首次覆盖报告：云开路长，拾阶而上

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价78.30元。公司非晶业务全球领先，积极布局纳米晶及磁粉业务，随着海内外电网升级、新兴应用场景拓展，公司产品销量有望持续提升，我们预测公司2024-2026年EPS分别为3.17/3.64/4.21元，参照可比公司估值，给予公司2024年24.7x PE，对应目标价78.30元，首次覆盖，给予“增持”评级。 全球非晶龙头，持续打造软磁平台，致力于成为综合方案提供商。 公司是全球最大非晶带材生产基地，具有产能9万吨，同时还布局纳米晶和磁粉业务，打造软磁平台企业。公司紧握技术领先优势，致力于从多频段材料，到核心器件生产的横纵向全面发展，成为领先的材料及综合方案提供商。 电网升级、新兴应用场景打开，公司将受益于全球需求高增。配电变压器、光伏电站等需求将推动国内非晶市场稳定增长。而在印度、美国、欧洲等国家及地区，老旧电网升级改造，和用户端的需求或迎来高速增长。此外非晶带材及制品的应用场景也在不断拓展，例如新能源汽车用非晶电机等。作为全球非晶龙头企业，公司将受益于海内外的需求高增。 AI助力消费电子复苏，新能源车、光伏等领域需求旺盛，纳米晶及磁粉应用潜力巨大。公司也布局纳米晶以及磁粉产品领域，纳米晶、磁粉芯均是理想的中、高频软磁材料，正逐步替代传统的软磁材料，例如铁氧体，渗透率或持续提升。同时，AI浪潮下，随着消费电子逐步回暖、且新能源车、光伏需求维持快速增长的背景下，纳米晶及磁粉产品的应用前景巨大。 风险提示：需求不及预期，原材料成本波动，技术路线替代风险。 1.投资建议 盈利预测核心假设： 1）假设随着公司非晶业务在海外市场不断拓展，在新能源汽车、光伏发电方面的应用场景打开，以及向下游制品延伸，非晶带材及制品的销量不断提升。假设公司纳米晶业务在新能源汽车、智能手机等应用领域的渗透率提升，磁性粉末受益于消费电子复苏，销量的稳定增长。 2）假设2024-2026年公司磁粉产品价格较为稳定，非晶、纳米产品价格略为上升。而成本方面，假设2024-2026年公司非晶、纳米产品成本略为上升，而磁粉产品成本略为下降。 我们预测公司2024-2026年营收分别为19.43、21.94、24.93亿元，对应 归母净利润分别为3.80、4.37、5.05亿元，同比分别增长14.6%、14.7%、15.6%。 表1：公司主营业务拆分 可比上市公司：公司主要生产销售非晶合金、纳米晶、磁性粉末等磁性材料及制品。我们选取同样主营磁性材料及制品业务的行业上市公司，铂科新材、东睦股份、安泰科技作为可比公司。 PE估值法：可比公司2024年平均PE为24.47x，PE中位数为23.52x，可比公司之间估值差异主要因为产品结构不同。参考同行业均值。给予公司2024年24.7xPE，对应每股价值为78.3元。 PB估值法：可比公司2024年平均PB为3.19x，PB中位数为3.11x，可比公司之间估值差异主要因为产品结构不同。参照可比公司平均估值，给予公司2024年3.67xPB，对应每股价值为78.41元。 综合考虑PE、PB估值法，遵循审慎性原则，取两者较低值，给予公司目标价78.3元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 表2：可比公司估值 2.软磁平台企业，助推高质量发展 2.1.非晶业务全球领先，布局纳米晶及磁粉 青岛云路先进材料技术股份有限公司，是由军工央企中国航空发动机集团有限公司控股的，先进磁性材料供应商。2015年，为突出非晶业务专有技术和专业特色，云路新能源设立青岛云路先进材料技术有限公司，专门开展非晶业务。2016年，公司纳米晶研发计划和事业开端确立。2018-2020年，公司陆续完成雾化金属粉末生产线建设、纳米晶超薄带研制及产业化，并启动基于非晶合金材料的高速磁悬浮牵引供电关键设备研制，打造非晶立体卷铁心自动化生产线和连铸雾化粉末生产线。