美联储9月FOMC会议点评：美联储进入降息周期，“鸽派”稍显不足

——美联储9月FOMC会议点评 ⚫政策目标切换至稳就业、控通胀，未来利率将根据经济表现做出调整。伴随着利率下调，本次会议表述出现较大变动。提到就业增长有所放缓(slowed），对通胀可持续回归2%信心增强，政策依然关注就业、通胀两方面的风险平衡。政策目标有所调整，就业目标前置与控通胀并列，显现对失业率上升的担忧。 ⚫降息前置，但“鸽派”成色稍显不足，后续降息幅度或压缩。点阵图显示，当前委员会成员对2024年内的降息幅度预期在100bp，但委员会成员内部分歧较大，2025年末的利率预期中枢也整体下调，分布较为分散。首次降息幅度较大，后续降息节奏将边际收窄。 ⚫调升失业率预测，调降通胀预测，2024年GDP增速调降至2%。从美联储数据预测指标来看，2024年失业率由6月的4%上调为4.4%，对就业前景的担忧增加。PCE通胀、PCE核心通胀下调，确认进入下行趋势。降息目标终点的中性利率上调为2.9%，即累计降息空间为250bp，本次降息后，到2026年前仍有200bp的降息空间。但由于时间跨度较长，可参考性有限。 M1持续下探，信贷尚未好转政府债支撑社融，信贷需求一般MLF利率调降，与LPR逐步脱钩 ⚫50bp的首降幅度综合了多重考虑，政策强调相机抉择。50bp降息不仅是基于“前置性”的考量，来应对就业市场可能面临的潜在风险，还有对7月25bp补偿性的调降，8月非农就业不及预期，“落后于曲线”的风险暴露。以及为了防止已经计入降息预期的美股、美债，因“利好出尽”而出现显著下跌，以及防范对美国经济衰退的担忧。首降幅度较大，收紧后续降息幅度，防范因后续大幅降息预期升温带来资金大规模流出美股市场。本次会议没有预设降息路径，依然强调相机抉择。美国大选11月正式开始，美联储为呵护市场，政策不确定性增加的可能性降低，我们预计2024年年内或将降息3次，11月和12月降息幅度或在25bp。2025年降息路径仍有一定不确定性。 ⚫美债短期存在反弹风险，美元指数仍有支撑。美债交易抢跑降息节点，前期已经下行较大幅度，在短期仍有阶段性反弹风险。欧央行也处于降息周期，美国经济韧性持续，美元指数仍具支撑，但日元升值可能给其带来一定拖累。降息周期开启，叠加地缘政治不确定影响下，黄金上行走势或将持续一段时间。大选临近，美股价格波动或有所放大。 ⚫我国货币政策空间进一步打开，依然是以我为主。我国仍处于政策宽松周期，未来仍有降息空间，在银行息差和流动性约束下，降息时点和幅度仍有一定不确定性。美国降息开启，政策 空间和时间点也被打开。当前10年期国债已经处于较低水平，市场对未来降准、降息仍有较高期待，利好落地之前市场波动和调整或有所加强，短期长端利率或维持区间震荡。四季度稳增长政策加码可能会给市场预期带来部分影响。 ⚫风险因素：美国政策节奏和幅度超预期，美国经济、就业变动超预期，地缘政治风险加剧。 正文目录 事件.......................................................................................................................................41 9月政策利率大幅下调50bp，后续降息幅度或压缩.................................................42通胀上行风险减弱，对降息制约有限...........................................................................63经济韧性持续，就业走弱为降息主要考量...................................................................74美债存在反弹风险，我国政策延续以我为主...............................................................85风险提示...........................................................................................................................9 图表1：目标利率调降50bp（%）..................................................................................4图表2：美联储缩表规模保持不变(万亿美元，%)........................................................4图表3：美联储9月议息表述对比（%）.......................................................................5图表4：美联储2024年6月议息会议点阵图（%）.....................................................5图表5：美联储2024年9月议息会议点阵图(%)..........................................................5图表6：美联储6月、9月议息会议对经济、失业率、通胀预测对比（%）............6图表7：美国CPI、PPI保持下行（%）.........................................................................7图表8：二手房价格同比保持正增（%）.......................................................................7图表9：服务业就业边际走弱（千人）..........