深度研究报告：胶膜龙头规模成本双领跑，开拓电子材料业务新篇章

福斯特是全球光伏胶膜龙头，深耕胶膜领域二十余年。公司平台化发展，主营光伏封装材料、电子材料和功能膜材料等产品，其中胶膜业务贡献公司主要营收，2024H1营收占比超90%。2024年，公司计划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，年底胶膜产能有望突破30亿平，进一步巩固龙头优势。 光伏胶膜需求量持续增长，产品迭代升级有望支撑价值量。（1）尽管电池组件技术持续迭代，这些电池技术路线均需要胶膜提供封装及保护的功能，目前暂无颠覆性技术迭代出现，中长期需求可见度高。（2）配合电池组件技术升级产品，例如N型渗透率提高POE类胶膜需求，0BB技术新增皮肤膜、一体膜等需求，新产品有望支持价值量。（3）光伏装机持续增长，带动光伏胶膜需求。 预计2026年光伏胶膜需求量可达78.4亿平，2022-2026年CAGR约29%。 公司坚定扩张胶膜产能巩固规模优势，成本占优盈利长期领先。（1）规模占据行业半壁江山，并通过控价策略稳定市场份额。福斯特出货稳居行业第一，大幅领先其他同行，市占率长期维持约50%。凭借规模及成本优势，公司在胶膜行业拥有较强的定价权，2022年以来，公司采取控价稳份额策略，保障了较高的市场份额。2024年，公司规划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，到2024年底公司胶膜产能有望突破30亿平。（2）凭借规模采购及工艺积累等因素，单位成本持续领跑行业。长期以来，福斯特凭借规模优势、工艺积累、产品结构等因素毛利率持续领先行业；2023年行业竞争加剧，部分企业毛利率转负，而公司仍能保持较高毛利率；2023年公司胶膜业务毛利率为14.5%，领先二三线企业加权平均毛利率约9.4pct。我们认为公司成本优势主要源于规模采购优势以及长期的工艺积累。公司采购规模大，议价能力更强，测算2021-2023年采购成本优势约1%-6%；尽管目前原材料粒子价格回落明显，且振幅相较于之前更窄，但在需求相对低迷的背景下，福斯特能够提供更大规模的采购订单，采购优势有望长期保持。公司是业内少数具备自主研发成套设备能力的企业，设备自制与工艺配套可以有效提高生产效率摊薄固定成本。（3）规模效应叠加资金优势，期间费用率明显低于同行。分拆来看，公司财务费用率领先同行较多。公司在手资金相对充裕，财务费用更低，同时还可以有效降低隐形成本。（4）历年积累叠加研发支持，产品持续迭代顺应行业发展。近年来，光伏电池新技术快速变化，胶膜企业需要不断升级迭代胶膜产品。福斯特凭借完善的产品矩阵以及优秀的研发实力，配合组件企业进行产品的升级迭代，能够更好地绑定和巩固客户资源，有望继续领跑N型时代。 投资建议：公司是光伏胶膜行业龙头，市占率行业领先，电子材料业务打造第二增长极，平台型发展未来可期。考虑行业竞争情况，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.36/24.10/31.55亿元（ 前值22.17/28.64/36.22亿元），当前市值对应PE分别为20/15/11倍。参考可比公司估值及历史估值水平，给予2025年20x PE，对应目标价18.48元，维持“推荐”评级。 风险提示：光伏需求不及预期风险、原材料价格波动风险、产能释放不及预期风险、竞争加剧风险。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇报告对福斯特盈利优势的来源进行了分析与拆解。（1）对胶膜市场需求进行了分析与测算；（2）结合行业竞争格局及历年变化，分析福斯特胶膜业务的规模优势；（3）详细拆解了福斯特成本领先优势的来源，并量化对比各胶膜企业成本端差距；（4）对比各胶膜企业费用端的差距，并分析福斯特优势来源。 投资逻辑 行业：光伏胶膜需求量持续增长，产品迭代升级有望支撑价值量。