互联网行业：8月业绩分化，行业估值触底，电商、OTA有改善机会

2024年9月3日 互联网行业 8月业绩分化，行业估值触底，电商、OTA有改善机会 8月行业及个股表现回顾：中概互联网指数（KWEB）月环比跌4%，对比纳指持平/恒指涨4%。行业表现来看：OTA/生活服务+9%>社交+4%>游戏+3%>搜索及广告-4%>电商-8%>文娱-13%>教育-16%。个股涨跌幅排序来看，东方甄选（+20%）/京东物流（+19%）/顺丰同城（+13%）/携程（+10%）/美团（+8%）涨幅位于前列，爱奇艺（-35%）/高途（-34%）/腾讯音乐（-26%）/拼多多（-25%）/好未来（-20%）跌幅较大。公司股价表现主要仍与业绩表现及预期强相关，OTA、本地生活、物流行业好于预期，教育、文娱弱于预期。 资料来源: FactSet 9月重点关注： 谷馨瑜,CPAconnie.gu@bocomgroup.com(86)1088009788-8045 1）阿里巴巴：业绩触底，估值持续在底部区间。市占率维稳+电商平台变现提升，以及9月上旬可能宣布加入港股通； 孙梦琪mengqi.sun@bocomgroup.com(86)1088009788-8048 2）携程：估值触底，业绩确定性强。内地酒店预订需求保持韧性，市占率提升明显。温和竞争环境下，运营效率提升趋势持续。十一OTA平台出行预定数据提前披露，有望利好估值情绪； 赵丽,CFAzhao.li@bocomgroup.com(86)1088009788-8054 3）腾讯：游戏收入长期增长趋势不变，核心业务表现均好于行业。3季度游戏同比继续加速，视频号带动公司广告业务成为行业为数不多的增量，净利润增长趋势仍将维持； 蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(86)1088009788-8041 4）拼多多：估值触底，看好长期平台价值。拼多多现价对应2024年市盈率仅7倍，电商业务仍将持续获取市占，变现率或季度之间有所波动，但市场地位具备长期价值； 5）京东：以旧换新补贴陆续落地有望推动带电品类销售回暖，估值触底，管理层50亿美元回购计划提振信心。 6）京东物流：利润改善持续，利润仍有超预期可能，估值低于行业平均。 7）哔哩哔哩：下半年游戏收入有上调机会，或拉动公司3季度运营层面扭亏为盈后加速盈利释放。 8）教培行业需求依旧强劲，但股价表现或受各公司业务调整及投入加大影响有所分化。 市场表现及重点关注个股 2024年2季度/上半年覆盖个股业绩回顾 我们回顾2季度/上半年互联网公司业绩表现，收入端大体符合市场预期，其中，教培公司受益于强劲的需求保持较快增速，OTA平台核心业务也保持双位数增长，部分公司因业务调整等因素扰动，收入增长承压。多数公司利润表现超市场预期，得益于进一步聚焦核心业务增长，降低低效业务投入，控制费用支出，教培行业公司战略投入计划对利润率提升或产生负面影响。 收入端来看，阅文大幅超过市场预期13%，东方甄选/好未来超预期6%/5%，高途/达达/美团/欢聚/快手/云音乐也小幅超过市场预期2-3%，汇通达/网龙较市场预期差距较大（低于预期23%/10%），阿里巴巴/拼多多小幅低于预期3%，其余公司基本符合市场预期。 利润端大部分公司超预期，其中，京东物流/云音乐超预期100%+，爱奇艺/京东/携程/美团也大幅超预期83%/51%/40%/32%，新东方/东方甄选/汇通达因业务或战略调整大幅低于预期，哔哩/有道亏损收窄幅度好于预期。 未来增速预期也是影响公司股价的另一重要因素。我们根据行业发展趋势及管理层对公司未来发展之展望，在业绩发布后调整了覆盖公司业务预期。其中，2024年（或部分公司2025财年）业绩上调幅度大的行业包括物流、电商、本地生活、OTA、教育及腾讯系、音乐行业。