A股策略周报：待时而动
策略研究/2024.09.22 待时而动方奕(分析师) 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 本报告导读： 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 股指大幅上修暂缺足够动力，保持耐心胜而后战。紧缩周期结束对中国资产有利，交易侧重防守反击。定价环境已变，利率下降对价值-成长型资产更友好。 投资要点： 股指大幅上修暂缺足够动力，交易侧重“防守反击”。我们在9月1日周报研判政策预期分歧的拉大与A500ETF发行，成长板块有望出现“震荡中的修复”，9月创业板指与科技板块总体跑赢大市。但 如今投资者仍要重视，由于总需求仍偏弱，全A中报出现营收增长转负与资本开支减少，这也成为过去一段时间投资者调低增长预期和股市调整的重要因素。展望十月，美国大选、政策预期与三季报将是下一阶段的重要路标。倘若地缘或政策预期改善，季报影响将弱化，否则增长预期下修仍会继续困扰股市。而有利的因素在于全球货币紧缩伴随着美国降息周期的开始而结束，A股在近期权重股调整后市场结构扭曲的现象得到很大程度缓解，这为市场在未来探底后的反弹提供了良好的基础。保持耐心，胜而后战（有力的举措或足够的安全边际，上证估值分位15-20%）。 全球进入宽松周期，中国交易机会在高“能见度”的优质资产。鲍 威尔曾在加息周期中因行动迟缓而饱受批评，而本次预防式降息以 50BP开局，表达其支持劳动力市场的政策立场与全球紧缩周期的结束。考虑美国预防式降息与中国货币政策的变化，历史上并非完全同步。在国内经济压力较小时期，跟随式降息在1年后（如2001和 2007），但在国内经济压力较大时期，跟随式降息最快在1个月后出现（如2019和2020）。而目前也出现了新的影响变量：1）美元利率中枢提高，点阵图显示2026年终点利率2.9%；2）国内银行净息差与保险公司利差损面临压力，构成约束。跟随式降息仍需等待面对新的情形，我们认为美联储紧缩周期的结束对中国资产仍然是有利的，在当前复杂的地缘、经济与社会环境下，投资者对未来的预期能力变弱，因此从DCF考虑，利率下降虽不能促使低盈利前景 资产的风险溢价调低，但却能够对“低估值”+“增长前景稳定”的价值-成长型资产提供支持。A股出口链与港股的反弹便是缩影。 行业比较：全球紧缩周期结束，国内预期待振，结构上侧重增长前景与盈利质量。虽然市场仍有一定的波动性，市场探底与整体估值 下杀后股市会进入分化，结构有望涌现，加大储备面向2025年增长前景清晰同时估值已明显下移的方向。1）科技制造：终端需求稳定 +国产替代加速，考虑估值水平，推荐汽车/电子/通信/电池等，与港股互联网。2）前期调整后，红利风格的拥挤交易已有明显改观，中期而言稳定现金流假设依然重要，推荐电力与公用/运营商/公路港口/煤炭。3）美联储大步长降息，有利于提振前期受紧缩冲击较深的住宅与商业地产，以及持续收缩的制造业。因此对金融条件敏感的海外地产相关与设备投资有望局部预期改善，推荐家电/机械等。 主题推荐：1、国资整合。聚焦国家战略优化产业布局，国有资本功能定位升级且整合提速，看好能源资源/公共服务等领域专业化整合；2、自主可控。看好半导体光刻等关键技术和装备材料国产化；3、稳增长。需求具备确定性且投资规模上修，叠加结构升级和更新需求，看好轨交/民爆/电网/船舶等领域；4、更新换新。能源/汽车等重点领域和金融配套政策落地加快，看好高端装备和乘用车。 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 郭胤含(研究助理) 021-38031691 guoyinhan026925@gtjas.com 登记编号S0880122080038 田开轩(分析师) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 登记编号S0880524080006 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 相关报告 稳扎稳打2024.09.17 震荡中的修复2024.09.01保持耐心，胜而后战2024.08.18 等候时机2024.08.11 股市震荡等候时机，主题交易或有好转 2024.07.28 目录 1.股指大幅上修暂缺足够动力，交易侧重“防守反击”3 2.全球进入宽松周期，中国交易机会在高“能见度”的优质资产3 3.行业比较：全球紧缩周期结束，国内预期待振，结构上侧重增长前景与盈利质量5 4.主题推荐：国资整合/自主可控/稳增长/更新换新10 5.风险提示22 1.股指大幅上修暂缺足够动力，交易侧重“防守反击” 股指大幅上修暂缺足够动力，交易侧重“防守反击”。我们在9月1日周报研判政策预期分歧的拉大与A500ETF发行，成长板块有望出现“震荡中 的修复”，9月创业板指与科技板块总体跑赢大市。但如今投资者仍要重视，由于总需求仍偏弱，全A中报出现营收增长转负与资本开支减少，这也成为过去一段时间投资者调低增长预期和股市调整的重要因素。展望十月，美国大选、政策预期与三季报将是下一阶段的重要路标。倘若地缘或政策预期改善，季报影响将弱化，否则增长预期下修仍会继续困扰股市。而有利的因素在于全球货币紧缩伴随着美国降息周期的开始而结束，A股在近期权重股调整后市场结构扭曲的现象得到很大程度缓解，这为市场在未来探底后的反弹提供了良好的基础。保持耐心，胜而后战（有力的举措；或足够的安全边际，上证估值分位15-20%）。 