短债和资金倒挂说明了什么？

证券研究报告 固定收益|专题报告 短债和资金倒挂说明了什么？ 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年09月18日 证券研究报告 |报告要点 今年以来，资金利率震荡态势，在7月降息后，DR007利率中枢回落至1.7%附近。短债方面1年期国债收益率中枢年初至今持续回落，在3月回落至DR007下方并随着时间的推移利差逐步扩大，近期二者利差周均值达到-45BP。我们认为，导致近期短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂的原因如下：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，短债下行幅度增大；2）大行从中期考量配置的角度来看，近期集中对短债进行配置；3）大行协助央行提前储备短期品种，抑平后续波动。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/32 固定收益|专题报告 2024年09月18日 固定收益专题 短债和资金倒挂说明了什么？ 相关报告 1、《浮息债重现信用债市场》2024.09.11 2、《存单与短债走势背离何时结束？》 2024.09.08 扫码查看更多 历史上短债利率与资金利率关系 2012年来短债和资金利率两者利差呈现负向走扩时期：2013年6-12月，受央行超预期发行央票及“钱荒”影响，利率上行;由于基本面偏弱，短债收益率上行幅度弱于资金利率，短债收益率低于资金利率至744BP；2015年1-3月，春节前资金需求旺盛导致资金利率维持较高的水平，而短债受降准降息预期出现下行趋势，短债收益率低于资金利率至179BP；2020年1-6月，经济弱复苏带动避险情绪，叠加央行宽松加码，利率大幅下行，短债收益率低于资金利率至76BP。 本次短债与资金利率倒挂的原因 今年以来资金利率整体维持震荡，但短债利率持续中枢回落，在3月回落至资金利率下方并随着时间的推移利差逐步扩大，近期二者利差周均值达到-45BP。我们认为，三大原因导致短债收益率持续走低并与资金利率实现倒挂：1）央行保持为正常向上倾斜的收益率曲线调控下，短债下行幅度增大；2）大行从中期配置考量，近期集中对短债进行配置；3）大行协助央行提前储备短期品种，熨平后续波动。 短债利率下行是否可持续？ 展望短债利率的后续走势，货币宽松预期下的机构行为与资金面变化是两大重要影响因素。机构行为方面，首先需关注大行买入短债的力量是否持续,其内在原因是长债利率下行至低位后，央行或更重视国债收益率曲线倾斜幅度的调控；若市场对于长债的做多力量继续强化，大行有可能加大短债买入力度，以平衡市场流动性。资金面角度，仍需关注增量货币政策的落地可能对短债行情的带动作用。FR007显示资金预期已低于逆回购利率水平，债市或已对宽松政策有所定价。 当周利率债复盘 本周货币政策宽松预期进一步酝酿，利率债收益率曲线整体下移。1年国债估值较 9月6日下行8.42BP至1.3310%，1年国开债估值较6日下行3.75BP至1.6476% 10年国债估值较6日下行9.63BP至2.0425%，10年国开债估值较6日下行10.6BP 至2.1275%。超长债方面，30年国债估值较6日下行12.6BP至2.1830%。 周观察 （1）8月社会融资规模新增3.03万亿，M2同比增长6.3%。（2）8月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.5%；1-8月全国固定资产投资增速为3.4%，其中房地产开发投资下降10.2%；8月社会消费品零售总额同比增长2.1%。 债市观点 本周基本面、金融数据驱动下，市场降息预期再起，短债下行至阶段低位，继续与逆回购利率形成倒挂；10年期国债收益率下穿2.1%，再创历史新低，利率曲线整体大幅下移，但仍保持向上倾斜的形态。值得关注的是，周内10年期国债触及2.1%附近时，续作特别国债未出现持续的大规模卖出，或显示当前央行对于长债调控力度有一定保留。当前长债利率可能隐含了市场对于货币政策宽松的预期，关注预期得到检验后，市场流动性转向对收益率曲线的影响。 风险提示：警惕央行严监管对债市的扰动；警惕政府债发行提速对债市扰动。 正文目录 1.周观点：短债和资金倒挂说明了什么5 1.1历史上短债利率与资金利率关系5 1.2本次短债与资金利率倒挂的原因9 1.3短债利率下行是否可持续？13 2.利率债周度复盘及展望15 2.1周复盘15 2.2周观察16 2.3债市展望17 3.周度利率债数据跟踪18 3.1流动性周度跟踪18 3.2债券估值周度跟踪20 3.3基金银行投资债券税后收益率图谱24 3.4机构行为周度跟踪25 4.风险提示31 图表目录 图表1：2012年以来DR007、7天SHIBOR与1年期国债收益率走势情况(%)5 图表2：2012年以来，CPI和GDP走势图（%）6 图表3：2012年以来，M2走势图（亿元）6 图表4：1年国债与DR007、SHIBOR7天利差走势（BP）7 图表5：2013年CPI同比走势图（%）7 图表6：2013年GDP和PMI走势图（%）7 图表7：2015年1月至3月，短债和资金利率走势图（%）8 图表8：2014年12月至2015年3月SLO投放图（亿元）8 图表9：2020上半年风险偏好有所回落（点，%）9 图表10：2020年1-4月经济持续弱复苏，直至5月有所改善（亿美元，%）9 图表11：今年8月以来DR007与1年期国债利差持续走扩（%）9 图表12：7月中旬以来3年期以下收益率曲线持续走平（%）10 图表13：大行与政策行债券买入规模与短债收益率变动情况存在强相关性（亿元， BP）11 图表14：今年以来已披露的政府债发行计划显示，中长久期债券发行量显著高于短债（亿元）11 图表15：各机构对于1年及以下国债月度净买入情况（亿元）12 图表16：各机构对于1年至3年国债（不包含1年）月度净买入情况（亿元）12 