我们分析主要受到以下原因利好1）物流相关行业利润优化主要受到行业外包成本下降、仓库租金下调以及各公司主动的经营效率优化；2）电商、OTA及本地生活行业主要受到行业竞争趋缓、补贴投放低于预期，预计平台货币化率提升好于预期；3）文娱行业利润主要受上半年业绩表现超预期带动。 电商 拼多多收入增速继续领跑行业，但广告增长低于市场预期，且管理层指引未来增加投入或对利润有影响，业绩释出后股价承压。我们估算2季度GMV增速区间15-20%，低于此前预测的20-25%，广告货币化率提升趋势较此前有边际放缓。利润好于预期，表明TEMU亏损缩窄。我们认为未来公司投入主要集中在 互联网行业 海外市场，以及內地电商业务流量扶持战略品类，或进一步加大平台治理力度，有利于平台长期健康发展。 阿里淘天市占稳定，6月季度GMV同步大盘，恢复同比高个位数增长。9月起淘宝/闲鱼开始向商家收取技术服务费，预计完整季度变现率影响0.12-0.15个百分点。此外全站推广告产品从9-10月也将逐渐看到效果，带动CMR与GMV增速趋近。 京东带电品类收入因空调高基数同比个位数下降，商超保持双位数增长。利润率提升好于预期，得益于供应链能力建设、价格竞争力提升及补贴降低，关注公司平衡保持市占、利润增长及用户体验。近期各地陆续公布以旧换新补贴力度，或推动带电品类销售增长数据恢复，对提振公司股价有利。公司宣布新的50亿美元股票回购额度亦反映管理层对保持业绩稳健增长的信心。 快手2季度GMV同比增15%，低于我们此前预期的19%，主要因：1）直播电商流量红利有所消退，2）头部主播停播，及3）传统货架电商平台战略调整加剧行业竞争。预计下半年上述负面影响持续，我们在2季度业绩点评报告中相应下调2024年全年GMV增速至17%，低于年初20%+增速预期。GMV增速放缓影响变现增速预期，短期股价或仍有波动，但公司收入结构优化及成本费用管控带动盈利释放趋势不变，长期需加速第二增长曲线探索。 本地生活 美团外卖2季度收入同比增速快于单量，得益于广告变现提升及用户补贴优化，AOV小幅下降，拼好饭日单峰值破800万。我们估算UE同环比提升，配送成本优化因季节性利好及运力结构改善。饿了么经营健康度持续提升，UE改善，维持盈利状态。 美团到店酒旅GTV（同比+~35%）与收入（同比+15%）增速差收窄，核心品类竞争格局有所改善，运营利润率环比加速回升。我们预计3季度基数趋于正常后到店GMV增速仍有20%+，带动到店佣金及商户广告投放。 教培 教培行业需求依旧强劲，但股价表现或受各公司业务调整以及投入加大影响。好未来春季季度（2025财年1季度）收入超预期，受益于强劲的素质教育培训需求及学习机销售，调整后运营利润同比扭亏为盈，也远好于市场预期。但未来战略投入计划将影响短期利润率表现，全年运营利润率预期或将下调，影响公司股价。新东方2024财年4季度利润率不及预期，因加速教学点拓展、文旅业务投入及提升员工薪酬奖励带来短期影响。高途因拉新及线下投入2季度亏损超预期，短期营销投入及线下教学点增开对利润有负面影响，预计下半年亏损呈逐季收窄趋势，4季度有较大改善。有道2季度业绩符合预期，学习服务聚焦高中及AI订阅，素质教育收入短期收缩，硬件收入将在3季度恢复增长，中高端词典笔销售将带动硬件利润率环比改善。 短期行业多数公司均转向加大投入，对利润率预期造成负面影响的情况下，行业估值或有下调可能性，行业指数表现也将波动。有道以尽快实现盈亏平衡为主要目标，低质量业务收缩影响短期收入增长。 OTA 机酒价格因去年高基数和供给变化同比下跌，OTA平台客单价受负面影响，但影响部分被佣金率上升所抵消，内地酒店业务增长好于预期。携程2季度内地酒店间夜同比双位数增长，好于行业大盘和市场预期，显示持续拓展市占率，ADR承压，但3季度降幅未有进一步扩大趋势，行业竞争缓和，补贴下降缓释ADR下降对收入的影响，我们预计内地酒店收入增速2季度触底，3季度将恢复至双位数增长，出境保持高增长，全年恢复至2019年的9成。同程2季度内地酒店间夜增速约10%，慢于携程。