POCT龙头技术平台全覆盖，助力国内外双核驱动

国内POCT龙头企业，综合实力雄厚，首次覆盖，给予“买入”评级 万孚生物深耕POCT领域三十载，是国内POCT解决方案的领跑者，市场占有率位居本土企业首位。公司拥有九大核心技术平台，以及慢病管理、传染病、毒检、优生优育、炎症、肿瘤等六大产品管线，技术积累雄厚，产品矩阵丰富。随着公司创新业务开花结果，收入利润长期可期，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为6.50/8.10/10.10亿元，EPS分别为1.35/1.68/2.10元，当前股价对应P/E分别为14.3/11.5/9.2倍，与可比公司相较估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 POCT市场潜力较大，慢病和传染病类业务优势明显 全球POCT市场已为IVD中的龙头市场并持续扩容，2022年全球POCT市场规模达330亿美元，预计2022-2029年CAGR为10.18%。相较而言，中国POCT市场渗透率较低，市场高速增长，国产替代空间大，预计2024年中国POCT市场规模为290亿元，2019年-2024年CAGR达20.96%。具体细分领域中（1）慢病管理：随着人口老龄化加剧，心脑血管等疾病患病率显著上升，市场持续扩容。万孚生物单人份化学发光管线触及基层诊疗市场，慢病管理收入稳步增长，毛利率常年高于70%。（2）传染病：2023年全球传染病检测市场规模超过307亿美元，高发病率和辅助诊断功能驱动全球传染病市场持续扩容。疫后流感诊疗需求回升，国内呼吸道和血液传染病领域，通过招标和竞品替代，抢占基层市场。万孚生物新冠、甲乙流三连检产品获得美国FDA EUA授权，正在逐步落实销售渠道的多元化与全覆盖。（3）药物滥用：公司毛发毒检等产品具有差异化竞争优势，海外通过产销研一体化，快速响应市场需求，2024年北美市场芬太尼OTC检测产品获FDA 510(K)批准。（4）妇女健康：2022年全球市场规模约20亿美元，中国优生优育政策颁行，助力孕前优生健康检测普及。公司妇女健康线产品矩阵完善，业绩有望稳步上升。 公司战略明确，构筑万孚生态圈，布局全球营销网 公司产销研一体化，构筑万孚生态圈。公司坚持自主研发，持续创新产品和技术。 同时注重外延并购和战略合作的方式拓展业务领域，完善产品、技术及渠道的布局，通过分子、电化学、病理等创新业务铸造梯次增长曲线，形成了初具规模的“万孚生态圈。销售层面，国内强化渠道赋能，划分七大区域实施垂直化管理，实现稳增长战略目标。国外实施“本地化”深度营销，全球销售网络逐步完善，业务覆盖全球150多个国家和地区。 风险提示：公司产品研发、注册不及预期，汇率波动风险。 财务摘要和估值指标 1、万孚生物：国内POCT解决方案领跑者 1.1、公司介绍：创新能力卓越，产品矩阵完善 万孚生物成立于1992年，深耕于生物体外诊断行业中及时诊断（POCT）领域的产品研发、生产和销售，围绕临床监测、代谢疾病、传染疾病等业务领域推出了数百种产品，产品远销150多个国家，广泛运用于临床检验、危急重症、基层医疗、疫情监控、灾难救援、现场执法及家庭个人健康管理等领域，为客户提供多场景的POCT系统解决方案。 自公司创立以来，其业务范畴、核心技术及产品线历经四大蜕变阶段：1、技术深耕筑基：始于胶体金斑点膜与膜免疫印迹技术，孕育HCG、ds-DNA抗体、ENA抗体谱等开创性产品。2、产品矩阵拓展：HIV、HBV速检系列蓬勃发展，逾30项新品问世，获得FDA与CE超50项认证，成功跻身欧美高端市场。3、平台逐步完善：进军定量检测领域，标志性成果“全程C-反应蛋白双定量试剂（免疫层析）”与“免疫荧光定量仪”的推出，终结外资品牌长期垄断。4、开拓尖端技术：深耕微流控、磁珠定量、分子诊断等尖端领域，通过自研与并购双轮驱动，为POCT领域的持续飞跃铺设坚实基石。 图1：万孚生物产品和技术平台发展历经多个阶段 公司技术平台和产品线较为完善，在国内POCT企业中技术平台布局最多、产品管线最为丰富。