2021年，公司在上海证券交易所科创板上市，同年首次实现公斤级制备球形非晶粉末，努力推进产品国产化进程。2022年，公司两条带材生产线建成投产后，产能增至9万吨，公司成为全球最大非晶带材生产基地。2023年公司设立深圳研究院，新产品在新能源及新能源汽车方面得到下游客户认证。 图1：公司产品覆盖非晶、纳米晶和磁粉，产能不断提升 公司专注于先进磁性材料的研发生产，具有非晶合金、纳米晶合金、磁合金粉末三大材料及其制品系列。非晶合金产品包括带材和铁心，主要应用于配电变压器、电机、数码电子屏蔽箔片等领域。与硅钢材料相比，非晶合金材料具有突出的节能环保特性。纳米晶合金板块包括带材和磁环，产品主要应用于制造电感，电子变压器等，终端应用领域有消费电子，新能源发电、汽车等。与铁氧体材料相比，纳米晶可以更好的降低损耗、实现器件小型化。 磁性粉末板块产品主要有软磁粉末和磁粉芯，磁粉制备成磁粉芯后用于电能转换设备元件，终端应用于消费电子、新能源发电、汽车等。 表3：公司产品主要分非晶、纳米晶、磁粉三大类 公司是非晶合金材料行业龙头企业，稳步拓展海内外市场。公司国内市占率领先行业，同时布局印度、韩国、越南等国家和地区。公司从非晶合金带材供应商，逐渐向下游制品及全产业链综合方案提供商迈进。公司自主研发了“小流量熔体精密连铸技术”、“极端冷凝控制技术”等核心制造技术，生产的非晶合金薄带厚度可达25±2μm，宽度规格均在100mm以上；公司单条生产线可实现连续生产20吨以上非晶合金薄带产品。此外，公司与上海置信合作的产线，实现了非晶立体卷铁心的量产，非晶立体卷变压器已在全国多地实现挂网运行。凭借其优异的性能和低损耗优势，特别是在一级、二级能效的配电变压器领域中，非晶立体卷变压器市场份额持续提升。 图2：公司非晶产品广泛用于电网、轨交等领域 纳米晶超薄带应用前景广阔，合作研发加速器打破国外垄断。纳米晶合金满足电力电子技术的“大电流、高频化、小型轻量、节能”等发展趋势，在智能手机无线充电、新能源汽车等产品端已经规模化应用。公司生产的纳米晶超薄带宽度可达142mm，能够满足大功率的中高频磁性器件的性能和尺寸要求，厚度可达到12~20μm，拥有较高的技术门槛和壁垒。随着纳米晶产品的应用场景拓展，或将逐步替代传统磁性材料，例如铁氧体等。此外，产业链延伸方面，公司与中国科学院近代物理研究所开始合作研发，基于纳米晶材料制成的高性能大尺寸液冷磁合金环，用于生产强流重离子加速器的高频系统，打破了国外企业在该领域的垄断封锁。 图3：纳米晶产品用于新能源汽车、无线充电、重离子加速器等领域 磁性粉末业务持续开拓新订单，产能稳步释放。公司磁性粉末产品主要包括雾化粉末和破碎粉末，以及使用磁性粉末加工而成的磁粉芯，产品以雾化粉为主。公司已经获得光伏头部企业合格供方资质，磁粉芯产品性能达到行业领先水平，未来产能或将稳步释放。 图4：磁粉产品用于新能源汽车、无线充电、重离子加速器等领域 2.2.背靠中国航发，经营环境稳定 公司第一大股东是中国航发资产管理公司，实控人是国务院国资委。中国航发资产管理有限公司是云路股份的控股股东，直接持有公司28.50%股份。 中国航发资产管理有限公司成立于2016年，由中国航空发动机集团有限公司100%控股，集团公司是国务院国资委管理的大型国有企业。 图5：云路股份公司股权结构（截至2024年9月） 公司管理层具备深厚的相关行业经验。公司董事长兼总经理李晓雨博士，深耕金属材料研究领域，具有清华大学本科、比利时联合商学院博士学历，是高级工程师，担任沈阳工业大学特聘教授、博士生导师、“材料科学与工程一级学科”学科带头人。此外，公司其他管理人员也都具有丰富的行业经验，带领公司持续创新，助推行业高质量发展。 表4：公司主要管理人员介绍 研发人员数量持续增加，占比逐渐增大。截至2024年H1公司研发人员共有167人，同比增长5%，占公司总人数的27.57%，增加4.0pct。