美联储意外降息50bp，摸着石头过河

9月19日，美联储意外降息50bp，降至4.75-5.0%。在经济预测中下调2024年美国GDP增长预期至2.0%，前值2.1%，2025-26维持2.0%；下调2024年核心PCE通胀预期至2.6%，前值2.8%，2025从2.3%下修至2.2%，2026维持2.0%。如何看待本轮首次降息释放的货币政策信号？ 第一，美联储降息幅度超出市场预期，或属补偿式，而非前瞻式。美联储会议前，CME FedWatch给出的降息50bp概率为55%，降息25bp概率为45%，市场预期处于模棱两可之间。如何理解美联储意外降息50bp？我们从三个角度来看，一是鲍威尔在记者会上未正面回应为什么降50bp。可能是最近三个月的非农数据疲软以及下修，让美联储感到存在降息过晚的风险，因而要在9月加大幅度进行补偿式降息。二是美联储下次会议在11月6-7日（北京时间8日凌晨公布），而11月5日美国总统大选开启。为避开大选，美联储也有可能将11月的25bp提前放到9月。不过点阵图显示11-12月还要降息50bp，指向这种可能性偏弱。三是从历史上的降息周期来看，一轮周期中首次降息50bp，较为典型的是2001和2007年，分别是互联网泡沫和次贷危机期间。从历史经验来看，美联储降息50bp指向经济存在失速的可能性。 美联储意外降息50bp，但又不想给市场传递过于宽松的信号。从市场表现来看，降息之后，美股上涨，美元指数下跌，但随着2：30鲍威尔记者会的推进，美股和美元此前的大部分涨跌幅回撤，这在一定程度上反映出鲍威尔的讲话并未强化降息预期。鲍威尔在发布会上称目前没有看到任何迹象表明衰退可能性在上升，并不想传递过于鸽派的信息，可能也是为了避免过于激进的降息预期，催生再通胀风险。不过，行胜于言，降息50bp说明美国经济已难再承受高利率环境。 第二，美联储后续降息节奏，四季度再降50bp。美联储给出的点阵图（每季末会议），显示2024年末中性利率为4.4%（4.375%四舍五入得到），相对于降息之后的4.875%（4.75-5%），四季度还要降50bp。即11月和12月两次会议，要么两次各降25bp，要么12月会议降50bp。也就是今年内的降息幅度达到100bp，而6月美联储会议给出的点阵图年内仅降息25bp。 点阵图年内降息100bp，与市场定价差别不大。CME FedWatch定价的今年内降息幅度，9月以来平均值为112bp，介于4-5次（每次25bp）之间。不过值得注意的是，美联储点阵图给出的4.4%仅是略超半数，支持4.4%及以下的10人，支持4.7%及以上的有9人。这显示对11-12月降息25bp还是50bp，美联储内部仍然存在分歧。会议之后，CME FedWatch11-12月降息预期从67bp微调至69bp，基本不变。 第三，美联储预期2025年降息100bp，与6月会议点阵图类似，而会议前市场定价2025上半年就降息100bp+。美联储点阵图显示2025年末利率为3.4%，相对2024年末的4.4%，再降息100bp。而CMEFedWatch定价的2025上半年降息幅度为111bp，即上半年四次会议每次都至少降息25bp。鲍威尔传递的信号是接下来降息节奏还要看数据再做决定，9月点阵图预期明年降100bp，可以理解为美联储在没有看到未来数据时，维持了今年6月点阵图给出的每季度降息25bp的节奏。这种预判会随着未来数据调整，意义相对不大，而且总统大选的结果可能也会影响接下来的经济和通胀，从而间接影响货币政策。因而市场也并未明显回撤2025的降息预期。接下来降息节奏取决于经济数据，“边走边看”，那么点阵图距离当前越远的部分，参考意义相对越弱。 降息周期终点为2.9%。9月点阵图给出的中性利率从6月的2.8%提升至2.9%，可以视为软着陆情境下的降息周期终点。点阵图显示美联储预期2026年利率才降至2.9%，而会议前，市场预期2025年三季度即可降至该水平。 第四，美联储给出的降息信号，仍然是“摸着石头过河，边走边看”。从劳动力市场表现，线性外推，美联储可能维持每个季度至少50bp的降息幅度。无论是QCEW的就业数据下修，还是非农月度数据频繁下修，都 指向美国劳动力市场比非农初值公布的要疲软的多。 为什么美联储此次降息50bp，而2019年降息周期首次仅降25bp？对比劳动力市场数据，今年6-8月非农私人部门新增就业平均值仅为9.6万人（7-8月可能继续下修），要明显低于2019年8月降息前三个月的平均值12.6万人（下修之后的数字）。失业率也类似，今年6-8月介于4.1-4.3%，而2019年降息前仅为3.6-3.7%。而且近两年移民数量又显著高于2019及之前年份（每年300万vs.不到100万），劳动力市场岗位创造在放缓，同时移民带来的劳动供给增加，意味着失业率上行速度较快，这在最近几个月的就业数据中已有体现。维持充分就业将是接下来美联储面临的难题。如果美国劳动力市场延续6-8月的表现，接下来美联储可能会每个季度至少降息50bp，而不是25bp。 第五，“按部就班”降息，或难直接推动10年美债收益率继续下行。会议决定降息50bp之后，10年美债收益率一度下行5bp至3.64%，但随后逐渐上行至3.7%+。如何理解10年美债利率的波动区间？基于中性利率和期限溢价拆分视角，美联储9月点阵图给出的中性利率为2.9%（较6月会议上调10bp）。参考1991-2014年间期限溢价的平均值约1.72%，即使我们假设一个相对保守的期限溢价，如1%，对应10年美债的利率中枢也达到3.9%。近期10年美债利率回落至3.6-3.8%，很大程度上是市场定价降息节奏提前。相对7月末的市场预期，近期市场定价的降息幅度多出50-60bp，对应10年美债利率中枢也从4.25%下行至3.7%附近。 接下来美债长端利率能否继续下行？取决于两个方面，一是降息预期能否更激进，从每个季度降息50bp到75bp乃至100bp。