股票研究2020 年 3 月 16 日环球食品中国婴儿配方奶粉 ——成长的烦恼由于出生率较低、本地竞争加剧以及监管不断变化，中国婴儿配方奶粉曾经是一个强劲的增长引擎，已成为一个充满挑战的品类。然而，在正确的渠道和地区拥有超优质品牌的创新公司可能会逆势而上。重点#食物革命欧洲消费必需品沃伦·阿克曼+44 (0)20 3134 1903斯里拉姆·古里哈拉+44 (0)20 7773 1066阿瑟·里夫斯+44 (0)20 7773 3622伊恩·辛普森+44 (0)20 7773 3616欧洲化学品 Sebastian Satz，CFA+44 (0)20 3134 7201美国医疗用品和设备克里斯汀斯图尔特，CFA+1 212 526 6965Barclays Capital Inc. 和/或其附属公司之一与其研究报告中涵盖的公司有业务往来，并寻求与其开展业务。因此，投资者应意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。本研究报告全部或部分由美国境外的未在 FINRA 注册/获得研究分析师资格的股票研究分析师编写。108. 巴克莱 |环球食品2本报告中我们的评级、目标价格和收益变化摘要（所有变化均以粗体显示）公司评级价格 价格 目标 EPS FY1 (E) EPS FY2 (E)旧新 12-Mar-20 旧新 %Chg 旧新 %Chg 旧新 %Chg欧洲消费必需品新新达能 (BN FP / DANO.PA)高高52.9080.0070.00-134.03 3.88-44.25 4.08-4雀巢 SA (NESN SW / NESN.S)高高90.13115.00105.00-94.64 4.34-65.05 4.72-7Reckitt Benckiser Group PLC (RB/ LN / RB.L)高高515067006400-4287.0 287.0-304.9 304.9-资料来源：巴克莱研究。股价和目标价格以主要上市货币显示，每股盈利预测以报告货币显示。 FY1(E)：巴克莱研究部对当前财年的估计。 FY2(E)：巴克莱研究部对下一财年的估计。股票评级： OW：增持； EW：等重； UW：体重不足； RS：评级暂停 行业观点：正面：正面； Neu：中性；负：负 巴克莱 |环球食品3中国婴儿配方奶粉——成长的烦恼中国婴幼儿营养品一直是全球食品中最具活力的市场：在高出生率、收入增长和高端化的推动下，它从 2004 年的 20 亿欧元增长到 2019 年的 230 亿欧元，增长了 11 倍以上。然而，鉴于出生率下降、地方竞争和监管更加激烈，增长已从过去十年的两位数降至目前的低个位数。 RB 对美赞臣的 50 亿英镑减记说明了市场面临的挑战。具有独特主张（例如有机、HMO）的超优质品牌正在以两位数的速度增长，而其他市场则在下降。当地人正在追赶：2018 年监管的加强已经淘汰了 1000 多家质量/安全标准不足的小型国内企业，为飞鹤和君乐宝等装备精良的本土龙头企业留下了更大的份额，尤其是在增长更多的低线城市位于。随着这些更强大的本土公司向成熟的 1/2 线城市进军并进军，问题是跨国公司能否在 3/4/5 线城市复制他们的成功，这需要更广泛的覆盖范围、更低的价格和本地营销。但随着安全问题的加剧，跨国公司可能会在短期内受益：虽然从食品安全的角度来看，监管变化提高了消费者的信任度，但最近的非洲猪瘟和最近的 Covid-19 等问题可能使消费者更加厌恶风险。作为预防措施，我们认为短期内消费者会从本地品牌转向进口品牌。 Covid-19 还可能导致 2020 年中国出生人数显着减少。我们估计 2020 年为 1350 万，比 2019 年下降 8%。随着母婴店（MBS）渠道的成熟，将投资跨境电商（CBEC）的公司：由于快速创新，婴儿配方奶粉 (IMF) 类别变得越来越复杂，获得“专家建议”的能力，触摸、感觉和样品产品的能力，以及店内更广泛的儿童保育服务都导致了快速增长在 MBS 频道。