家电行业板块24H1财报解读：外销贡献增长动能，多数企业注重收入

股票研究/2024.09.09 外销贡献增长动能，多数企业注重收入家用电器业 评级：增持 ——家电板块24H1财报解读 蔡雯娟(分析师)曲世强(研究助理)李汉颖(研究助理) 021-38031654021-38031025010-83939833 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 caiwenjuan024354@gtjas.comqushiqiang028674@gtjas.comlihanying026725@gtjas.com 登记编号S0880521050002S0880123070132S0880122070046 本报告导读： 行业整体收入业绩双降速，相较保利润，多数企业更注重收入规模；家电板块中期分红公司增多，多家公司股息率超5%。增持。 投资要点： 行业整体收入业绩双降速，近两季度收入和业绩增速边际收窄。家电板块2024Q2收入利润分别同比+5.3%/+9.0%，已连续两季度降速，Q2较Q1分别降4.5pct/降4.7pct。板块整体的表现仍受体量占 比较大的白电影响，白电2024Q2收入利润分别同比+5.1%/+13.2。复盘各板块业绩表现，我们主要发现：1）内外销拆分来看，大部分 板块外销贡献主要增长动能。其中白电新兴市场贡献海外主要增长； 欧洲市场黑电品类的体育赛事营销带来海外高增；扫地机器人相对 可选，内销增速放缓明显；智能家电品类由于产品技术领先对海外形成降维打击，依靠产品力抢占了海外市场规模，保持双位数的高增长。2）相较保利润，多数企业更注重收入规模。我们预计原因如 下：原材料影响；内外销毛利率的差异对公司整体毛利率传导逻辑 有所不同，外销产品结构改善对毛利率支撑更优；销售费用率影响；仍持续投放的研发费用影响。内销利润增速与收入同频，外销利润增长加速。其中白电集团海外毛利率改善；黑电显示方面，内外销毛利率均有承压；扫地机方面，外销毛利增速较收入增速有所下滑。 3）零部件公司配套白电出海，外销利润增速持续亮眼，或带来超预期盈利。零部件板块外销收入/毛利额同比分别+14.9%/+109.4%。主要由于以下原因：1）基于稳健订单优势；2）对比国内供应链价格 竞争相对和缓；3）部分外资白电下游客户付款条件好，采购年降比例相对低，贡献更优毛利率；4）叠加白电供应链出海形成一定集群优势，采购效率提升。 板块整体现金流表现波动较大，白电核心影响。2024Q2家电板块经 营性现金流净额分别为405亿元，同比-23%。其中格力影响权重较 大，经营性现金流与收入端差异明显，追溯至资产负债表端，源自于渠道博弈能力的变化影响。24Q2格力应收票据和账款合计为 210.29亿元，同比增加23.90亿元；合同负债141.06亿元，同比- 148.66亿元，环比Q1末-64亿元。 投资建议：1）白电长期经营稳健，现金流健康，内销稳健叠加海外扩张为白电业绩的持续增长奠定了基础。推荐美的集团（11.8x）、海 尔智家（12.4x）、海信家电（10.1x）、TCL智家（10.8x）；2）家电品牌出海空间广阔，抢先布局的企业已逐步释放海外扩张的红利，包括配套白电出海的零配件公司，TCL电子（8.6x）、石头科技（17.3x）、科沃斯（16.9x）、海信视像（9.2x）、盾安环境（11.9x）、极米科技 （18.3x）。3）地产政策不断宽松的预期下，产业链相关公司有望迎来业绩和估值的双重提振。推荐老板电器（10.5x）、公牛集团（17.7x）、九号公司（27.5x）。 风险提示：原材料价格波动、汇率波动。 家用电器业《线上空调表现较好，铜铝价格环比上升》2024.08.30 家用电器业《以旧换新细则陆续出台，龙头优先受益》2024.09.09 家用电器业《多家公司发布中报业绩，家空外销延续增长》2024.08.26 家用电器业《线上空调表现较好，铜铝价格环比上升》2024.08.19 家用电器业《多家公司发布中报业绩，社零同比涨幅扩大》2024.08.19 目录 1.