胶膜环节目前暂无颠覆性技术迭代出现，中长期需求可见度高；同时配合电池组件技术升级产品，新产品有望支持价值量。胶膜需求随光伏装机持续增长，预计2026年光伏胶膜需求量可达78.4亿平，2022-2026年CAGR约29%。 公司：福斯特凭借规模及成本优势盈利长期领先，其他企业短期难以追赶超越。 （1）规模占据行业半壁江山，并通过控价策略稳定市场份额。福斯特出货稳居行业第一，市占率长期维持约50%，拥有较强的定价权。2022年以来，公司采取控价稳份额策略，保障市场领先地位。 （2）凭借规模采购及工艺积累等因素，单位成本持续领跑行业。福斯特凭借规模优势、工艺积累、产品结构等因素毛利率持续领先行业。据测算公司2021-2023年粒子采购成本优势约1%-6%；公司设备自制与工艺配套可以有效提高生产效率摊薄固定成本。 （3）规模效应叠加资金优势，期间费用率明显低于同行。公司在手资金相对充裕，财务费用更低，同时还可以有效降低隐形成本。 （4）历年积累叠加研发支持，产品持续迭代顺应行业发展。公司凭借完善的产品矩阵以及优秀的研发实力，配合组件企业进行产品的升级迭代，能够更好地绑定和巩固客户资源，有望继续领跑N型时代。 关键假设、估值与盈利预测 公司凭借较强的定价权，有望维持50%左右的市场份额，预计2024-2026年胶膜出货29.0/33.8/40.7亿平，同比+29%/+17%/20%。 公司是光伏胶膜行业龙头，市占率行业领先，电子材料业务打造第二增长极，平台型发展未来可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为18.36/24.10/31.55亿元，当前市值对应PE分别为20/15/11倍。参考可比公司估值及历史估值水平，给予2025年20x PE，对应目标价18.48元，维持“推荐”评级。 一、公司介绍：胶膜龙头地位稳固，持续推进平台化布局 （一）全球光伏胶膜龙头，深耕胶膜领域二十余年 杭州福斯特应用材料股份有限公司成立于2003年，是一家专业从事光伏封装材料、新材料研发与生产的高新技术企业。 光伏封装材料领域：公司以共聚酰胺热熔胶网膜起家，2003年成功研发EVA太阳能电池胶膜，进军光伏行业；2009年，光伏背板产品推向市场。目前，公司在光伏封装材料领域主导产品为光伏胶膜、光伏背板以及绝缘胶、结构胶等其它用于光伏组件封装和保护的材料。2023年公司胶膜产能已达25亿平，销量达22.49亿平，全球市占率约50%，继续领跑胶膜行业。2024年，公司计划于越南、杭州、苏州等基地同步扩产，年底胶膜产能有望突破30亿平，进一步巩固龙头优势。 新材料领域：2015年，公司投资成立浙江福斯特新材料研究院；2016年，研究院投入使用，开展感光干膜、FCCL、铝塑复合膜、有机硅封装材料等新材料项目建设。2018年，铝塑复合膜产品成功实现量产。2020年，感光干膜产品首次完成了酸蚀、电镀及LDI主要市场系列的全覆盖，产品的应用也从硬板拓展到软板。铝塑膜业务方面，公司产品经过前期的产能投放和客户验证，目前开始进入销售放量阶段。 图表1公司深耕光伏胶膜领域二十余年 公司主营光伏封装材料、电子材料和功能膜材料等产品。 光伏封装材料主要包括光伏胶膜和光伏背板，以及绝缘胶、结构胶等，主要用于各种类型的太阳能电池组件的封装和保护。（1）胶膜：公司是全球光伏胶膜的龙头企业，连续多年产品出货量排名全球第一，公司产品系列丰富，涵盖适用于晶硅电池/薄膜电池、单面电池/双面电池、单玻组件/双玻组件的多样化需求，并不断满足近年来电池片、组件及焊带等技术变化对封装材料提出的新要求。（2）背板：公司是涂覆型光伏背板的代表企业，背板的发展战略从稳健转向积极后，取得了显著成效，2023年背板出货量排名提升至全球第二。 电子材料主要包括感光干膜、FCCL和感光覆盖膜。分别用于印刷线路板的图形转移、软板基材和精细线路绝缘保护。其中，感光干膜是PCB/FPC制造时用于线路图形转移的重要耗材，又称干膜光刻胶，公司已经完成了酸蚀、电镀及LDI主要市场系列的全覆盖，达到国内领先水平。 