图1：若缺乏足够的经济干预，企业盈利预期仍存下修风险 单季度净利润增速预测%（2024年9月） 单季度净利润增速预测%（2024年6月） 全A净利润增速预测 4% 2% 0% -2% -4% -6% 图2：与历史低点相比，上证指数当前估值水平相对仍高 上证指数PE沪深300PE 14 12 10 8 6 4 -8% -10% 2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3E2024Q4E 2 0 2014/3/122016/1/272018/10/192020/3/192022/4/262024/2/52024/9/22 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.全球进入宽松周期，中国交易机会在高“能见度”的优质资产 全球进入宽松周期，中国交易机会在高“能见度”的优质资产。鲍威尔曾在加息周期中因行动迟缓而饱受批评，而本次预防式降息以50BP开局，表达其支持劳动力市场的政策立场与全球紧缩周期的结束。考虑美国预防式降息 与中国货币政策的变化，历史上并非完全同步。在国内经济压力较小时期，跟随式降息在1年后（如2001和2007），但在国内经济压力较大时期，跟 随式降息最快在1个月后出现（如2019和2020）。而目前也出现了新的影响变量：1）美元利率中枢提高，点阵图显示2026年终点利率2.9%；2）国内银行净息差与保险公司利差损面临压力，构成约束。跟随式降息仍需等待。面对新的情形，我们认为美联储紧缩周期的结束对中国资产仍然是有利的，在当前复杂的地缘、经济与社会环境下，投资者对未来的预期能力变弱，因此从DCF考虑，利率下降虽不能促使低盈利前景资产的风险溢价调低，但却能够对“低估值”+“增长前景稳定”的价值-成长型资产提供支持。A股出口链与港股的反弹便是缩影。 图3：美债利率下降，国内货币政策宽松空间打 开图4：银行净息差持续下行 143.0 美国:联邦基金目标利率(%) 中国:短期贷款利率:6个月至1年(%)中国:贷款市场报价利率(LPR):1年(%) 中国:净息差:商业银行（%） 中国:净息差:城市商业银行（%）中国:净息差:大型商业银行（%） 12 102.5 8 2.0 6 41.5 2 1982-09 1984-09 1986-09 1988-09 1990-09 1992-09 1994-09 1996-09 1998-09 2000-09 2002-09 2004-09 2006-09 2008-09 2010-09 2012-09 2014-09 2016-09 2018-09 2020-09 2022-09 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 01.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图5：2001-2002年：中国首次降息发生在13个月以后，且仅发生1次降息 图6：2019年：中国首次降息发生在1个月以后且降幅较美联储明显收窄 美国:联邦基金目标利率(%) 中国:短期贷款利率:6个月至1年(%) 即期汇率:美元兑人民币 美国:联邦基金目标利率(%) 中国:贷款市场报价利率(LPR):1年(%)即期汇率：美元兑人民币（右） 1414 1212 10 10 8 8 6 6 4 24 2000-01 2000-03 2000-05 2000-07 2000-09 2000-11 2001-01 2001-03 2001-05 2001-07 2001-09 2001-11 2002-01 2002-03 2002-05 2002-07 2002-09 2002-11 2003-01 2003-03 2003-05 2003-07 2003-09 2003-11 2004-01 02 0 2019-012020-012021-012022-012023-012024-01 8.0 7.8 7.6 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 联储首次降息时点 降息幅度 中国追随降息时点 降息幅度 首次降息时间 长度 首次降息幅度 差异 2001.01.03 50BP 2002.02.28 24BP 13M 26BP 2007.09.18 50BP 2008.09.30 27BP 12M 23BP 2019.7.10 25BP 2019.8.20 6BP 1M 19BP 2020.03.03 50BP 2020.4.20 20BP 1M 30BP 表1：2000年以来美联储四轮降息，国内追随式降息步伐和节奏并不同 市场指数 美国首次降息+30个交易日市场表现 中国跟随式降息+30个交易日市场表现 2007/9/18 2019/7/10 2020/3/3 2008/9/30 2019/8/20 2020/4/20 上证指数 2.12 -1.64 -5.38 -13.40 1.45 2.85 沪深300 -3.30 -0.30 -6.69 -13.37 1.38 3.72 中证500 -12.93 0.02 -6.85 -12.57 2.21 4.86 中证1000 -14.13 -1.40 -7.45 -9.38 2.16 5.20 金融 7.62 -1.06 -8.16 -9.35 1.10 1.61 周期 -10.80 -1.70 -5.29 -16.12 1.22 1.46 消费 -10.05 -0.19 2.37 -13.08 2.51 8.53 成长 -11.09 3.87 -9.84 -14.69 2.58 4.28 稳定 -9.44 -0.26 -3.80 -7.06 -1.56 1.48 表2：美国首次降息以及中国跟随式降息时的市场表现 3.行业比较：全球紧缩周期结束，国内预期待振，结构上侧重增长前景与盈利质量 行业比较：全球紧缩周期结束，国内预期待振，结构上侧重增长前景与盈利质量。虽然市场仍有一定的波动性，市场探底与整体估值下杀后股市
