中美利率下行期风格与行业配置规律：利率可能没有那么重要

——中美利率下行期风格与行业配置规律 证券研究报告 策略研究 2024年9月19日 ➢A股：利率不是影响风格切换的核心因素，利率见顶拐点通常短期利好成长，利率见底拐点通常短期利好价值。我们认为，影响成长价值风格切换的核心因素是盈利比较优势，影响大小盘风格切换的核心因素是资金行为。利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势和大小盘风格5-8年的趋势，但利率下降拐点后半年通常出现成长风格占优幅度扩大，利率见底反弹拐点后半年可能出现价值风格占优。2008年之后的利率下降期间，小盘风格占优的概率为4/6。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001联系电话：+86 18817552575邮箱：lichang@cindasc.com ➢美股：40年维度长期利率下行利好成长，但短期利率下行对风格的影响有限。短期利率下降拐点附近出现美股成长价值、大小盘风格拐点的概率约50%。 ➢利率敏感型资产中，利率下降阶段，红利板块超额收益不一定很强，其中股息率长期处于中等偏高水平的水电板块相对值得关注。红利指数整体特征较类似短久期债券，历史上10年期国债利率下降阶段超额收益有限，2014年之后红利策略超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定。其中，水电板块由于具备永续经营条件，盈利稳定，现金流充沛，股息率长期处于中等偏高水平，具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好。 ➢利率下降的初期和后期银行板块可能有超额收益。银行板块超额收益容易出现在利率下降的初期和后期，利率下降中期超额收益通常偏弱。银行板块信用风险暴露有滞后性，利率下降期如果逐渐确认短期信用风险可控，也可能有超额收益。 ➢利率下降对保险和周期板块的盈利有负面影响，但产业Alpha更重要。利率下行理论上对保险板块的盈利有负面影响，但如果行业有较强的产业Alpha，可能对冲利率下行的影响。在利率上行阶段表现很强，在利率下降阶段也可能受益于权益市场Beta有小幅超额收益。如果行业产业Alpha弱，利率上行期也可能表现较弱。周期板块历史上利率下行期偏弱，2021年-2024年可能有长期产业格局改善的影响。 ➢美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为4/6。美股大小盘风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地1年之前。成长价值风格切换的拐点通常出现在第一次降息落地1年之后。 ➢1995年以来美联储四次降息周期中，如果经济是软着陆，则第一次降息后1年内标普500涨幅不断扩大。如果经济下行风险较大，则第一次降息后1年内标普500多数下跌。如果是软着陆背景下的降息，第一次降息后1个季度内医疗保健、公用事业、金融超额收益较强，1年内超额收益持续走强的为医疗保健。如果是经济大幅下行背景下的降息，第一次降息后1个季度内公用事业表现较强，第一次降息后1年内超额收益持续走强的是原材料、核心消费。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：宏观经济下行风险，房地产市场下行风险，美联储降息节奏不及预期。 目录 一、中美利率下降期的市场风格特征...............................................41.1 A股：利率不是影响风格切换的核心因素，但利率下降拐点附近可能利好小盘成长....61.2美股：短期利率下行对风格的影响有限.........................................9二、利率下降对部分利率敏感型板块的影响........................................132.1红利板块：超额收益与10年美债利率较为同步.............................132.2水电板块：具备类似长久期债券特征，无风险利率下降期表现较好............142.3银行板块：超额收益容易出现在利率下降的初期和后期......................162.4保险板块：利率下行对盈利有负面影响，但产业Alpha影响更大..............172.4周期板块：历史上利率下行期偏弱，关注产业格局改善后长期变化............19三、美国降息初期风格和行业配置的特征..........................................203.1美联储第一次降息后出现风格变化的概率约为4/6...............................203.2美联储第一次降息后的行业表现...............................................21四、中美利率下行期风格及行业配置规律..........................................22风险因素......................................................................24 表目录 表1：1995年以来四次降息周期美联储第一次降息后不同阶段行业表现（单位：%）...........21表2：中美利率下行期风格及行业配置规律..........................................................................22 图目录 