聚焦主业做大规模，加强分红提升价值

投资要点 推荐逻辑：1）中原高速系河南省路桥经营企业龙头，在主业稳健的基础上，发展房地产、银行、保险等多元化项目。24年上半年，公司通行费收入占比近80%，通行费是最主要利润来源。2）公告披露，公司将英地置业、君宸置业、许昌英地等股权划转给高速房地产，后者更名为交投颐康，地产板块整合节点目标顺利完成。3）实施积极的分红政策，以23年末总股本22.47亿股为基数，向普通股股东每10股派现金1.49元，分红比例首次超过40%，股息率约4%。 公司系河南省路桥经营企业龙头。截至2024年6月底，中原高速管辖路段有机场高速、京港澳高速郑州至驻马店段、郑栾高速郑州至尧山段、郑民高速、商登高速、德上高速永城段，管辖总里程808公里。2024年上半年，公司通行费收入占比近80%，通行费是最主要利润来源。 公路行业周期性较弱，抗风险能力较强。2023年，中国高速公路建设完成投资15955亿元，同比下降1.9%，投资规模仍维持高位。中央经济工作会议将2024年工作总基调确定为“稳中求进、以进促稳、先立后破”，预计2024年我国经济将呈现弱复苏状态。在道路基础设施进一步完善的情况下，公路需求整体仍有望保持稳定增长。 推动房地产板块整合，优化资源配置。公司房地产业务投资建设采用滚动开发模式，项目主要分布郑州及三四线城市。2021-2023年房地产销售业务收入分别为8.5亿元、4.5亿元、2.1亿元，业务毛利率分别为47.5%、27.4%、26.6%。 中报披露，公司已将高速房地产更名为河南交投颐康投资发展有限公司，后续将把旗下其他地产子公司划转给交投颐康。 压降财务费用，提升分红比例。2021-2023年及2024年上半年，通行费收入分别为46.3亿元、36.3亿元、46.2亿元和21.5亿元，收费公路业务为收入和利润提供稳定来源。2024年上半年，公司着力优化存量债务，提前置换存量长期债务49.1亿元，节约当年利息0.6亿元，推动后续财务费用压降和降本增效战略深度实施。公司以2023年末总股本22.47亿股为基数，向普通股股东每10股派现金1.49元，分红比例首次超过40%。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为55.5、55.8、56.7亿元，归母净利润分别为8.7、9.3、9.9亿元，BPS分别为5.23、5.53、5.85元，对应PB分别为0.7、0.7、0.6倍。我们选取公路行业资产规模相仿的3家公司作为可比公司，24年平均PB为1倍。基于稳健性原则，给予公司2024年0.9倍PB，对应目标价4.71元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济与政策风险、路网效应及分流风险、建设管理风险等。 指标/年度 1中原高速：河南省路桥经营企业龙头 河南中原高速公路股份有限公司是经河南省人民政府批准，于2000年12月28日成立。 2003年8月8日，中原高速公开发行的2.8亿人民币普通股（A股）股票在上海证券交易所上市交易，为目前河南省交通行业唯一一家上市公司。公司总股本为22.47亿股，控股股东河南交通投资集团持股比例45.09%。 图1：公司股权关系图（截至2024H1） 公司从事高速公路投资与运营、房地产开发及金融投资等业务，主业核心路产质量优良，是收入和利润重要来源，多元业务房地产开发随结转项目差异而波动，金融投资与高速公路主体特征相差较大，对经营效益和资金安全形成一定挑战。2024年上半年，公司通行费收入占比近80%，通行费是最主要利润来源。 图2：公司营业收入构成（2024H1） 图3：公司毛利构成（2024H1） 近年来，受经济下行等因素影响，公司业绩出现一定波动。其中，2022年公司营业收入同比增长32.2%，主要系建造服务收入增加所致；由于跨地区人员与车辆流动大幅减少，通行费收入同比下降21.6%；加之房地产收入确认周期性影响，致当年扣非净利润同比下降84.9%。