Flashnote2016年12月14日在新的配方注册要求之后，CFDA最近发布了有关标签的新规则新规定将禁止使用“进口牛奶来源”和“国外牧场来源”等口号过渡期为3个月，我们认为新规定可能会在2017年导致更大的去库存压力标签要求更严格。继2016年3月15日宣布新的婴儿配方食品配方注册要求之后，中国食品药品监督管理局（CFDA）于2016年12月9日发布了公告，敦促本地和国外的婴儿配方食品生产商对其包装和标签进行评估。特别是，CFDA对产品名称，成分标签，说明手册以及功能性和其他营销要求都提出了更严格的要求。例如，就商标名称在标签上的呈现方式而言，生产商不得使用不同的字体大小或颜色来强调商标名称，以至于在产品性质方面可能误导消费者。在有关成分来源标签的声明中，根据新规定，将不允许使用一般口号，例如“进口牛奶来源”，“国外牧场起源”或“生态牧场”。此外，根据新的标签规定，也不允许在标签上做出健康声明，例如“有益于大脑发育”，“增强免疫系统”或“改善消化系统”。生产商需要三个月的过渡期来完成自检，完整的配方注册要求将自2018年1月1日起实施。有关新配方注册要求的更多详细信息，请参见我们的上一份雅士利报告（期望值也高，2016年9月26日）。对股票的影响。新的标签规则和配方注册要求应有助于巩固行业，但我们认为这将在2017年带来更大的去库存压力。我们认为，当地的婴儿配方奶粉生产商，例如雅士利（1230 HK，1.53港元， ，目标价：1.38港元）将受到新法规的最大影响，因为它们可能会在去库存的环境中失去市场份额。由于监管的不确定性较高，我们对生物时代（1112 HK，23.2港元，减持，目标价：16.30港元）保持谨慎。我们注意到，欧洲IMF制造商不能幸免于最近一直困扰着市场的去库存。但是，他们的超高端品牌的表现要优于那些高端和大众品牌。我们认为，从中长期来看，达能（BN FP，61.8欧元，买入，目标价：73.0欧元）结合了强大的品牌，高质量的产品，信誉良好的采购以及强大的技术和法规能力。雀巢公司（NESN VX，CHF72.1，持有，目标价：CHF77.0）更能适应中国监管环境的变化。梁启超* 分析师，消费者和零售香港上海汇丰银行有限公司christopher.k.leung@hsbc.com.hk+852 2996 6531达米安·麦克尼拉（Damian McNeela）* 分析员汇丰银行plc damian.mcneela@hsbc.com+44 20 7992 4223*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本饮料标签要求更严格中国婴儿配方奶粉 资质●饮料2016年12月14日2雅士利（1230 HK，减持，目标价：1.38港元），估值与风险基于0.95倍的股本回报率，我们将其公允价值目标价格定为1.38港元。我们认为，使用ROE隐含市盈率法对雅士利进行估值是适当的，因为该公司的短期收益可能仍会低迷，但在将股份配售给达能之后其账面价值急剧上升，并且净现金余额很大。 21亿元人民币（约占市值的30％）。我们使用0.95倍的PB倍来反映长期ROE和增长假设。我们的估值假设如下： 我们将长期股本回报率定为8％，这是基于我们的假设：从长远来看，该集团的息税前利润率将恢复到平均9％，ROIC也将回到8％左右。请注意，2015年的净资产收益率很低，仅为3％。 我们还将长期增长率设定为2％，这略高于我们涵盖的其他消费必需品公司的长期增长率假设，因为我们认为该公司从长远来看应该优于同行。我们基于净资产收益率的PB目标倍数为0.95倍，比2010年11月首次公开募股以来的历史平均水平1.8倍低约1个标准差。我们认为折价合理，因为我们预计其净资产收益率将维持在1-2％的水平超过2016-18e。我们的目标价意味着存在10％的下行空间，因此我们下调评级，因为我们认为盈利存在下行风险。