从学历结构来看，大部分研发人员学历为本科及硕士研究生，博士研究生为4人，占比2.40%，硕士研究生52人，占比31.14%。从年龄结构来看，绝大部分研发人员年龄小于40岁。 图6：公司研发人员数量及占比持续增加 图7：公司研发人员中研究生、博士占比总计约33% 3.行业领先地位稳固，受益下游需求高增 3.1.非晶：电网升级+新兴应用，推动海内外需求 非晶合金带材由硼铁、纯铁等原料制成，主要应用在配电变压器的铁心生产当中。在非晶合金薄带的产业链中，上游主要为硼铁、纯铁、硅铁等原材料，原材料成本占总成本的比例较高。中游主要为非晶材料及变压器、电机的生产。非晶合金薄带通过剪切、成型、热处理等工艺制成的非晶铁心，非晶铁心是制作非晶配电变压器的核心部件。产业链下游主要是电力配送、轨道交通、数据中心和新能源发电等行业。 图8：非晶合金带材主要用于配电变压器的铁心生产中 非晶材料相较硅钢材料，具有制造节能、空载损耗更低的优势。得益于极端生产工艺形成的特殊原子结构，非晶合金材料具有低矫顽力、高磁导率、低损耗（高电阻率）、耐高温腐蚀和高韧性等特点，主要适用频率为50Hz，用于制作配电变压器铁芯。配电变压器按照铁心材质类型分为非晶变压器和硅钢变压器，相较于传统材料硅钢，非晶合金材料的电阻率和磁导率更高，更易于磁化和退磁，可显著降低电磁转换损耗，非晶变压器空载损耗较硅钢变压器降幅约为60%-80%，是中低频领域电能传输的优选节能材料，特别适用于农村电网和发展中地区等负载率较低的地方。此外，非晶带材的生成流程较硅钢更短，采用急速冷却工艺，制造过程也更加节能。 图9：非晶带材生产流程较硅钢更短 非晶合金行业集中度较高，云路股份是龙头企业。非晶带材的主要生产公司有云路股份、日立金属、安泰科技、兆晶科技、国能合金等。其中云路股份是全球非晶带材龙头企业，2022年国内市占率约为62%，估计内销量在5万吨/年，其次为安泰科技，市占率10%，产量约1万吨。全球来看，云路的市占率55%、产量约7万吨，其次为日立金属、市占率约20%、产量约3万吨，安泰科技市占率约12%，产量约1.6万吨。 图10：2022年公司非晶带材的全球市占率或为55% 图11：2022年公司非晶带材的国内市占率或为62% 随着电网配电、新能源发电、数据中心的需求提升，预计国内非晶带材需求量将从2023年的9.93万吨提升至2026年的16.8万吨。电网端 ，假设国网和南 网2023-2026年采购非晶变压器的数量稳定增长，将拉动非晶带材需求从3.56万吨提升至5.93万吨。非电网端有存量替代和增量需求，其中增量需求拉动更大，主要来自新能源、例如光伏发电，以及AI浪潮下、数据中心非晶变压器的需求，预计将从2023年的5.39万吨提升至2026年的9.39万吨。整体看国内的非晶带材需求量将从9.93万吨提升至16.81万吨。 表5：国内非晶带材市场需求预测 印度市场非晶带材需求量目前仅次于中国，在人口增长、人均用电量提升背景下，有望维持增长。虽然近年来印度人口增速放缓，但是人口数量（2023年约14.2亿）已经超越中国（14.1亿）。而印度人均用电量（2022年，1,331千瓦时）却远低于中国（2022年，6111千瓦时），未来随着印度居民生活水平改善，基础设施建设、城镇化水平提升，人均用电量或迎来快速增长，从而拉动非晶变压器以及带材的需求量。 图12：印度人口呈现上升趋势 图13：印度人均用电量具有较大提升空间 印度在新能源发展方面也制定了相应的规划，出台了系列政策，非晶带材需求空间或被打开。为实现《巴黎协定》的减排目标，印度近年来也制定了具体的目标和出台系列措施，着力提升新能源的装机量，发展储能。其中光伏新增装机量最大，2022年新增约134.62亿瓦，预计未来将作为新能源装机量增长的主要动力。在此背景下，可应用于新能源发电端的非晶变压器的需求空间或被打开，提升非晶带材在非电网配电端的渗透率，拉动非晶带材的需求量。 表6：印度在新能源发展方面出台了一系列政策和规划 图14：印度可再生能源新增