2024年上半年，公司实现营业收入27.4亿元，同比增长11.7%，扣非净利润6亿元，同比增长0.2%，呈现稳定恢复态势。 图4：营业收入收入及增速（亿元） 图5：扣非净利润及增速（亿元） 2公路行业周期性较弱，抗风险能力较强 公路是重资产行业，单公里造价高，其建设所需资金规模大，回报周期长。2023年，中国高速公路建设完成投资15955亿元，同比下降1.9%，投资规模仍维持高位。 图6：2017-2023年中国高速公路建设投资情况 公路运输在我国交通运输体系中仍占据主导地位。2024年1-7月，在居民出行需求大幅释放下，全国公路完成旅客周转量2951.75亿人公里，同比增长51.2%，其在交通运输行业总客运周转量的比重为14.9%。整体来看，随着城市群和都市圈的形成和发展以及县域高速路网的进一步加密，城际、城乡间的人员流动将更加频繁，同时，在全国民用汽车保有量持续增长的影响下，客运需求仍有望保持稳健增长。 图7：近年来我国旅客周转总量及公路旅客周转量占比（亿人公里） 公路货运需求相对刚性，表现出较强的韧性。2024年1-7月，公路货运周转量实现42894.95亿吨公里，同比增长3.7%，当期公路货运周转量在行业总货运周转量的比重较2023年小幅降至30.2%。我国公路货运市场与GDP高度相关，2023年12月中旬，中央经济工作会议将2024年工作总基调确定为“稳中求进、以进促稳、先立后破”，预计2024年我国经济将呈现弱复苏状态，同时，在道路基础设施进一步完善，以及扩内需、稳增长的战略下，货运需求总体将保持稳中有升。 图8：近年来我国货物周转总量及公路货物周转量占比（亿吨公里） 2023年以来居民出行需求大幅释放，客运周转量较快恢复，同期货物运输指标小幅增长，在运输结构优化调整及分流影响下，公路在交通运输体系中的占比预计将呈现下降趋势。 但随着经济呈现弱复苏状态，同时在道路基础设施进一步完善的情况下，公路需求整体仍有望保持稳定增长。 3做大做强主业，做专做优辅业 中原高速经营的高速公路资产均位于河南省境内，河南省地处中原，承东启西，连贯南北，是全国交通运输干线的枢纽地带，具有独特的交通区位优势，使得河南交通在全国交通网中处于举足轻重的地位，在国家实施西部大开发战略过程中具有重要的战略地位。公司高速公路资产属于国家南北公路大动脉的重要区段。随着京港澳高速公路的贯通和国家西部大开发战略的实施以及深度融入国家“一带一路”战略，公司“雄踞中原、枢纽四方”的交通区位优势将进一步显现。 图9：河南省高速公路网规划（2021-2035年） 截至2024年6月底，中原高速管辖路段有机场高速、京港澳高速郑州至驻马店段、郑栾高速郑州至尧山段（原郑尧高速）、郑民高速、商登高速、德上高速永城段（原济祁高速），管辖总里程808公里（含匝道里程），其中高速公路四车道里程约567公里，六车道约16公里，八车道约209公里，匝道16公里。 表1：2024年3月末公司收费公路资源情况表（公里） 从各路段收费看，目前公司核心路产京港澳高速对通行费收入贡献最大，京港澳郑漯路段和漯驻路段通行费收入合计占总通行费的比重超过50%，该两条路段单公里收费水平处于行业前列，且路段平均剩余收费期尚较充裕，可为后续收入与现金流提供充实来源。郑尧高速和郑民高速为公司通行费收入提供进一步补充，其中郑尧高速隶属武西高速段（河南省高速公路规划网南北动脉），是河南省高速公路“686”建设规划网重要连络线，郑尧高速通行费收入占总通行费的比重约15%。郑民高速是河南省中东部地区重要运输通道，郑民一期郑州至开封段单公里收费水平处于行业中等偏上水平。 表2：公司主要收费高速公路运营情况（亿元，万元/公里/年，辆） 公司所拥有核心路产的优良质量为其业务开展奠定基础，2021-2023年，公司控股路段收费水平分别为585.06万元/公里/年、458.70万元/公里/年和583.11万元/公里/年，综合来看处于行业中等偏上水平，其中京港澳高速郑漯路和漯驻段收费水平居于行业较前列；同期，路段资本投资回报水平分别为11%、9%和11%。 