核心观点
今年以来，资金利率震荡，DR007利率中枢回落至1.7%附近，而1年期国债收益率持续中枢回落，在3月回落至DR007下方，利差逐步扩大，近期周均值达到-45BP，形成短债与资金利率倒挂。报告分析了造成这一现象的三大原因：
- 央行调控：央行保持正常向上倾斜的收益率曲线调控，导致短债下行幅度增大。
- 大行配置：大行从中期配置考量，近期集中对短债进行配置。
- 央行储备：大行协助央行提前储备短期品种，熨平后续波动。
历史回顾
历史上，短债收益率与资金利率整体趋势呈同向变动，但在2017年后，短债利率多数时间高于资金利率。2012年以来，两者利差呈现负向走扩的三个时期：
- 2013年6-12月：受央行超预期发行央票及“钱荒”影响，短债收益率低于资金利率约55BP，最大低至744BP。
- 2015年1-3月：春节前资金需求旺盛，短债收益率低于资金利率约127BP，最大低至179BP。
- 2020年1-6月：经济弱复苏带动避险情绪，短债收益率低于资金利率约12BP，最大低至76BP。
短债利率下行可持续性
展望未来，短债利率的走势取决于货币宽松预期下的机构行为与资金面变化：
- 机构行为：关注大行买入短债的力量是否持续。若市场对于长债的做多力量继续强化，大行可能加大短债买入力度，以平衡市场流动性。
- 资金面：关注增量货币政策的落地可能对短债行情的带动作用。FR007 1Y利率互换水平已下探至1.7%以下，市场对长期资金面转松的预期较强，但当前市场对货币政策宽松已有部分定价，实际落地后的利率走势需关注后续市场预期变化。
周度复盘及展望
本周，货币政策宽松预期进一步酝酿，利率债收益率曲线整体下移。10年期国债收益率下穿2.1%点位，再创历史新低，但利率曲线仍保持向上倾斜的形态。基本面偏弱格局提升增量政策预期，关注降准降息等政策的推出可能。债券发行放量与宽松预期交织下，资金面不确定性有所增加，需关注央行公开市场操作如何应对阶段性的资金缺口。
关键数据
- 1年期国债估值较9月6日下行8.42BP至1.3310%，1年期国开债估值较6日下行3.75BP至1.6476%。
- 10年期国债估值较9月6日下行9.63BP至2.0425%，10年期国开债估值较6日下行10.6BP至2.1275%。
- 30年国债估值较9月6日下行12.6BP至2.1830%。
- 8月社会融资规模新增3.03万亿，M2同比增长6.3%。
- 8月规模以上工业增加值同比增长4.5%，1-8月全国固定资产投资增速为3.4%，其中房地产开发投资下降10.2%。
研究结论
当前长债利率可能隐含了市场对于货币政策宽松的预期，关注预期得到检验后，市场流动性转向对收益率曲线的影响。大行买入短债的力量和资金面变化是影响短债利率走势的关键因素。