当前市场预期到明年6月份降息178bp，每个季度降息50bp以上。二是降息终点比中性利率2.9%更低，也就是未来中性利率面临下修。这两个方面都依赖于后续的数据进一步走软，乃至出现失速风险。 风险提示 美国经济、就业和通胀走势超预期，美联储货币政策超预期。 资料来源：Fed，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 注解：以降息前1个月为0坐标。资料来源：Wind，华西证券研究所 附录（FOMC会议声明对比）： Recent indicators suggest that economic activity has continued to expand at a solid pace. Job gains havemoderatedslowed, and the unemployment rate has moved up but remains low. Inflation haseased over thepast year but remains somewhat elevated. Inrecent months, there has been somemadefurther progresstoward the Committee's 2 percentinflationobjectivebut remains somewhat elevated. The Committee seeks to achieve maximum employment and inflation at the rate of 2 percent over thelonger run. The Committeehas gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2percent, andjudges that the risks to achieving its employment and inflation goalscontinue to move intobetterare roughly inbalance. The economic outlook is uncertain, and the Committee is attentive to the risksto both sides of its dual mandate. Insupportlightofits goalsthe progress on inflation and the balance of risks, the Committee decided tomaintainlowerthe target range for the federal funds rateat 5-1/4by 1/2percentage pointto4-3/4 to5-1/2percent. In consideringanyadditional adjustments to the target range for the federal funds rate, theCommittee will carefully assess incoming data, the evolving outlook, and the balance of risks.TheCommittee does notexpect it will be appropriate to reduce the target range until it has gained greaterconfidence that inflation is moving sustainably toward 2 percent. In addition, theThe Committee willcontinue reducing its holdings of Treasury securities and agency debtand agency mortgage-backedsecurities. The Committee is strongly committed tosupporting maximum employment and returninginflation to its 2 percent objective. In assessing the appropriate stance of monetary policy, the Committee will continue to monitortheimplications of incoming information for the economic outlook. The Committee would be prepared to adjustthe stance of monetary policy as appropriate if risks emerge that could impede the attainment of theCommittee's goals. The Committee's assessmentswill take into account a wide range of information,including readings on labor market conditions, inflation pressures and inflation expectations, and financialand international developments. 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于