公司拥有九大技术平台：免疫胶体金技术平台、免疫荧光技术平台、化学发光技术平台、分子诊断技术平台、电化学技术平台、干式生化技术平台、病理诊断技术平台，以及仪器技术平台和生物原材料平台，基于上述技术平台构建了涵盖慢性疾病监测、传染病、毒品检测（药物滥用）、优生优育等领域的丰富产品线。 表1：万孚生物产品管线向多元化发展 1.2、股权架构：股权结构集中，管理层行业经验丰富 公司股权结构较集中，一致行动人合计持有公司31.25%的股份。截至2024年中报，广州万孚生物技术股份有限公司控股股东、实控人李文美、王继华夫妇，合计直接持有公司31.25%的股份。 图2：实控人持有31.25%的股份，股权结构稳定 公司管理层行业经验丰富，团队稳定。公司实控人李文美、王继华夫妇拥有高校教研经验，技术背景雄厚。其余高管行业经验丰富，大部分在公司任职时间超过十年，团队人员构成较稳定，且高管均拥有公司股份，与股东利益一致。 表2：管理层从业多年，行业经验丰富 1.3、核心财务数据：常规业务快速复苏，营收水平稳中向好 常规业务快速复苏，营收水平稳中向好。疫情期间，新冠检测业务高速增长，带动整体业绩快速提升，2019-2023年营收CAGR达7.47%，归母净利润CAGR达5.92%。疫情后，新冠检测业务锐减，2023年营业总收入27.65亿，同比下降51.33%，归属母公司净利润4.88亿元，同比下降59.26%，主要系受2022年同期高基数影响。 2024H1营业收入15.75亿元，同比增加5.82%，归母净利润3.56亿元，同比增长6.37%。 图3：疫情期间营收高速增长，疫后回落逐步企稳 图4：2023年归母净利润较疫情前显著增长 产品线百花齐放，业务结构多元平衡。2023年慢性疾病检测类业务实现营业收入11.19亿元，同比增长率19.11%，传染病类业务收入9.52亿元，同比增长率为-75.82%，毒品及药物滥用类业务收入3.31亿元，同比增长率12.68%，妊娠与优生优育检测业务收入2.67亿元，同比增长率10.08%。2024H1慢性疾病检测类业务营业收入7.62亿元，同比增长率6.14%，传染病类检测业务收入4.81亿元，同比增长率为12.50%，业务结构从疫情期间新冠检测业务一枝独秀，逐渐转变为慢性疾病与传染病检测业务双轨并进，四大主要业务共同繁荣。 图5：公司产品线多元发展 费用水平总体保持平稳，重视研发投入。销售费用和管理费用整体保持平稳，费用率受营收基数影响，波动较大。2020-2022年新冠检测系列产品销量激增，营业收入基数攀升，拉低销售费用率和管理费用率。2023年新冠产品销量下降，整体营收回落，销售、管理费用率攀升，2024H1销售、管理费用均有明显下降。公司重视研发创新，研发支出呈上升趋势，2019-2023年研发费用分别为1.60亿元、2.79亿元、3.91亿元、4.19亿元和3.78亿元，2023年研发费用虽有下降，研发费用率大幅上升。 毛利率长期稳定高于50%，盈利能力较强。近五年，公司毛利率长期高于50%，2020年公司毛利率增至69.02%，主要是受新冠疫情影响，新冠检测试剂销量占比高且该产品毛利率较高。2021年后，新冠检测产品的平均售价降低，销售毛利率回归正常水平。2019-2024H1公司净利率保持稳定，长期维持在17%-23%之间。 图6：费用水平趋于稳定 图7：毛利率长期稳定高于50%，盈利能力较强 国内外双循环，完善覆盖全球的营销渠道。公司立足国内，不断开拓海外市场，2019-2021年公司境外营业收入占比快速提升，2021-2022年境内外营收基本持平，2023年疫后境外收入略有回落，但得益于市场渠道建设，相较于疫情前收入占比仍有长足进步。整体而言，境内营收毛利率更高，2019-2023年境内毛利率基本维持在60%以上。 图8：国内外市场双循环，疫后以国内市场为主 图9：境内毛利率基本维持在60%以上 流动资产储备较充足，数字化系统提高运营效率。