A股策略周报：稳扎稳打
策略研究/2024.09.17 稳扎稳打方奕(分析师) 021-38031658 本报告导读： ——A股策略周报 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 近期中国股市持续调整，需求与政策预期偏弱仍是市场核心约束，美联储降息利好中国资产，港股与成长风格弹性更大，后续国内货币与财政宽松跟进力度将成为市场企稳关键。配置上短期杠铃策略重心偏向成长，中期红利仍有价值，优选港股。 投资要点： 预期与交易缺乏积极进展，指数震荡保持耐心。近期中国股市持续缩量调整，长端利率创下年内新低，显示市场需求预期偏弱，风险偏好不足。从预期维度来看，8月经济数据除出口保持相对韧性外通胀、信贷、消费、投资等均指向国内需求依旧偏弱，亟待更多增 量政策支持。但9月人大常委会并未提及市场所期待的增量财政政策，市场对经济与政策的预期缺乏上修的动力。从估值与交易维度来看，受盈利预期下修以及稳定资本市场政策影响，当前上证指数市盈率分位数仍处在2010年至今26%的水平，而2012/2014/2018年典型市场底部在15%-20%；当前全A换手率最低为0.75%，而2012/2014/2018年典型市场底部在0.5%-0.6%，估值与交易结构仍需震荡消化出清。因此，在看到预期层面足够的进展，或要在股票估值上给出足够的安全边际之前，保持耐心，枕戈待旦。 美联储预防性降息港股/成长风格弹性较大，后续重点关注国内货币 张逸飞(分析师) 021-38038662 zhangyifei026726@gtjas.com 登记编号S0880524080008 马浩然(分析师) 021-38031560 mahaoran027837@gtjas.com 登记编号S0880523020002 苏徽(分析师) 021-38676434 suhui012865@gtjas.com 登记编号S0880516080006 相关报告 与财政政策跟进力度。9月FOMC会议无疑是本周投资者关注焦点 策略研 究 A 股策略周 报 证券研究报 告 尽管当前市场对美联储降息幅度仍有一定分歧，但对降息周期的开启已达成共识。依据美国经济是否衰退，美联储降息可分为预防式降息与衰退式降息，考虑到当前美国服务消费与通胀仍有韧性，且财政支出较为积极，基准假设下本轮美国降息为预防式降息。1984年以来，美国共经历了5轮预防式降息，在首次降息落地后，大宗商品中原油与工业金属价格承压，黄金具备较高的胜率与超额收益中国资产整体受益，对海外流动性更敏感的港股胜率与弹性显著优于A股，A股电子、医药、消费核心资产；港股医药、互联网等长久期成长风格板块表现较优。但历史不会简单的重复，当前国内需求预期偏弱仍是中国资产面临的核心矛盾，联储降息后国内货币与财政政策的跟进力度，将成为市场能否企稳回升的关键。 行业比较：短期杠铃策略重心偏向成长，中期红利仍有价值。现阶段投资者风险偏好较低、景气短缺，但市场低位投资机会正在酝酿结合增量资金与相对景气优势，短期杠零策略重心偏向科技成长， 中期红利仍有价值。1）科技成长：产业景气改善+政策发力国产替代+科创并购重组预期，短期A500ETF增量资金更利好成长，投资方向上重点推荐电子/军工/通信，与港股互联网。2）具有相对景气优势的出海以及部分供需改善方向，推荐汽车/家电/造船/铝。3）红利资产短期受业绩承压拖累，中期仍有配置价值，继续关注与宏观关联度低、业绩稳定性更强的运营商/电力/燃气等，港股更优。 主题推荐：1、国资国企改革。国有资本重组整合加速，聚焦提质增效和引领科技创新，看好半导体/高端装备领域资产重组和能源资源 /公共服务领域资产整合；2、自主可控。构建支持全面创新体制机制，看好光刻等关键技术和装备材料国产化；3、央企制造。需求具备强确定性且投资规模预期上修，叠加结构升级和更新需求，看好轨交/民爆/电网/船舶等科技制造领域；4、更新换新。能源/汽车等重 点领域和金融配套政策落地加快，看好能效装备和华为系乘用车 风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。 震荡中的修复2024.09.01 股市震荡等候时机，主题交易或有好转 2024.07.28 保持耐心，胜而后战2024.08.18等候时机2024.08.11 风格的关键：蓝筹与非蓝筹2024.07.21 目录 1.预期与交易缺乏积极进展，指数震荡保持耐心3 2.美联储预防性降息港股/成长风格弹性较大，后续重点关注国内货币与财政政策跟进力度4 3.行业比较：短期杠铃策略重心偏向成长，中期红利仍有价值5 4.主题推荐：国资国企改革/自主可控/央企制造/更新换新8 5.风险提示21 1.预期与交易缺乏积极进展，指数震荡保持耐心 预期与交易缺乏积极进展，指数震荡保持耐心。近期中国股市持续缩量调整，长端利率创下年内新低，显示市场需求预期偏弱，风险偏好不足。从预期维度来看，8月经济数据除出口保持相对韧性外，通胀、信贷、消费、投 资等均指向国内需求依旧偏弱，亟待更多增量政策支持。但9月人大常委会并未提及市场所期待的增量财政政策，市场对经济与政策的预期缺乏上修的动力。从估值与交易维度来看，受盈利预期下修以及稳定资本市场政策影响，当前上证指数市盈率分位数仍处在2010年至今26%的水平，而2012/2014/2018年典型市场底部在15%-20%；当前全A换手率最低为0.75%，而2012/2014/2018年典型市场底部在0.5%-0.6%，估值与交易结构仍需震荡消化出清。因此，在看到预期层面足够的进展，或要在股票估值上给出足够的安全边际之前，保持耐心，枕戈待旦。 