国际贸易流供应预期趋紧，内外糖价重心上移

东证衍生品研究院农产品组方慧玲2024年9月 方慧玲首席农产品分析师从业资格号：F3039861投资咨询号：Z0010565Tel: 021-63325888-2737Email:huiling.fang@orientfutures.com 24Q3行情回顾：糖价下探回升，内盘波动幅度小于外盘 •7月-8月底，外盘主力10月合约自20美分一线上方附近下跌至17.5美分左右，跌幅14.6%，因巴西中南部糖厂压榨进入高峰期，每月300-400万吨的新增供应令国际贸易流承压，叠加外部宏观氛围欠佳，包括原油在内的大宗走势偏弱，对糖市也形成拖累。受外盘及周边商品影响，郑糖也震荡走弱，但由于23/24榨季糖产销率较快、糖厂库存销售压力不大，现货价格及基差坚挺令糖价表现抗跌，郑糖1月合约从6000一线跌至5500元/吨,跌幅8.3%，小于外盘。 •8月底-9月：外盘方面，巴西中南部持续干旱天气对巴西甘蔗及糖产量的影响开始显现，产量忧虑支撑令外盘下方空间受限，而8月底主产区圣保罗州的大火加剧了市场对巴西产量前景的担忧，国际机构纷纷下调巴西估产，市场预计明年一季度甚至上半年可能出现供应偏紧；巴西国内库存的快速消化引发10月合约上的软逼仓，大量空头快速回补头寸，推动ICE盘面快速回升，截至9月23日外盘回升至22.5-23美分/磅，涨幅近30%；受外盘提振，郑糖跟随上涨至5870元/吨左右，涨幅6.7%，小于外盘，因国内三季度大量进口糖及糖浆/预拌粉到港增加国内供应，且中秋国庆双节备货结束，需求阶段性转淡，再加上新糖预期增产，郑糖跟涨幅度受限。 •整体而言，三季度，内盘波动幅度小于外盘。 8月22-24日，因持续干燥的天气叠加人为纵火影响，引发巴西主产区圣保罗州发生大面积火灾，导致ICE糖价连日攀升。 火灾影响分析： 1、影响本榨季甘蔗收获加工计划及产量。火烧甘蔗（burntcane）须立即压榨，才能将损失降到最低，其中势必就会有一些甘蔗在生长未达到成熟时就被迫收割入榨，进而将影响出糖率及单产，并导致部分地区压榨后期尾部结束时间提前；而未成熟的甘蔗可能令糖厂更愿意去生产乙醇，制糖比也可能受到影响，进而影响最终产糖量。 2、影响下榨季甘蔗的种植生长。在已收割的甘蔗地中，宿根蔗可能被灼烧，侧芽受损需重植，再加上秸秆焚烧将令土壤墒情进一步失水，可能影响到下榨季25/26榨季作物的种植和生长。 有机构初略估计因火灾受损的甘蔗量为500-700万吨左右（GreenPool及金融服务公司PG/A初步预估圣保罗因火灾损失的甘蔗可能多达500万吨，而CovrigAnalytics初步估计受损甘蔗量可能700万吨左右），按50%的制糖比、138kg/吨甘蔗的ATR，则意味着糖产量受影响下滑34.5-50万吨。但500-700万吨的甘蔗量、34.5-50万吨的糖量分别相对于6亿吨左右的甘蔗预估压榨量、4000万吨左右的糖估产占比也均仅1%左右，对市场心理及情绪的影响或甚于实际。 巴西24/25榨季正处于压榨高峰，制糖比不及预期 •23年的11月-24年9月，巴西主产区降雨量已经连续低于同期正常水平。 •Unica的数据中，累计制糖比的提升幅度不及预期。此前由于巴西糖厂制糖产能的扩大，市场多预期本榨季制糖比可能提升至51%-52%甚至更高水平，能否达到这个水平，7-9月份的压榨高峰期制糖比至关重要，但7月及8月制糖比均低于去年同期。有段时间甘蔗糖分ATR表现不太好，甘蔗质量不好或是糖厂分配制糖比不及预期的原因；此外，巴西大火可能影响作物出糖品质，影响了巴西糖厂用蔗制糖比。 •巴西进入压榨生产高峰期，7-9月份每半个月料将迎来300-400万吨的巴西中南部糖产量，这对盘面上行形成较强的抑制。不过，时至9月份，庞大的季节性供应压力已反映到了盘面，至少10月合约交割真正逼仓的可能性小。 