主要上行风险 更加优惠的定价环境。面对在线渠道的挑战，国内婴儿配方奶粉市场的竞争仍然相当激烈。我们认为新的配方注册规定将导致去库存压力，价格竞争也可能变得更加激烈。但是，如果定价环境实际上比我们预期的更合理，我们认为这可能是该行业的积极催化剂。 市场份额增长高于预期。我们的主要假设之一是2017-18财年营收增长停滞不前，因为我们认为，雅士利将需要时间来重建其分销网络并重新获得市场份额。此外，由于2013年8月的恒天然事件和渠道库存清理，Dumex品牌仍遭受市场份额损失。如果Dumex婴儿配方奶粉业务能够以比预期更快的速度重新获得市场份额，则可能对我们的销售和盈利预测构成上行风险。 运营费用低于预期。我们认为，雅士利在短期内大幅减少其运营费用的空间有限；但是，如果与达能（Danone）的合作产生了超出预期的运营协同效应，则这可能是我们估计的主要上行风险。 任何可增加收入的并购。凭借手头约21亿元人民币的净现金，我们相信任何能增加收益的并购都可能成为该股的积极催化剂。Biostime（1112 HK，减价，目标价：HKD16.30）估值与风险基于17倍2017年市盈率，我们将公允价值目标价格设定为16.30港元，较其他消费必需品公司的平均市盈率折让20％，或自完成收购以来的历史平均远期市盈率约一个标准差。收购于2015年9月下旬进行。我们认为，鉴于收益存在下行风险和监管不确定性，因此折价是合理的。 资质●饮料2016年12月14日3在确定Biostime的目标倍数时，我们并未将其与其他婴儿配方奶粉和VHS公司进行基准比较，因为我们认为这些可比产品的估值范围太广，并且不能完全代表。例如，婴儿配方奶粉的可比PE估值范围是VHS的18-73倍和6-23倍。我们相信其他领先的消费必需品可比产品为设定我们的目标价格提供了更好的基准。我们的目标价意味着有30％的下行空间，我们给予“减持”评级。我们观点的主要上行风险 有利的监管环境。我们认为行业法规是Biostime的主要股价驱动因素，而CBEC和CFDA法规的任何有利结果将是主要的上行风险。 营收增长好于预期。我们认为，鉴于瑞士业务的去库存压力，短期销售将保持低迷，并且由于CBEC法规的不确定性，我们也预计在渠道库存恢复正常后，不会有任何有意义的补货。但是，如果事实证明CBEC法规更为有利，并且对进口没有任何限制，则可能是关键的上行空间。 息税前利润率高于预期。我们的主要假设之一是，该公司的利润率将受到对中国直接销售的更高投资的影响。但是，如果收入增长快于预期，则可能导致积极的运营杠杆，并可能对我们的利润率假设构成上行风险。达能（BN FP，购买，目标价：EUR73.0）估值与风险根据我们的DCF分析，我们有73.0欧元的目标价。基于2.5％的无风险利率，5.5％的股权风险溢价和0.85倍的beta，我们使用7.18％的权益成本。我们使用对2020e的明确预测，包括EBITA利润率到2020e增长约210个基点至14.7％的假设。我们拥有10年的持有期，销售额增长了5％，利润率持平，永久性增长率为2％。我们的目标价意味着有18％的上涨空间，我们对该股维持买入评级，因为我们认为乳制品业务和最近提议的收购Whitewave仍有进一步扩大利润空间的可能性。下行风险包括：1）无法实现乳制品利润率的预期增长； 2）中国IMF市场的市场份额出现重大损失； 3）Mizone品牌的销售下降长于预期； 4）对食品安全的担忧加剧，可能会对我们的预测产生负面影响； 5）主要外汇汇率的任何负向变动。雀巢（NESN VX，Hold，TP：CHF77.0）根据我们的DCF分析，我们有一个CHF77.0 TP。我们使用的权益成本为7.18％，由2.5％的无风险利率，5.5％的权益风险溢价和0.85倍的beta组成。我们使用对2020e的明确预测，包括假设到2020e交易利润率将上升约100个基点至16.1％。