然而，较低的出生率可能会进一步推动 MBS 整合。 CBEC 渠道可能会成为赢家，因为批准新（高级）产品发布所需的注册流程已经停止，而该渠道是缓解这种情况的一种方法。谁最有可能获胜？我们认为雀巢和达能最有能力在这个市场上取得成功。飞鹤（未覆盖）是当地最大的威胁。 RB 和雅培都拥有强大的高端品牌，但面临主流细分市场下滑和市场份额下降的风险。澳优、蒙牛（收购了贝拉米）和a2（均未涵盖）是值得关注的主要竞争对手。他们在 A2 蛋白和山羊奶方面处于领先地位，这推动了强劲的增长。蒙牛和伊利的份额也在增加，但在较低价位的份额更多，因此威胁较小。预测变化和估值：我们下调了雀巢（115 瑞士法郎至 105 瑞士法郎）、达能（80 至 70 欧元）和 Reckitt（6,700 至 6,400 英镑）的价格目标，以反映 Covid-19 驱动的每股收益变化和较低的行业倍数，但仍对这三者保持增持。 巴克莱 |环球食品4内容是中国的国际货币基金组织仍然有吸引力？............................................18品类利润如何演变？ 50公司简介.......................................................................................................58飞鹤乳业——中国国际货币基金组织的下一个第一？ 74雅培——营养会拖累增长。选项？ 88澳优——进口山羊的领导者 IMF 90蒙牛——在MBS频道91扩展贝拉米a2 牛奶公司——a2 的先驱，但竞争正赶上 92君乐宝——本土冠军，但对跨国公司的风险有限 93FrieslandCampina – 苦苦挣扎的优质投资组合 95H&H 集团——强大的创新，但不是威胁 96预测/价格目标变化..............................................................................100 巴克莱 |环球食品中国婴幼儿配方奶粉市场地图注：巴克莱研究不包括飞鹤、澳优、蒙牛、君乐宝、伊利、弗里斯兰康皮纳和H&H。资料来源：欧睿国际、巴克莱研究 巴克莱 |环球食品6市场格局——前 10 名公司、并购和合资企业这张图表显示了中国婴儿配方奶粉的前 10 家公司、他们在市场上的顶级品牌、主要收购和合资企业。并购方面，达能较早进入市场，2007年收购Numico，2012年收购雀巢惠氏，2017年收购Reckitt收购美赞臣。 其他大型跨国公司，如雅培、弗里斯兰康皮纳等都已经建立了中国婴儿公式操作主要是有机的。在其他地方，我们将关注蒙牛最近在 2019 年收购贝拉米，让中国最大的乳制品制造商获得领先的有机 IMF 投资组合。图1中国 IMF – 2019 年按公司、市场主要品牌、并购和合资企业划分的市场份额注：巴克莱研究不包括飞鹤、澳优、蒙牛、君乐宝、伊利、弗里斯兰康皮纳和健康与幸福（H&H），资料来源：欧睿国际、巴克莱研究 巴克莱 |环球食品7市场格局——全球和中国 20 大 IMF 品牌中国IMF排名前五的品牌中，有3个为本土品牌，五年累计份额翻番。这说明了中国配方奶粉制造商在 2008 年三聚氰胺有毒牛奶危机后份额大幅下降后，近年来的复苏。迄今为止，本土企业的大部分成功都集中在低线城市和低价位，但现在这种情况开始发生变化。像飞鹤这样的玩家更多地以高端和超高端价位运营，现在将注意力转向更大的沿海一二线城市。其他本土企业，如君乐宝和伊利，都表现不错，但目前继续更多地关注主流细分市场和 3-5 线城市。达能的 Aptamil 和雀巢的 Illuma 是前 5 名中的另外两个品牌，其中 Aptamil 的表现最为突出，即自 2014 年以来的份额增长了 4 倍。雀巢将其超级高端品牌 illuma 从几乎为零的七年转变为 2019 年的“亿万富翁”品牌前。