A股四季度策略展望：东方欲晓

东方欲晓——A股四季度策略展望 华金证券研究所策略组 分析师：邓利军S0910523080001 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u一、回顾与展望：三季度持续缩量探底；四季度信用回落后筑底，A股可能有反弹机会。 u二、市场主线：信用回落至底部后震荡，政策可能提升估值。 （1）宏观环境：海外降息对国内经济和流动性有利；四季度政策力度可能进一步加大；四季度投资和消费都可能边际改善。（2）市场主线：四季度A股处于盈利上行至后半段、信用回落后筑底同时政策可能发力的阶段。根据历史经验，A股估值可能受到提振，出现震荡反弹；大盘和绩优中小盘成长占优，高景气和政策导向的行业相对偏强。（3）市场趋势：今年四季度A股可能有反弹机会，科技成长和核心资产可能有配置机会。 u三、影响四季度走势的因素：经济修复、外资流入、海外大选。 u四、行业配置：四季度高股息配置需要选择时机，科技成长和核心资产可能有配置机会。 （1）四季度风格：偏向成长，大盘和绩优中小盘成长占优。（2）四季度大类行业：美债上行动力变弱、基本面修复下四季度核心资产可能有配置机会；红利交易拥挤度上升、部分行业景气度可能回落导致四季度高股息配置需要选择时机；四季度产业催化依然不断，科技依然有配置机会。（3）四季度建议关注：一是内外流动性宽松下，盈利和景气向上且估值性价比较高的TMT、电新、汽车等；二是受益于美联储降息预期、政策和经济修复的医药、食品饮料、电新等核心资产；三是低估值红利的铁路、公路、银行等行业。 u五、风险提示：历史经验未来不一定适用、政策超预期变化、经济修复不及预期、模型失效风险 01.回顾与展望：缩量探底后四季度可能反弹 1.三季度持续缩量探底 u三季度A股市场继续探底，但成交额明显回落，两市成交额一度跌破5000亿，大盘指数继续跑赢中小盘指数，主要是经济预期偏弱导致。 1.四季度信用回落后筑底，A股可能有反弹机会 u行业上，三季度非银金融表现偏强，出现正收益；此外，中低端消费和电新等超跌板块表现相对抗跌，而高股息的煤炭、石化、电力、银行和成长中的通信、计算机都出现调整。u展望四季度，极度缩量后A股可能有反弹机会，主要是政策发力、美联储降息以及信用回落后筑底可能导致估值难进一步下行。 02.四季度市场主线：信用回落至底部后震荡，政策可能提升估值 2.1宏观环境：海外降息对国内经济和流动性有利 u海外降息对国内经济和流动性有积极影响。 （1）美国就业市场有所走弱。一是非农就业数据走弱，8月新增非农就业人数仅为14.2万人（前值为11.4万），且时薪增速来看也有所回落。二是失业率仍偏高，8月失业率处于4.2%（前值为4.3%）的高位，就业市场明显降温下强化年内降息预期。 2.1宏观环境：海外降息对国内经济和流动性有利 u海外降息对国内经济和流动性有积极影响。 （2）美国通胀明显回落，经济增长也显现放缓迹象。一是CPI及核心CPI同比持续回落，7月同比分别录得2.9%、3.2%，接近2%的目标，且原油价格、住房价格位置较低。二是美国经济出现一定的衰退迹象，萨姆指数已经突破0.5%，制造业PMI也持续低于荣枯线，衰退担忧下9月降息是大概率。 2.1宏观环境：海外降息对国内经济和流动性有利 u海外降息对国内经济和流动性有积极影响。 （3）本轮美联储的降息可能是经济衰退下的纾困型降息，短期内对国内经济和流动性影响可能偏正面。一是美联储降息前、后三个月内国内基本面指标表现多偏强，如PMI三次中有2次回升，且地产销售、出口和投资增速多处于高位。二是美联储降息期间美元指数多走弱，国内货币宽松的掣肘下降；同时DR007在美联储降息开启后三个月内多出现下行。 2.1宏观环境：四季度政策力度可能进一步加大 u四季度财政政策可能进一步发力 （1）财政政策往往在基本面偏弱时发力。