引言3 2.业绩复盘：相较保利润，多数企业更注重收入规模4 3.内外销拆分角度：外销贡献主要增长动能，零部件公司海外收入显著提速 7 4.现金流角度：白电核心影响，源自于合同负债端变化9 5.分红角度：家电板块中期分红公司增多，多家公司股息率超5%10 6.其他非经损益角度：多数板块Q2非经损益同比下滑，所得税率同比稳定 11 7.投资建议12 8.风险提示13 1.引言 行业整体收入业绩双降速，近两季度收入和业绩增速边际收窄。家电板块2024Q2收入利润分别同比+5.3%/+9.0%，已连续两季度降速，Q2较Q1分别降4.5pct/降4.7pct。板块整体的表现仍受体量占比较大的白电影响，白电 2024Q2收入利润分别同比+5.1%/+13.2%。复盘各板块业绩表现，我们主要发现： 1）细拆板块来看，高渗透的成熟品类经营相对稳健；低渗透的成长品类降速更为明显。2024Q2白电板块收入业绩增速分别为5.1%/13.2%，整体增长稳健；清洁电器收入业绩增速分别为11.0%/10.2%，Q2增速大幅收 窄，我们认为在整体消费复苏较为缓慢的环境下，内销市场营收规模增长承压拖累整体收入增速。内外销拆分来看，大部分板块外销贡献主要增长动能。其中白电新兴市场贡献海外主要增长；欧洲市场黑电品类的体育赛事营销带来海外高增；扫地机器人相对可选，内销增速放缓明显； 智能家电品类由于产品技术领先对海外形成降维打击，依靠产品力抢占了海外市场规模，保持双位数的高增长。 2）相较保利润，多数企业更注重收入规模。我们预计原因如下：原材料影响；内外销毛利率的差异对公司整体毛利率传导逻辑有所不同，外销产品结构改善对毛利率支撑更优；销售费用率影响；仍持续投放的研发费 用影响。内销利润增速与收入同频，外销利润增长加速。其中白电集团 海外毛利率改善；黑电显示方面，内外销毛利率均有承压；扫地机方面， 外销毛利增速较收入增速有所下滑。 3）零部件公司配套白电出海，外销利润增速持续亮眼，或带来超预期盈利。零部件板块外销收入/毛利额同比分别+14.9%/+109.4%。主要由于以下原因：1）基于稳健订单优势；2）对比国内供应链价格竞争相对和缓； 3）部分外资白电下游客户付款条件好，采购年降比例相对低，贡献更优毛利率；4）叠加白电供应链出海形成一定集群优势，采购效率提升。 4）板块整体现金流表现波动较大，白电核心影响。2024Q2家电板块经营性现金流净额分别为405亿元，同比-23%。其中格力影响权重较大，经营性现金流与收入端差异明显，追溯至资产负债表端，源自于渠道博弈 能力的变化影响。24Q2格力应收票据和账款合计为210.29亿元，同比增加23.90亿元；合同负债141.06亿元，同比-148.66亿元，环比Q1末 -64亿元。 5）家电板块中期分红公司增多。24H1中报家电板块共12家公司公布中期分红方案，相比23H1新增7家，其中三花智控、汉宇集团、澳柯玛、大元泵业，连续两年参与中期分红。24H1现金分红比例超过50%的公 司包括欧圣电气、四川长虹、北鼎股份、汉宇集团、大元泵业、老板电器；股息率角度，荣泰健康、大元泵业、万和电气、欧圣电气、汉宇集团、老板电器6家公司股息率在5%以上。 6）多数板块非经损益同比下滑，受政府补贴变动影响较大，所得税率稳定。家电板块整体非经损益绝对额同比-2.4%，除清洁电器外，多数板块非 经损益同比下滑；拆分来看主要受本季政府补贴变动影响较大，24Q2家电板块整体政府补贴同比-18.9%，其中白电、厨电、集成灶、显示类同比-17.8%/-17.9%/-7.4%/-29.4%。所得税率方面，家电板块Q2同比-0.4pct，保持稳定，其中清洁电器同比提升5.8pct，其余板块保持2pct以内变动。 2.业绩复盘：相较保利润，多数企业更注重收入规模 行业整体收入业绩双降速，近两季度收入和业绩增速边际收窄。家电板块2024Q2收入利润分别同比+5.3%/+9.0%，已连续两季度降速，Q2较Q1分别降4.5pct/降4.7pct。