图表17：四季度MLF到期量较大（亿元）13 图表18：今年10Y-1Y国债期限利差持续走阔（%，BP）14 图表19：FR0071YIRS低于7天期逆回购利率水平（%）14 图表20：历史跨第三季度后大行融出意愿通常回落（亿元）15 图表21：历史9月资金分层程度上抬且波动加大（BP）15 图表22：中债国债收益率曲线周度变动（%）16 图表23：中债国开债收益率曲线周度变动（%）16 图表24：央行公开市场操作（亿元）18 图表25：质押式回购资金价格与逆回购利率走势18 图表26：质押式回购量走势18 图表27：各期限周度平均SHIBOR报价（%）19 图表28：各期限国债收益率19 图表29：同业存单发行和到期情况19 图表30：国股银票转贴现利率（%）20 图表31：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）20 图表32：各类型利率债发行与到期情况（亿元）20 图表33：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数20 图表34：本周和上周最后一个交易日利率变动情况22 图表35：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................22 图表36：期限利差情况及近三年历史分位数23 图表37：基金投资主要券种税后收益率（%，2024/9/14）25 图表38：银行投资主要券种税后收益率（%，2024/9/14）25 图表39：基金分券种净买入情况（亿元）26 图表40：基金净买入国债情况（亿元）26 图表41：基金净买入政金债情况（亿元）26 图表42：基金净买入同业存单情况（亿元）26 图表43：基金净买入中票短融企债情况（亿元）27 图表44：基金净买入二永商金债（含PPN）情况（亿元）27 图表45：理财分券种净买入情况（亿元）27 图表46：理财净买入国债情况（亿元）27 图表47：理财净买入政金债情况（亿元）28 图表48：理财净买入同业存单情况（亿元）28 图表49：理财净买入中票短融企债情况（亿元）28 图表50：理财净买入二永商金债（含PPN）情况（亿元）28 图表51：保险分券种净买入情况（亿元）29 图表52：保险净买入国债情况（亿元）29 图表53：保险净买入政金债情况（亿元）29 图表54：保险净买入同业存单情况（亿元）29 图表55：保险净买入地方债情况（亿元）30 图表56：保险净买入二永商金债（含PPN）情况（亿元）30 图表57：农商行分券种净买入情况（亿元）30 图表58：农商行净买入国债情况（亿元）30 图表59：农商行净买入政金债情况（亿元）31 图表60：农商行净买入同业存单情况（亿元）31 图表61：农商行净买入地方债情况（亿元）31 图表62：农商行净买入二永商金债（含PPN）情况（亿元）31 1.周观点：短债和资金倒挂说明了什么 1.1历史上短债利率与资金利率关系 从历史看，短债收益率和资金利率整体趋势呈同向变动，在2017年前资金利率通常 较短债收益率高，在2017年后形势逆转，短债利率多数时间高于资金利率。回溯2012年以来的短债收益率和资金利率曲线，两者趋势呈同向变动，1Y国债到期收益率和DR007的相关性为0.73，两者存在正向相关性。从供需角度看，短债主要受银行间资金面影响。对于主要配置利率债的商业银行来说，资金利率作为其配置成本，当资金利率下行时，会带动短债配置需求增加，从而使短债收益率下行；反之，当资金利率上行时，会带动短债配置需求减少，从而使短债收益率上行。 图表1：2012年以来DR007、7天SHIBOR与1年期国债收益率走势情况(%) 1Y国债 DR007(MA5D) SHIBOR:7天（MA5D) 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源：Wind，国联证券研究所 我们认为资金利率与短期国债收益率之前的走势反转主要受经济基本面、货币政策和市场供需等多种因素影响。2017年之前，资金利率通常高于1年期国债收益率，而2017年后出现相反情况，是因为资金利率中枢下行速度略快于短债收益率中枢导致。具体来看，2017年之前，GDP当季同比增速整体维持较高水平，整体不低于6.8%，经济发展态势良好，货币政策维持稳健，因此资金利率仍保持较高中枢。 2017年后，经济增速逐步下台阶，从高速增长向高质量增长转换。同时，2016年底经济结构调整，“防风险”的权重上升，银行表外理财纳入MPA监管，对市场资金供求产生了影响，导致资金需求减少，资金利率下降。货币政策逐步转向宽松，货币供 应量增速回升，货币供应较为充足，带动资金利率回落。总之，资金利率与1年期国债收益率的变化是多种因素综合作用的结果，包括经济形势、货币政策、市场供求等方面的变化，这些因素在不同时期的影响程度不同，导致了两者关系的转变。 图表2：2012年以来，CPI和GDP走势图（%）图表3：2012年以来，M2走势图（亿元） 15 CPI当月同比 GDP当季同比 10 5 0 -5 M2同比 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 观察2012年以来短债收益率和资金利率走势，其中有三个时期两者利差呈现负向走 扩。第一个时期为2013年6月至12月，短债收益率和资金利率整体上行，短债收 益率低于资金利率约55BP，最大低至744BP；第二个时期是2015年1月至3月，短债收益率和资金利率整体震动下行，短债收益率低于资金利率约127BP,最大低至179BP；第三个时期为2020年1月至6月，短债收益率低于资金利率约12BP，最大低至76BP。 图表4：1年国债与DR007、SHIBOR7天利差走势（BP） DR007利差SHIBOR:7天利差 400 200 0 -200 -400 -600 -800 资料来源：Wind，国联证券研究所 2013年6月-2013年12月，受央行超预