公司在建项目为郑州至洛阳高速公路，该路段是《河南省高速公路网调整规划》中的重要一条，起于郑州市西南绕城高速公路，止于洛阳二广高速公路，全线位于郑州市和洛阳市； 路段里程99.026公里，执行双向六车道高速公路技术标准，项目拟采用BOT模式，由子公司河南交投中原高速郑洛建设有限公司负责投建，概算总投资约201.68亿元，其中资本金约40.34亿元，于2022年开工建设，计划2026年建成通车，工期4年，运营期40年。根据《郑洛高速工程可行性研究报告》（2022年2月版），该路段投运通车10年内的路段收费水平均值近1000万元/年/公里，路段收费质量较好。 表3：截至2024年3月末在建项目情况（公里，亿元） 多元化方面，公司房地产开发业务运营主体包括高速地产、英地置业、君宸置业。房地产项目以住宅为主，土地主要通过在一级市场竞拍方式获得。房地产业务投资建设采用滚动开发模式，项目主要分布郑州及三四线城市。2021-2023年房地产销售业务收入分别为8.53亿元、4.47亿元、2.07亿元，业务毛利率分别为47.52%、27.41%、26. 63%，结转收入和毛利率随项目差异而波动，2023年主要结转项目为金台府邸、泰和苑、周口奥兰天和家园三期和保亭海南奥兰花园项目二期。 表4：2024年3月末公司房地产已完成开发项目情况（亿元，万平方米） 表5：截至2024年3月末公司房地产在建在售项目情况（亿元，万平方米） 公司为推动房地产板块整合，优化资源配置，将高速房地产更名为河南交投颐康投资发展有限公司，并于2024年7月17日完成工商变更登记手续，取得了新的《营业执照》，后续将把全资三级子公司许昌英地、新郑英地、郑州英鹏、英地物业、君宸物业、及全资子公司英地置业、君宸置业100%股权划转给交投颐康。 金融投资业务主要由全资子公司秉原投资和本部负责。秉原投资投资类型包括持有型物业及股权与基金。持有型物业是以自有资金购买郑州市社区商铺等进行中长期投资，截至2023年末秉原投资账面投资性房地产余额4.96亿元；股权与基金主要投向河南省内处于初创期、早中期企业，也包括种子期和Pre-ipo企业，投资方向以养老、医疗健康、先进制造及物流等行业项目为主，2021-2023年，股权与基金损益分别为0.97亿元、0.15亿元和0.005亿元，同期收到投资基金分红0.85亿元、0.48亿元和0.19亿元。 公司本部对外主要参股中原信托有限公司、中原农业保险股份有限公司、河南资产管理有限公司和河南绿地商城置业有限公司等，2023年新增投资对象河南交投新能源发展有限公司。2021-2023年，公司投资上述企业确认投资收益分别为1.59亿元、1.64亿元和1.33亿元，同期宣告发放现金股利或利润合计分别为0.14亿元、0.22亿元和1.35亿元。 表6：公司主要直接投资情况（%，亿元） 4压降财务费用，提升分红比例 收费公路业务为收入和利润提供稳定来源。公司收费公路业务运营较稳健，2021-2023年及2024年上半年，通行费收入分别为46.3亿元、36.3亿元、46.2亿元和21.5亿元，毛利分别为18.9亿元、14.1亿元、23.2亿元和12.5亿元，随着经济回暖、公众出行能力和意愿上升等因素，2023年表现回升。2021-2023年及2024年上半年，综合毛利率分别为41.2%、20.5%、41.8%和46.8%，2022年毛利率洼地主要系因按照总额法零毛利开始确认较大规模建造服务业务收支所致。 图10：公司收费公路业务收入毛利情况（亿元） 图11：公司综合毛利率 公司期间费用主要集中于财务费用（约80%），前期债务资金大量投入形成高负债经营态势，加之项目完工后利息费用化，财务费用一定程度上削弱了盈利能力。2024年上半年，公司着力优化存量债务，提前置换存量长期债务49.14亿元，节约当