................................................................7图表10：失业率走高，劳动参与率持平(%)..................................................................7图表11：美国制造业出货量同比增加（%）.................................................................8图表12：居民消费保持在较高水平（%）.....................................................................8图表13：美国长短端利差倒挂幅度依然较深（%）.....................................................8图表14：美元指数走势仍具支撑（%）.........................................................................8 事件 北京时间9月19日凌晨，美联储召开FOMC议息会议，联邦基金利率下调50bp至5.75%-5.0%。9月仍将维持之前的缩表计划规模，减持美国国债月度规模上限600亿美元/月，其中，机构债务和MBS月度规模上限350亿美元/月，国债上限250亿美元/月。 19月政策利率大幅下调50bp，后续降息幅度或压缩 9月联邦目标基金利率大幅下调50bp，缩表规模保持不变。联邦基金利率目标区间下调50bp，变动为4.75%-5.0%。此前市场博弈降息幅度在25bp或50bp，50bp的幅度超出部分投资者的预期。2024年9月缩表规模保持不变，延续2024年6月以来的减持规模。9月减持债务规模上限为600亿美元/月，其中，机构债务和MBS上限为350亿美元/月，美国国债的上限为250亿美元/月。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 政策目标切换至稳就业、控通胀，未来利率将根据经济表现做出调整。伴随着利率下调，本次会议表述出现较大变动：1）隔夜逆回购利率、隔夜回购利率、基本信贷利率、储备金余额利率等均下调50bp。2）经济活动保持稳步（solid pace）扩张的表述不变，当前对于经济前景依然不悲观。3）就业增长有所放缓（slowed），就业表述调整可见就业出现一定压力。通胀进一步向2%的目标迈进，并且对通胀可持续回归2%的信心增强，政策依然关注就业、通胀两方面的风险平衡。4）政策目标有所调整，由“致力于使通胀回归2%的目标”变动为“致力于支持就业最大化、使通胀回归2%的目标”，就业目标前置，展现出对失业率有所上升的担忧。未来将根据经济、风险等数据变动来调整目标利率区间。 降息前置，但“鸽派”成色稍显不足，后续降息幅度或压缩。从最新公布的点阵图来看，认为2024年末联邦目标基金利率区间应调整至4.25%-4.5%区间的成员最多，其次成员集中分布于4.5%-4.75%，委员会成员内部分歧较大，利率中枢较6月点阵图整体下移。2025年末的利率预期中枢也整体下调，但分布较为分散。点阵图显示，当前委员会成员对2024年内的降息幅度预期在100bp，11月和12月的FOMC会议上仍将保持降息，但幅度较本次降息有所回落。 资料来源：美联储官网，万联证券研究所 资料来源：美联储官网，万联证券研究所 美联储调升未来失业率预测，调降通胀预测，2024年GDP增速调降至2%。从美联储数据预测指标来看，2024年GDP增速预测由6月的2.1%调降为2%。失业率预测大幅调升，2024年失业率由6月的4%上调为4.4%，2025、2026年的失业率均上调0.2个百分点，对 就业前景的担忧增加。2024和2025年PCE通胀预测调降，PCE核心通胀也有所下调，美联储确认通胀进入下行趋势。降息目标终点的中性利率上调为2.9%，即累计降息空间为250bp，本次降息后，到2026年前仍有200bp的降息空间。 50bp的首降幅度综合了多重考虑，不宜解读为开启大幅宽松。8月鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会发表讲话，明确了政策转向时点已经到来，市场对9月降息预期较为一致，分歧在于25bp和50bp的降息幅度。本次大幅降息50bp，一是为了防止已经计入降息预期的美股、美债，因“利好出尽”而出现显著下跌；二是防范对美国经济衰退的担忧，带来8月初日元套息交易反转的现象；三是本次降息是不仅是基于“前置性”的考量，来应对就业市场可能面临的潜在风险，还有对7月25bp补偿性的调降，8月非农就业不及预期，“落后于曲线”的风险暴露；四是确保后续美国经济能够实现软着陆；五是首降幅度较大，收紧后续降息幅度，防范因后续大幅降息预期升温带来资金大规模流出美股市场。 后续降息预期面临收紧，政策强调相机抉择。从本次鲍威尔在记者会上表态来看，未来降息节奏仍将根据经济运行情况进行调整，多次强调委员会降息并不急于求成，50bp不是固定幅度，将循序渐进地重新调整货币政策立场。本次会议没有预设降息路径，依然强调相机抉择。美国大选11月正式开始，美联储为呵护市场，政策不确定性增加的可能性降低，我们预计2024年年内或将降息3次，11月和12月降息幅度或在25bp。 美国权益市场震荡小幅收跌，黄金价格先涨后跌。议息会议公布后，美国三大股指宽幅震荡收跌，黄金先涨后跌，美债和美元指数先跌后涨。点阵图显示降息后续降息节奏将边际收窄，给市场乐观情绪带来一定压制，股票指数震荡收跌。叠加大选临近，资产价格波动或有所放大。 2通胀上行风险减弱，对降息制约有限 政策对通胀侧重度边际减轻，对通胀回归2%的目标信心加强。今年以来CPI总体放缓，核心CPI仍具一定粘性。房租分项涨幅反弹，非房租核心服务通胀也环比上行，鲍威尔发言认为最终可以实现住房周期正