2021-2023年公司储备较为充足的现金和交易性金融资产，2023年公司货币资金和交易性金融资产总计达15.63亿元，保障了公司在行业低谷期的应对不确定性的能力。此外，公司通过引入先进的S＆OP、IBP系统将传统的备料模式升级为更科学的自动调节的动态库存水位控制，以降低库存，大幅降低对现金流的占用，提高运营效率。 固定资产及长期资产持续投入，提高公司规模化生产能力和技术平台完善。2023年固定资产及长期资产投入达到4.33亿元，主要用于松山湖生产基地建设和广州万孚知识城新基地建设项目。此外2023年公司使用可转债募集资金5159万元，其中“化学发光技术平台产业化建设项目”使用募集资金4904万元、“分子诊断平台研发建设项目”使用募集资金255万元。 图10：流动资产储备充足 图11：固定资产投入奠定长期发展的基石 1.4、股权激励：与员工共享发展成果 万孚生物积极与员工共享发展成果，制定了一系列股权激励计划，来调动员工积极性。2024年7月5日，公司发布《万孚生物2024年限制性股票激励计划（草案）》。 拟向激励对象授予1416.00万股限制性股票（第一类限制性股票），约占此激励计划草案公告时公司股本总额4.72亿股的3.00%。其中，首次授予1339.00万股，预留77.00万股。激励计划首次授予的激励对象共236人，包括公司公告此激励计划时在公司高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。此激励计划首次及预留授予的限制性股票的授予价格为12.82元/股。 表3：公司业绩绑定核心员工利益 该限制性股票激励计划考核指标分为两个层面，分别为公司层面业绩考核、个人层面绩效考核。公司层面业绩考核业绩考核的目标值为2024-2026年的公司归母净利润较2023年归母净利润的增长率为30%、60%、100%；或2024-2026年化学发光业务销售收入较2023年销售收入的增长率为70%、175%、300%。公司层面业绩考核指标选净利润增长率和化学发光业务销售收入增长率为考核指标，其中净利润增长率能够真实反映公司的经营情况、盈利能力，是企业成长性的最终体现。公司化学发光业务作为公司的主要业务之一，是公司未来发展的重要增长引擎，具有重要的市场价值和发展潜力。激励对象个人层面的绩效考核根据公司现行的相关规定组织实施，并依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量。 表4：高目标彰显公司发展潜力 股权费用将按归属期安排的比例摊销，在经常性损益中列支。限制性股票费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响，但此次限制性股权激励计划将公司业绩与管理层和核心员工利益绑定，将进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发核心团队的积极性，从而提高经营效率，给公司带来更高的经营业绩和内在价值。 表5：股权激励费用对成本影响 2、POCT市场潜力大，细分领域规模增速较快 2.1、POCT市场潜力大，国产替代大有可为 新冠疫情后，全球体外诊断（IVD）市场短暂回落后，有望恢复持续扩容态势。 根据Precedence research测算，预计2029年全球IVD市场规模将达到1139.9亿美元。 按照检验原理或检验方法，IVD市场主要分成POCT诊断、免疫诊断、分子诊断、生化诊断、血液诊断和微生物诊断等细分领域，其中POCT领域在过去二十年间发展较快，2023年POCT市场占据IVD市场30%的份额，已成为龙头。 图12：全球IVD市场有望持续扩容 图13：2023年POCT在IVD中独占鳌头 全球体外诊断（IVD）行业市场集中度较高，形成了“4+X”的竞争格局。其中，第一梯队由罗氏（Roche）、丹纳赫（Danaher）、雅培（Abbott）和西门子（Siemens）这四大巨头主导。第二梯队则包括赛默飞（ThermoFisher）、碧迪（BectonDickinson）和希森美康（Sysmex）等在细分领域具备优势的企业。 POC