公司调整投放策略、控制人员成本，预计下半年OTA业务运营利润率恢复同比增长，但较此前关于下半年收入加速增长的预期有所下调。 游戏 受新游带动2季度本土手游较1季度环比增长加速。考虑新游增量，以及二次元等品类竞争加剧，我们预计下半年本土手游流水维持高个位数同比增长，其中3季度或放缓至个位数，主要因《逆水寒》等的高基数，4季度或恢复至双位数增长。 腾讯2季度游戏收入增9%，符合预期，新游《MDnF》持续贡献增量，同时老游戏通过积极运营实现同比流水增长，如本土市场的《和平精英》/海外的《荒野乱斗》等，流水高增长对收入拉动将逐步释放，预计下半年手游收入增长继续加速。网易2季度游戏表现基本符合我们的预测，但手游逊于市场预期，主要因部分老游戏流水波动影响。端游表现好于预期，《梦幻》端游调整带来的短期影响被其他端游的增长所抵消，预计3季度受《魔兽》回归及新游带动恢复增长，手游侧《永劫无间手游》增量或无法完全抵消《逆水寒》高基数影响，预计下半年增速将放缓。哔哩2季度游戏收入增13%，与我们此前预期一致，新游《三谋》7-8月流水表现亦符合预期，基于3-4个月流水摊销，预计下半年带动游戏收入大幅增64%，SLG手游具备长线运营潜力，但仍需关注其他新游储备。 文娱 文娱个股中，阅文上半年核心业务收入及利润均超预期，但主要因重点IP项目集中上线，从全年及长期看，预计核心在线业务基本稳定，阅文核心IP运营业务基于腾讯资源合作、运营效率提升、产能扩张等因素带动下持续释放增长潜力，新丽维持5亿元净利润预期。腾讯音乐2季度音乐会员季度净增略低于我们此前预期，同时公司指引会员回归稳态增长，聚焦SVIP运营提升ARPPU，全年会员净增或低于此前预期（下调280万至1400万），但因成本费用优化好于预期，不影响全年利润增长预期。云音乐在线音乐上半年表现（同比+27%）及7-8月流水追踪基本符合此前预期，音乐付费墙仍有较大运营空间，短期不确定性来自于社交娱乐业务调整影响幅度。爱奇艺全年业绩持续受内容表现疲弱影响，短期潮汐会员缺少爆款内容拉动，会员收入仍将承压，长视频内容表现的不可控及会员增长瓶颈为目前影响长视频公司股价的主要因素。 广告 腾讯2季度广告收入同比增19%，受视频号和长视频广告增长拉动（分别增80%+/30%+），大部分行业广告支出增加，尤其游戏、电商和教育行业。 百度广告收入同比降2%，中小广告主受线下恢复影响投放谨慎，房地产、招商及汽车等行业仍较为疲软。AI搜索改造持续，目前18%的百度搜索结果由AI生成（对比5月中11%），但尚未开启变现，或将持续对广告商业化产生负面影响。 快手2季度广告收入同比增22%，内循环广告收入随电商增速放缓，外循环广告受付费短剧/电商平台/本地生活行业投放增加拉动，下半年短剧原生链路模式将复制到小说/小游戏行业，有望继续拉动外循环广告稳健增长，内循环广告收入延续放缓趋势。 哔哩哔哩2季度广告收入同比增30%，受益于流量增长/商业化基建及垂直行业解决方案优化拉动效果广告投放效率提升/交易规模增长，下半年，我们预计基建完善效能继续释放，但受高基数影响，增速将有所下降，预计为23%。 我们8月发布报告： 业绩：腾讯/阿里/拼多多/美团/网易/京东/百度/携程/快手/腾讯音乐/新东方/京东物流/哔哩/好未来/同程/金山软件/阅文/云音乐/爱奇艺/欢聚/途虎/东方甄选/汇通达/顺丰同城/高途/网龙/移卡/有道/达达。 业绩预览：腾讯/百度/途虎/高途。行业更新：游戏；月报：电商。 9月重点关注个股及行业 阿里巴巴：业绩触底，估值持续在底部区间 受电商战略调整，平台订单量恢复双位数增长，GMV恢复大盘同步高个位数增速，电商平台变现将在未来几个季度持续跟进。其他业务盈利能力持续改善，预计1-2年内陆续为集团贡献利润增量。阿里现价对应2025财年市盈率8.7倍，对比京东2024日历年市盈率8倍，拼多多7倍。月度实物电商数据增速维持高个位数，预示阿里市占率稳定； 9月开始，淘宝/闲鱼平