我们拥有10年的持有期，销售增长率为4.5％，利润率持平，永久性增长率为2％，所有这些都没有改变。我们的目标价意味着有7％的上涨空间，我们将股票评级为持有，因为我们认为股票的合理估值为CY2017e PE和CY2017E EV / EBITDA为202.8倍。上行风险包括：1）交易环境的重大改善； 2）大量的并购活动； 3）宣布股份回购。下行风险包括：1）交易表现显着恶化； 2）加强瑞士法郎的材料； 3）健康或食品安全问题。 资质●饮料2016年12月14日4披露附录分析师认证下列主要负责本报告的分析师，经济学家和/或策略师，证明对主题证券或发行人的意见（和/或本文中表达的任何其他观点或预测准确地反映了他们的个人观点，并且其补偿的任何部分均与本研究中包含的特定建议或观点没有，直接或间接相关。报告：克里斯托弗·梁·梁和达米安·麦克内拉重要披露股票：股票评级和财务分析基础汇丰（HSBC）认为，投资者决定购买或出售股票应取决于个人情况，例如投资者的现有持股，风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决定时会利用各种纪律和投资视野。评级不应作为投资建议单独使用或依赖。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级系统来描述其建议，因此，投资者应仔细阅读每份研究报告中使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整的信息。自2015年3月23日起，汇丰银行已根据以下原则分配评级：目标价格基于分析师对股票实际价值的评估，尽管我们预计市场价格可能需要6到12个月才能反映出来。当目标价格比当前股价高出20％以上时，该股票将归为买入；当股价比当前股价高出5％至20％之间时，该股票可分为买入或持有；当股价低于当前股价的5％至5％之间时，该股票将归为持有；当股价低于当前股价的5％至20％之间时，该股票可分为持有或减持；当价格比当前股价低20％以上时，该股票将归类为减持。在发生任何“重大变化”（覆盖范围的开始或恢复，目标价格或估计的变化）时，我们会针对这些频段重新校准我们的评级。上行/下行是目标价格与股价之间的百分比差异。在此日期之前，汇丰银行的评级结构是基于以下依据：我们为每只股票设置了要求的收益率，该收益率是根据策略团队建立的该股票的国内或（如果适用）区域市场的股票成本计算得出的。股票的目标价格代表分析师预期该股票在我们的表现范围内达到的价值。绩效期为12个月。对于被归类为“增持”的股票，其潜在收益必须超过要求收益至少5个百分点，该潜在收益等于当前股价与目标价格之间的百分比差，包括指示时的预测股息收益率。随后的12个月（对于被分类为“挥发性”的股票，则为10个百分点）。对于归类为“减持”的股票，预计该股票在接下来的12个月中表现将低于其要求的回报至少5个百分点（对于归类为“易失” *的股票则为10个百分点）。这些波段之间的股票被分类为“中性”。*如果一只股票的历史波动率超过40％，该股票上市不到12个月（除非该股票在波动率较低的行业或行业中）或分析师预计会大幅波动，则将其归类为波动性股票。但是，我们认为没有波动的股票实际上也可能以这种方式表现。历史波动率定义为过去365天每日平均移动波动率的平均值。但是，为了避免误导频繁的评级变化，波动率必须在任一方向上超出40％基准2.5个百分点，才能改变股票的状态。 资质●饮料2016年12月14日5长期投资机会的评级分布截至2016年12月14日，汇丰银行发布的所有独立评级的分布如下：购买44%（其中25％提供了投资银行服务）保持41%（其中26％提供了投资银行服务）卖15%（其中21％提供了投资银行服务）为了进行上述分配，在从先前评级模型转换为当前评级模型的过程中，将使用以下映射结构：在我们先前的模型下，超重=买入，中性=持有，减持=卖出；在我们当前的模型下，买入=买入，持有=