巴西主产区持续干旱损及甘蔗单产，未来天气仍需关注 •巴西甘蔗技术中心CTC的数据表明，7月中南部甘蔗单产同比下降12.1%，4-7月的累计单产则同比下降5.6%。8月单产同比下降13.7%至78.7吨/公顷，4-8月累计单产同比下降7.4%。单产降幅正在扩大。 •目前巴西主产区土壤墒情处于过去七年来最低，天气预报显示，巴西中南部干燥的天气模式将持续到9月底，榨季中后期的产量前景堪忧。 •9月份的收获正在进行中，有消息称，工厂看到产量现在下降得很快。9月上半月，Peccage的产量达到69吨/公顷，下降了12.3%。24/25榨季后半程里，持续干旱的天气对甘蔗单产的影响将体现得越来越明显，不排除今年收榨提前结束的可能。 •不过，天气预报显示，虽然截至9月底的主产区降水预计仍低于正常值，但巴西西北角降水已开始增加，且天气预报显示降水区域逐步向中南部地区扩散，季风来临迹象显现。虽然中后期的降雨对24/25榨季生产影响负面，因为下雨会降低ATR，从而进一步降低制糖比。但降雨将使25/26作物的种植得以推进、单产前景得以改善。如果天气保持干燥，种植将被推迟或取消，甘蔗年龄将连续第二年上升。 •降雨到来的前景或将令火热的市场降温，但不改变24Q4-25Q1甚至25Q2全球供需趋紧的预期，外盘回落的空间有限，价格重心及底部总体将呈现逐步上移的趋势。 巴西：24/25估产不断遭下修，干旱对作物影响在后半程显现 9月份，贸易商Czarnikow称，受干燥天气和圣保罗州遭受的甘蔗田火灾影响，巴西中南部地区2024/25榨季糖产量为3920万吨，较此前预期下滑将近9%，较上榨季的食糖产量下降超过7%；中南部地区的库存降至200万吨以下，为2020/21榨季以来的最低水平；甘蔗压榨量预估从6.08亿吨下调至5.94亿吨。丰益国际（Wilmar）在9月发布报告将对巴西中南部 •榨季前期市场的预估：种植面积的增加在一定程度上抵消单产的下滑，按6-6.3亿吨的甘蔗入榨量预估、51%-52%的制糖比，初步估算出24/25榨季巴西中南部糖产量为4000-4300万吨（均值4200左右），23/24榨季产量为4242.5万吨，仍将处于历史高位水平。 •最新的预估：7-9月份，国际机构不断下调估产：甘蔗产量预估调降至5.95-6.1亿吨；制糖比从51%-52%下调至50%±5%，则巴西中南部糖产量预计在3900-4000万吨左右，同比下降200-350万吨左右。 2024/25榨季食糖产量的预估，从最初的4200万吨降至3880-4080万吨。 •榨季中后期，干旱对巴西产量的影响预计将逐渐显现出来，产量问题可能逐步发酵，需密切关注后续压榨生产数据情况 •干旱天气及频繁火灾甚至可能影响到25/26榨季巴西中南部糖产量 COVRIG Analytics将巴西中南部的甘蔗压榨量预估下调至6.05亿吨，制糖比下修至49.45%，产糖量预计3974万吨。 生产放缓而出口庞大，库存快速消化 •巴西糖出口持续保持旺盛，4-8月份巴西糖出口量维持在历史同期最高水平；4-8月巴西累计出口糖2444.48万吨，同比增加37.4%。巴西对外贸易秘书处（Secex）公布的出口数据显示，巴西9月前两周出口糖和糖蜜186.63万吨，较去年同期的70.81万吨增加111.82万吨。 •截至9月1日，巴西中南部糖库存为882万吨，同比下降28.3%（348万吨） •不同于去年，巴西有大量的糖库存在23Q4和24Q1供应到国际市场；而本榨季，巴西中南部6-9月份的压榨高峰期即将过去，后续双周产量将处于季节性减少趋势中，而印度出口禁令还在持续且可能延长，国际市场对巴西的出口依赖仍较强，导致巴西糖库存正快速被消化，市场担心一旦巴西中南部甘蔗收获结束，供应在今年第四季度至明年上半年料将趋紧。 •25Q1，巴西库存或同比处于低位水平，则2503合约是否会存在逼空的风险。 印度：ISMA的预估 印度ISMA对24/25榨季糖产量的初步预估 印度糖协ISMA近期发布的数据显示： •1、23/24年度最终总糖产量3399.5万吨，分流至乙醇行业中的耗糖量为203万吨，扣除乙醇分流后的食糖产量为3196.5万吨。 •2、ISMA根据2024年6月下旬获得的卫星图像，24/25榨季印度甘蔗总种植面积约为561万公顷，同比减少6%；由于西南季风期降水情况良好，ISMA预计印度24/25榨季总糖产量（包含乙醇耗糖）为3331万吨，仅较23/24榨季略减2%。 西南季风期主产区降水情况良好 •印度西南季风期雨季进入后期，据印度气象局IMD的数据，6月1日-9月21日，印度全国累计降雨量高出正常值5.8%。今年印度季风降雨撤退的时间将比正常情况晚近一周，受低压系统影响，今年的季风降雨可能会延长到9月底，IMD称，今年的季风降雨量均值较往年高出5.5%。 •充沛的季风雨有利于改善作物生长状况，但季风的延迟撤离导致后期印度北方邦出现大量降雨，强风暴雨天气导致北方邦部分地区甘蔗作物倒伏、威胁产量。 •印度水库的水位有较大程度的恢复。截至9月12日，印度水库的水位比10年均值高出18%，比去年同期高出29%，这将有利于25/26榨季甘蔗的种植。 印度：2024年仍可能不允许出口，24/25产量预期下滑 •根据ISMA，印度23/24榨季的乙醇耗糖约200万吨，则净食糖产量约3200万吨。由于高温天气和选举带来的强劲需求，2023/24榨季印度食糖消费量有望达创纪录的2900万吨。产需过剩预估300万吨；期初结转库存量约560万吨，若仍不出口，则期末库存将升至860万吨，这将高于市场合理库存水平（3个月的消费当量），在历史榨季中也处于高水平了。 •因此，ISMA呼吁印度政府准许出口食糖供应量的过剩部分，但我们仍预计今年印度不会出口。因1、印度国内食品通胀压力仍大；2、莫迪支持乙醇政策，23/24榨季食糖产量能达到目前的水平是建立在压缩乙醇耗糖的基础上的，24/25榨季将取消乙醇耗糖限制，将允许或鼓励更多糖转向乙醇生产。 •ISMA最新预计印度24/25榨季总糖产量（包含乙醇耗糖）为3331万吨，我们继续按3300-3400万吨的估产范围测算。考虑到上榨季结转库存较高，我们预计新榨季印度将放松乙醇行业中的耗糖限制，24/25榨季流入乙醇行业耗糖量将同比增加，预计新榨季印度食糖产量预计在3000万吨左右及以下，可能最早于25Q1出口，因到一季度时，24/25榨季的产量形势就基本明朗了。 •随着国际糖价涨至23美分左右，印度原白糖出口利润已转正，存在理论出口的可行性，但需关注出口政策动态。 印度：25/26产量大恢复可期 •NOAA（9月12日）：根据气候模型预计，拉尼娜天气模式在9月至11月期间出现的几率为71%，并将持续至2025年的1-3月。 •若24/25榨季印度食糖产量达到3000万吨左右水平（扣除乙醇耗糖量），则意味着印度产需将过剩0~100万吨左右，由于23/24榨季过剩导致的结转库存较高，而季风雨预期良好可能导致25/26榨季印度甘蔗及糖产量大恢复，因此24/25榨季印度可能会允许少量糖出口。但是印度制糖成本不断抬升，出口门槛高，若国际糖价低于出口成本，印度糖如何出去？ •对于25/26榨季产量预估：21/22榨季印度总产糖量就曾达到接近4000万吨的水平，而这两年印度甘蔗种植面积还在不断提升，因此，若天气正常，25/26榨季印度甘蔗及糖产量或有较大的恢复空间，初步预计，25/26榨季印度总糖量或能恢复至4200万吨左右。印度还将继续推进乙醇计划，预计25/26年度能达到20%的汽油中乙醇掺混目标，则乙醇耗糖量可能达到600-700万吨，则食糖净产量将在3500-3600万吨，而该国国内消费量预计将继续缓慢增长至2900-3000万吨，意味着25/26榨季印度产需500-600万吨左右，再加上预期不低的期初库存，25/26榨季印度或有更多出口的需求，这将令国际糖市如乌云盖顶、期价上方空间受限。 •若未来1-3年都是出于拉尼娜气候条件下（一般拉尼娜持续时间长于厄尔尼诺）