功能膜材料主要包括铝塑膜和RO支撑膜，铝塑膜用于锂电池的软包装，RO支撑膜用于水处理膜的支撑。公司的铝塑膜生产工艺包括干法和热法，应用领域包括消费电池、动力电池和储能电池。 图表2主营产品以胶膜、背板和感光干膜为主 （二）股权结构集中且稳定，利于公司长期稳健经营 公司股权结构集中且稳定。截至2024年二季度末，公司第一大股东为杭州福斯特科技集团有限公司，持有公司48.47%股份。公司实际控制人为林建华先生，林建华直接持有公司13.47%股份，并通过杭州福斯特科技集团有限公司间接持有公司36.35%股份，合计持有公司49.82%股份。 截至2024年二季度末，公司合并报表的子公司共40家，分别开展光伏封装材料和新材料的研发、生产和销售业务。公司主要生产经营的控股子公司有五家，其中苏州福斯特、泰国福斯特、滁州福斯特、嘉兴福斯特主要经营光伏封装材料业务，杭州福斯特电子材料公司主要经营电子材料业务。 图表3公司股权结构集中且稳定 （三）经营业绩稳健，胶膜业务贡献主要营收 公司历史营收规模逐年稳健增长。历史数据来看，2023年公司实现营收225.89亿元，同比增长19.7%，2018-2023年CAGR达36%，受益于近年来光伏行业快速发展，胶膜和背板的出货量逐年增加。2024H1公司实现营收107.64亿元，同比+1.4%，营收增速放缓主要系上半年胶膜价格同比明显下降。 受减值影响，2024H1公司归母净利润增速放缓。历史数据来看，2023年公司实现归母净利润18.50亿元，同比+17.2%，2018-2023年CAGR达20%。2022年公司业绩同比下滑，主要系2022年上半年胶膜粒子价格持续上涨，公司累积了部分高价库存，下半年胶膜及粒子价格回落，库存和原材料价格的错配使得公司业绩承压；2023公司归母净利恢复增长。2024H1实现归母净利润9.28亿元，同比+5.0%；2024H1公司计提信用减值准备和资产减值准备合计2.35亿元，若加回减值，公司经营端业绩表现仍然亮眼，彰显良好的盈利韧性。 图表4 2024H1公司实现营收107.64亿元，同比+1.4% 图表5 2024H1公司实现归母净利润9.28亿元，同比+5.0% 胶膜业务贡献公司主要营收，2024H1营收占比超90%。2018-2024H1，公司胶膜业务营收占比均超过85%，2024H1胶膜、背板、电子材料业务营收分别为98.79/4.15/3.31亿元，占比分别为91.8%/3.9%/3.1%。 图表6 2024H1公司胶膜业务实现营收98.79亿元，同比-2.0% 图表7 2024H1公司胶膜业务营收占比超90% 尽管胶膜及背板产品价格下降，但公司在成本管理、产品结构、海外布局等优势的加持下，毛利率环比进一步改善。2024H1公司毛利率/净利率分别为16.7%/8.6%，同比+2.1pct/+0.3pct。2024H1胶膜业务、背板业务的毛利率分别为16.8%/4.3%，同比+3.4pct/-8.4pct；电子材料业务的毛利率为21.0%，近年来呈向上趋势。 图表8 2024H1公司综合毛利率有所改善 图表9 2024H1胶膜业务毛利率16.8%，同比+3.4pct 公司控费能力优秀，期间费用率整体呈下降趋势。公司期间费用率从2018年的7.2%下降至2023年的5.19%；2024H1公司期间费用率进一步下降至4.87%；其中销售/管理/研发/财务费用率为0.39%/1.27%/3.32%/-0.12%，同比分别+0.14pct/+0.18pct/+0.09pct/-0.06pct。 图表10公司控费能力优秀，期间费用率呈下降趋势 （四）积极融资扩产，分红慷慨回报投资者 公司自上市以来积极融资扩产，规模持续扩张。自公司2014年上市以来，通过IPO和可转债等方式直接融资74.61亿元；其中股权融资16.31亿元，占比21.86%，债权融资58.30亿元，占比78.14%。伴随光伏行业整体规模的持续增长，公司通过资本市场融资积极进行产能扩张，巩固龙头地位。 从历史分红情况来看，2014-2023年，公司累计分红总额达29.91亿元，占公