一是历史上国内基本面偏弱时多有财政政策发力，如2008年的“四万亿”、2020年抗疫特别国债发行等。二是从美国和日本的经验来看，政策宽松是对抗经济回落的重要举措，如：2008年和2020美国债务总额大幅上升、日本经济泡沫破灭后日本政府债务也大幅上升，均对同期经济增长有一定支撑作用。 2.1宏观环境：四季度政策力度可能进一步加大 u四季度财政政策可能进一步发力 （2）四季度财政政策进一步发力的概率加大。一是内需偏弱，同时四季度美国经济放缓、外需可能走弱，四季度扩内需的紧迫性上升。二是财政政策发力可能加速：首先，上半年累计发行超长期特别国债2500亿元，同时5月份开始专项债发行速度加快，但仍低于去年8月份后的水平，四季度有望进一步加速；其次，财政部提出后续五大工作方向，包括支持“两新”工作、落实政府投资、落实税费优惠政策等。 2.1宏观环境：四季度政策力度可能进一步加大 u四季度货币政策有望进一步宽松 一是三中全会已定调货币政策配合性宽松；四季度若财政发力，则货币宽松是大概率。二是四季度可能进一步降息降准：首先，美联储9月大概率降息，历史经验来看国内央行有望跟进宽松；其次，当前超储率处于低位，降息降准的必要性上升。 u四季度产业政策可能持续落地 一是发展新质生产力是政策的主要方向，因此四季度对于科技创新和高端制造等方向的产业支持政策可能进一步出台和落实。二是四季度保增长相关政策可能加速出台和落地，因此提振消费、地产放松等方向的政策，如延长假期、发放消费券、存量房贷利率下调等，四季度可能进一步出台和落实。 2.1宏观环境：四季度投资和消费都可能边际改善 u投资：四季度制造业、基建投资增速可能回升，地产投资增速可能有所企稳 （1）制造业：可能继续回升。一是政策上，3000亿设备更新和以旧换新政策出台后，各地纷纷跟进落实，四季度政策效应显现可能提振制造业投资增速；二是结构上，高技术制造业、通用设备制造业投资增速已拐头向上，同时去年基数相对较低，四季度有望保持回升趋势。 （2）基建：可能有所回升。专项债发行提速，高温天气过后开工逐步修复，四季度基建投资增速可能有所回升。 （3）地产：可能有所企稳。一是销售依然偏弱但有所企稳：政策放松导致一线城市销售增速有所回升，房屋新开工增速降幅缩窄。二是价格依然偏弱：70个大中城市的新建商品住宅房屋销售价格指数同比增速继续回落。三是四季度地产投资可能有所企稳：在已出台的地产收储、可能出台的存量房贷利率下调等政策刺激下，四季度地产投资增速可能有所企稳。 2.1宏观环境：四季度投资和消费都可能边际改善 u消费：设备更新和以旧换新政策落地、消费旺季来临，四季度消费增速可能有所回升 （1）结构来看，餐饮收入同比增速有所回落；但商品零售同比增速低位企稳，有所回升，且汽车、电子设备、通用设备等仍在补库阶段，四季度商品消费有望继续低位回升。（2）季节效应来看，历史上9-12月社零增速较7、8月明显回升。（3）政策来看，四季度消费品以旧换新进一步实施、消费券发放和存量房贷利率下调等政策可能实施，消费增速可能改善。 2.1宏观环境：四季度投资和消费都可能边际改善 u出口：四季度出口增速可能有一定的回落压力 （1）总量上看，欧美经济回落压力加大，美国、欧元区PMI持续处于收缩区间，四季度国内出口面临一定回落压力。（2）结构上看，出口可能仍具有一定韧性。一是出口国别结构上，对俄罗斯出口金额占总出口比重有所上升，可能对未来出口增速可能有一定支撑。二是出口产品结构上，电子元件与汽车出口增速回升，家电出口增速维持高位，显示出口增速可能仍有一定韧性。 2.2四季度市场主线：盈利上行后半段，信用筑底 u盈利上行后半段 （1）盈利周期来看： 一是，历史经验来看盈利上行周期在18-25个月左右，而本轮盈利拐点从2023年7月左右开始，至今仅13个月左右，大概率仍未结束，但已上行至后半段。 二是，盈利周期基本与地产销售和出口密切相关；当前来看，地产销售TTM增速仍在底部震荡，出口TTM增速仍处于回升趋势中，因此盈利上行趋势短期延续，但可能进入后半段。 