板块整体的表现仍受体量占比较大的白电影响，白电 2024Q2收入利润分别同比+5.1%/+13.2%。2023Q1至2024Q2，家电板块每个季度业绩增速均好于收入增速，净利率每个季度都实现同比提升，剔除原材料波动影响外，竞争格局是决定盈利提升的关键，大权重的龙头公司（尤其是白电）更注重利润的考量，并未发起大规模的价格竞争，稳定向好的格局为板块盈利提升提供了保障。 表1:家电板块分季度整体财报情况 家电板块整体 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 营收增速 3.9% 8.9% 9.3% 11.0% 9.8% 5.3% 毛利率同比 1.7% 1.9% 1.3% 1.3% 0.9% -0.1% 归母净利润增速 10.9% 15.2% 10.8% 16.3% 13.7% 9.0% 归母净利率同比 0.5% 0.5% 0.1% 0.3% 0.3% 0.3% 销售费用率同比 0.5% 1.2% 0.5% 0.6% 0.1% -0.2% 毛销差同比 1.2% 0.7% 0.8% 0.7% 0.8% 0.1% 研发费用率同比 0.3% 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 0.1% 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 细拆板块来看，高渗透的成熟品类经营相对稳健；低渗透的成长品类降速更为明显。2024Q2白电板块收入业绩增速分别为5.1%/13.2%，整体增长稳健；清洁电器（品牌商+代工厂）收入业绩增速分别为11.0%/10.2%，Q2增 速大幅收窄，我们认为主要原因为在整体消费复苏较为缓慢的环境下，内销市场营收规模增长承压拖累整体收入增速。黑电收入业绩增速分别为7.4%/-14.5%，主要受面板价格上涨影响，黑电板块净利率空间有所收窄。受地产竣工疲弱影响，2024Q2厨电板块收入业绩增速分别为4.8%/-16.8%;集成灶相对承压更为明显，收入业绩增速分别为-49.4%/-84.7%。整体来看，收入角度，各个板块均有降速，其中高渗透的成熟品类经营相对稳健（如白电、黑电显示）；低渗透的成长品类降速更为明显（如清洁电器、个护按摩、集成灶）。值得关注的是，除白电/零部件板块外，其余板块收入增速均快于业绩增速。 表2:家电各细分板块季度营收增长情况 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 表3:家电各细分板块季度归母净利润增长情况 数据来源：Wind、公司公告、国泰君安证券研究 我们认为多数企业相较保利润，更注重收入规模。预计原因如下： 1）原材料影响：Q2铜铝等大宗对于毛利率有所影响，单Q2季度铝、铜、塑料的Q2平均价格指数同比分别+20%/+15%/+8%，而内需端开始走弱，导致毛利率传导成本压力。反映到财报上，除白电、清洁电器、零部件 外，其余板块毛利率均有不同程度下滑。 同时内外销毛利率的差异变化对公司整体毛利率传导逻辑有所不同，外销产品结构改善对毛利率支撑更优。以美的为例，其白电板块海外业务毛利率改善显著，拆分24H1国内业务毛利率为26.2%，同比+1.3pct， 海外业务毛利率28.4%，同比+2.6%。在海外OBM优先战略和产业升级战略的作用下，出口产品结构有明显改善。 2）销售费用率影响：我们预计由于线上兴趣电商营销投流拥挤度提升，投 费ROI回报率下降，费用率提升的同时毛销差却下降；另外2024按 “618”大促，平台间的绝对低价竞争对品牌方的费用率也有负面影响。以飞科电器为例，24Q2销售费用率35%处于历史高位，其抖音平台占比已达20%左右，线上投流费用变低、营销转化降低，叠加受高速电吹风降价及博锐占比提升影响，Q2毛销差18.55%，同比大幅下滑11pct。另外，横向对比各板块来看，厨小电和清洁电器更早意识到投费内卷带来的“囚徒困境”，已连续3-4季度谨慎投放销