鉴于其在美国的强势地位（35% 的份额），Reckitt 的 Enfamil 是全球第一品牌，但它在中国的份额一直在下降。雅培的 Similac 也处于类似的位置，即在美国国际货币基金组织中排名第二，份额超过 30%，但在中国的实力要弱得多。在我们看来，这两个品牌都缺乏对超高端细分市场的曝光度。全球前 10 名中的其他知名品牌是 Friesland Campina 的 Friso（在中国的份额为 5%）和雀巢的 Nan 品牌。图2在全球/中国 IMF 的市场份额资料来源：欧睿国际、巴克莱研究 巴克莱 |环球食品8执行摘要中国婴儿配方奶粉市场增长了约 11 倍从 2004 年的 20 亿欧元增加到 2019 年的 230 亿欧元。它约占全球 IMF 市场的 50%，是美国的两倍，并推动了 2019 年全球增长的三分之二。这种非凡的增长是由高出生率推动的率、显着的交易升级和溢价，毛利率高达 80%。但是，该类别正在放缓. 出生率正在下降尽管放宽了独生子女政策。 2019年，有3.2与 2016 年的 1,790 万相比，出生的婴儿减少了 100 万，导致出生量下降。此外，鉴于 Covid-19 的爆发，我们认为 2020 年将进一步下行（BARC 估计为 1350 万，即同比-8%），因为夫妻推迟生育，直到感染风险下降。中国人口增长还有其他结构性阻力.未来10年，25-35岁（关键生育年龄）女性人数将减少40万左右，二孩政策实施效果不佳。此外，在中国抚养孩子的成本要高得多——每个月为 2-3 个月大的婴儿购买优质配方奶粉的成本高达月工资的 40%。如果出生率再次下降（我们认为很可能在 2020 年），如果政府采取行动，我们不会感到惊讶。更好的生育福利将是一个明显的领域。2018 年出台的旨在解决食品安全问题的新法规巩固了市场本地制造商似乎越来越受到关注。中国最大的两家 IMF 公司飞鹤和君乐宝的市场份额在过去两年中翻了一番，而雀巢、达能、Reckitt 和雅培的市场份额则持平。 19 年 6 月，政府宣布了在三年内实现 60% 自给自足的目标，即到 2022 年本地生产的 IMF 总消费量的 60%。 ，表现优异。公司现在正在寻找低线城市的增长机会——四线及以下城市的出生率几乎是全国其他地区的两倍。虽然分销是跨国公司的主要挑战，但主要问题是他们是否拥有正确的产品组合和进入市场的战略，以在 3/4/5 线城市取得成功。我们认为这将是一场艰苦的战斗，跨国公司可能需要一两年的时间才能找到合适的产品以合适的价格满足当地消费者的喜好。低线城市需要独特的营销模式来提高知名度和渗透率.由于低线城市的消费者不太可能完全理解 IMF（婴儿配方奶粉）产品背后的科学，因此对他们进行教育并提高品牌知名度至关重要。例如，飞鹤与中国妈妈们举办了超过50万场面对面的研讨会，让她们了解其产品的优势。有趣的是，随着对该类别信任度的提高，安全性不再受到关注，现在重点又回到了产品优势和功能优势上，这使得创新变得至关重要。我们将 a2 配方奶粉、HMO、定制营养、山羊奶、第 4 阶段奶和植物性 IMF 视为下一个主要驱动因素品类的增长和高端化。雀巢最近在 40 个国家/地区推出其 HMO 创新就是一个很好的例子。该公司在第一年实现了 6 亿瑞士法郎的销售额，第二年即 2019 年实现了 8.5 亿瑞士法郎的销售额，尽管由于注册延迟而没有进入中国市场。在这些细分市场提供引人注目的报价将是市场成功的关键决定因素。优质化将继续.雀巢表示，自 2008 年三聚氰胺恐慌事件发生后，有 30 万名婴儿住院，中国父母一直青睐优质配方奶粉——据雀巢称，优质奶粉市场的比重从 2004 年的 5% 上升到 2018 年的 97%。尽管自 2005 年以来，IMF 在中国的平均价格几乎翻了一番，但只要有令人信服的科学支持，它仍有很大的进一步溢价空间。在我们看来，Covid-19 将加快高端化的步伐。随着 M