2.2四季度市场主线：盈利上行后半段，信用筑底 u盈利上行后半段 （2）库存周期和PPI领先指标来看： 一是库存高点领先盈利低点12个月左右，且于2022年5月见顶，指向2023年年中盈利见底；库存低点领先盈利高点12-18个月左右，当前来看库存可能已于去年12月见底，因此今年一年盈利可能都处于上行周期中，今年年底可能见顶。 二是PPI同比增速与盈利增速基本同步；而PPI领先指标（当月转好子行业占比）见顶领先PPI见顶在6个月左右，当前指标接近高点，已经有所拐头向下，显示今年年底PPI可能见顶，盈利也可能同步见顶。 2.2四季度市场主线：盈利上行后半段，信用筑底 u信用筑底企稳 （1）信用周期上：一是历史上中长贷增速下行周期持续11-23个月左右；二是当前中长贷增速在2023年7月已见顶，至今已13个月，且接近前几轮周期的底部水平，因此今年四季度中长贷增速可能筑底。 一是企业中长贷与基建投资相关性较强；今年来看，超长期国债发行、专项债加速发行等使得基建投资增速在四季度可能有所回升，因此企业中长贷增速可能有所企稳回升。二是居民中长贷与房贷相关性较强；四季度来看，商品房以旧换新、地产收储的实施和存量房贷利率下调等政策大的出台，可能使得地产销售有所企稳，居民中长贷增速可能企稳有所回升。 2.2四季度市场主线：盈利上行后半段，信用筑底 u每轮信用回升的支撑因素不同 2010年以来的4轮信用上行周期，推升因素有所不同。（1）2012-2013、2015-2016年信用上升主要受居民中长贷上升推动，地产回升导致的房贷上行可能是核心因素。（2）2019-2020、2022-2023年期间信用上升主要受企业中长贷上升推动，出口和投资增速上升导致的企业盈利回升可能是核心因素。 2.2四季度市场主线：盈利上行后半段，信用筑底 u信用筑底时政策对其有提振 （1）居民中长贷上行主要受地产宽松政策推动：一是居民中长贷回升期间房市表现偏强，2012-2013、2015-2016年期间房价增速与居民中长贷增速基本同步回升；二是地产宽松的政策是推动房价和居民中长贷上行的主要因素。 （2）企业中长贷上行主要受基建投资和出口回升推动：一是基建投资和出口增速与企业中长贷增速相关性较强。二是基建投资主要受财政政策发力推动，如2020年抗疫特别国债发行；而出口则受产业趋势和海外需求回升等影响，如2020年疫情期间海外供给受限下国内出口回升、2023年海外需求强劲增长国内出口增速上行等。 2.3主线复盘：信用回落尾声，政策发力提振A股估值 u信用回落尾声，政策发力对估值有明显提振。信用回落尾声阶段，上证估值往往处于低位，而政策发力对估值回升有明显作用，如2006年7月放松地产、2008年11月“四万亿”出台、2012年4月加大对小微企业政策支持、2015年12月“三去一降一补”政策出台、2018年12月民营企业家座谈会召开、2022年5月稳经济一揽子政策措施出台。 2.3主线复盘：盈利上行后半段、信用筑底时A股震荡偏强 u盈利上行至后半段、信用筑底时A股震荡偏强（1）2005年以来盈利上行至后半段，信用下行共4段，分别为2007/8-2008/2、2009/12-2010/10、2017/4-2017/10、2021/2- 2021/10。（2）期间内上证表现取决于盈利和信用变化的幅度：若信用大幅走弱则上证综指震荡偏弱；但若信用小幅回落（筑底）或信用回落且盈利大幅上升，上证综指震荡偏强。 2.3主线复盘：信用筑底时大盘与绩优中小盘相对占优 u盈利上行后半段、政策出台导致信用筑底时大盘与绩优中小盘相对占优：如2007.08-2008.02市值前20%的超大盘偏强，受盈利占优推动；2009.09-2010.10市值前40%-80%的中小盘个股（电子、计算机）占优，主要受益于盈利回暖以及智能手机时代开启；2017.4-