图1：10年、30年国债利率创年内新低图2：8月我国M1、M2剪刀差进一步走阔 3.0% 2.8% 2.6% 2.4% 2.2% 2023-12 2.0% 中国:中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2024-09 -10% M1:同比M2:同比M2-M1:同比（右） 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 2010-12 2011-07 2012-02 2012-09 2013-04 2013-11 2014-06 2015-01 2015-08 2016-03 2016-10 2017-05 2017-12 2018-07 2019-02 2019-09 2020-04 2020-11 2021-06 2022-01 2022-08 2023-03 2023-10 2024-05 -20% 2024-01 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图3：历次市场底部上证指数估值分位数均在15%以下，目前处于26%的分位水平 1.0 上证指数市盈率TTM分位上证指数归母净利润增速（右）M1-M2(社会资金活化，右） 20% 0.8 0.6 15% 10% 5% 0.40% -5% 0.2 -10% 2010-12 2011-06 2011-12 2012-06 2012-12 2013-06 2013-12 2014-06 2014-12 2015-06 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12 2018-06 2018-12 2019-06 2019-12 2020-06 2020-12 2021-06 2021-12 2022-06 2022-12 2023-06 2023-12 2024-06 0.0-15% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图4：历次市场底部全A换手率在0.5%-0.6%之间，而当前全A最低换手率为0.75% 全A换手率上证指数（右） 5.0%5,000 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.0%1,500 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.美联储预防性降息港股/成长风格弹性较大，后续重点关注国内货币与财政政策跟进力度 美联储预防性降息港股/成长风格弹性较大，后续重点关注国内货币与财政政策跟进力度。9月FOMC会议无疑是本周投资者关注焦点，尽管当前市场对美联储降息幅度仍有一定分歧，但对降息周期的开启已达成共识。依据 美国经济是否衰退，美联储降息可分为预防式降息与衰退式降息，考虑到当前美国服务消费与通胀仍有韧性，且财政支出较为积极，基准假设下本轮美国降息为预防式降息。1984年以来，美国共经历了5轮预防式降息，在首次降息落地后，大宗商品中原油与工业金属价格承压，黄金具备较高的胜率与超额收益。中国资产整体受益，对海外流动性更敏感的港股胜率与弹性显著优于A股，A股电子、医药、消费核心资产；港股医药、互联网等长久期成长风格板块表现较优。但历史不会简单的重复，当前国内需求预期偏弱仍是中国资产面临的核心矛盾，联储降息后国内货币与财政政策的跟进力度，将成为市场能否企稳回升的关键。 图5：联储9月降息形成共识，但幅度仍有分歧图6：美国服务通胀仍具有韧性 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 美联储9月降息概率 2024.09.16一周前一个月前 75% 70% 59% 41% 30% 25% 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 美国:CPI:非季调:同比美国:核心CPI:非季调:同比 25BP 50BP 2010-01 2010-07 2011-01 2011-07 2012-01 2012-07 2013-01 2013-07 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07 2020-01 2020-07 2021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01 2023-07 2024-01 2024-07 数据来源：CMEFedWatch，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图7：19年降息周期中A股电子、医药、食饮表现较优图8：2019年降息周期中港股医疗、互联网表现较优 区间涨跌幅：2019.08.01-2019.10.31 25% 15% 10% 5% 0% 区间涨跌幅：2019.08.01-2019.10.31 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 零售业耐用消费品与服装 生物制药 汽车技术硬件与设备 医疗保健设备与服务半导体与半导体生产设备 消费者服务Ⅱ食品、饮料与烟草 银行 食品与主要用品零售Ⅱ 房地产Ⅱ公用事业Ⅱ 保险Ⅱ家庭与个人用品商业和专业服务 电信服务Ⅱ 材料Ⅱ资本货物 能源Ⅱ多元金融 运输 媒体Ⅱ软件与服务 -15% -5% 电子医药生物食品饮料计算机美容护理 传媒农林牧渔家用电器 银行轻工制造建筑材料 综合社会服务石油石化 通信基础化工纺织服饰电力设备非银金融商贸零售公用事业房地产机械设备 汽车交通运输 环保有色金属建筑装饰国防军工 钢铁煤炭 -10% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 表1：美联储预防式降息后，大宗商品中黄金较优，港股弹性优于A股 序号 首次降息时间 末次降息时间 时间区间 恒生指数 上证指数 伦敦金现 WTI原油期货 LME铜 1 1984-09-20 1986-08-21 T+5 3.2% — 1.5% 0.0% — T+20 4.9% — -0.1