图1：8月美国PMI小幅回升（单位：%）..............................................................................4图2：8月美国失业率小幅下降（单位：%，千人）...............................................................4图3：8月美国CPI同比继续下降（单位：%）.......................................................................5图4：2024年以来中国降息2次，10年期国债收益率下降（单位：%）................................5图5：利率下降通常不影响成长价值风格2-3年的趋势（单位：倍，%）..............................6图6：利率下降拐点之后半年内有5/6的概率出现成长风格占优幅度扩大（单位：倍，%）..7图7：利率触底反弹拐点后半年有3/5的概率价值占优（单位：倍，%）..............................7图8：2008年之后利率下降期，小盘风格占优的概率为4/6（单位：倍，%）.......................8图9：利率下降拐点后半年小盘风格占优的概率更高（单位：倍，%）..................................8图10：利率上行拐点后半年内大盘风格占优的概率更高，但占优幅度不大（单位：倍，%）9图11：2-5年的维度看利率下行对成长价值风格的影响不确定（单位：倍，%）.................10图12：1980年以来9次利率下行拐点有5次伴随着成长价值风格变化（单位：倍，%）....10图13：1980年以来9次利率上行拐点有5次伴随着成长价值风格变化（单位：倍，%）....11图14：美股中利率变化通常不改变大级别的大小盘风格（单位：倍，%）...........................11图15：1980年以来9次利率上行拐点有5次伴随着成长价值风格变化（单位：倍，%）....12图16：1980年以来9次短期利率上行拐点有4次伴随着大小盘风格变化（单位：倍，%）.12图17：历史上10年期国债利率下降阶段红利策略超额收益有限（单位：倍，%）..............13图18：2014年之后红利超额收益与10年美债利率同步波动特征较为稳定（单位：倍，%）14图19：无风险收益率下行期，水电板块超额收益通常较强（单位：倍，%）.......................15图20：长江电力在利率下降期通常有20%-40%以上的超额收益（单位：倍，%）.................15图21：部分高股息板块股息率变化（单位：%）..................................................................15图22：利率下降时期，银行股也可能产生阶段性超额收益（单位：倍，%）.......................16图23：利率下降对银行股更直接的影响在于能否带来信用风险的缓和（单位：倍，%）.....17图24：利率下行对保险行业盈利有负面影响，但不是唯一影响因素（单位：%）................17图25：保险板块超额收益与利率变化没有确定的同向或反向关系（单位：%）...................18图26：除了2012年保险较强的时期保费收入大多情况下在高位或回升（单位：倍数，%）19图27：历史上利率下行周期超额收益偏弱，2021年以来有长期产业变化（单位：倍，%）.19图28：大小盘风格切换可能出现在第一次降息拐点之前（单位：倍，%）...........................20图29：成长价值风格切换可能出现在第一次降息拐点之后（单位：倍，%）.......................20 一、中美利率下降期的市场风格特征 美国经济数据持续走弱，虽然不一定指向大幅衰退，可能更偏向软着陆。9月18日美联储降息50BP落地。8月美国制造业PMI录得47.2%，虽然较前值46.8%有所回升，但制造业新订单PMI下滑2.8个百分点至44.6%，下滑幅度较大。从就业总量来看仍然不强，不过并没有指向大幅衰退。7月新增非农就业创下2021年以来最低数据后，8月美国新增非农就业人数14.2万人，较7月有所回升。失业率小幅下降0.1个百分点到4.2%。通胀方面，美国CPI和核心CPI保持下降趋势。从各项经济数据来看，美国经济延续放缓的迹象，但PMI、就业市场走弱的幅度仍处于可控范围，通胀也比较平稳，不一定指向经济快速衰退，可能更偏向软着陆。9月18日美联储宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，美联储自2020年3月以来的首次降息落地。 中国7月再次降息，10年期国债收益率下降。7月22日央行同时调降1年期和5年期LPR10BP。这是国内年内第二次降息。10年期国债收益率持续下降，截至9月18日下降到2.04%的低位，较年初下降51个BP。 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 资料来源:万得，信达证券研发中心 我们认为，在国内降息措施落地，美联储降息方向已基本确认的背景下，中美利率水平变化方向指向持续下降。中美利率下降理论上通过两条路径对A股市场产生影响：第一条路径是影响经济基本面。（1）国内利率下降→信用扩张→国内经济基本面复苏。（2）海外利率下降→海外经济基本面复苏→出口增加。第二条路径是影响流动性。（1）国内利率下降→宏观流动性增加→风险偏好修复→驱动估值抬升。（2）海外利率下降→中美利差收窄、人民币升值→外资流入A股。 但从实际情况来看，利率变化对A股市场的影响路径存在很多不确定性。例如国内经济基本面复苏通常需要货币政策和财政政策配合发力，利率下降传导到信用扩张通常存在时滞。利率下降也较难直接改变海外经济基本面硬着陆还是软着陆。宏观流动性也并非影 响市场资金面的唯一因素，牛熊市、投资者结构、产品设计等也是影响微观流动性的重要因素。且利率下行驱动估值抬升对所有板块均适用。本篇报告通过复盘历史上中美利率下降阶段风格和行业表现，旨在探讨的是，利率下降可能