线上快速增长，关注新品表现

股票研究/2024.09.18 线上快速增长，关注新品表现敷尔佳(301371) 家庭及个人用品/必需消费 评级：增持 訾猛(分析师) 闫清徽(分析师) 杨柳(分析师) 021-38676442 021-38031651 021-38038323 zimeng@gtjas.com yanqinghui@gtjas.com yangliu@gtjas.com 上次评级: 增持 目标价格： 38.73 上次预测: 38.73 当前价格：27.30 登记编号S0880513120002S0880522120004S0880521120001 本报告导读： 公司整体经营稳健，线上抖音渠道高增展现精细化运营基础，后续妆品产品线逐步补充，关注精华、面膜等新品表现。 投资要点： 维持盈利预测，预计2024-2026EPS1.9、2.08、2.42元，维持目标价 38.73元，维持“增持”评级。 公司整体经营稳健，线上抖音渠道高增。24H1营收同比9.4亿元同比+8%，24H1归母净利润3.4亿元同比-4%，基本符合预期，利润下降因线上占比提升带动销售费用增加、北方美谷基地启用后折旧 摊销费用增加以及持续加大研发投入所致，其中毛利率81.41%同比 -1.4pct，销售费用率32.03%同比+6.6pct，H1净利率36.22%同比-4.47pct。公司线上直销营收4.26亿元同比+29%、经销+代销营收0.46 亿元同比-26%、线下经销营收4.67亿元同比-2%。线上直销中参考 交易数据 52周内股价区间（元）25.94-50.72 总市值（百万元）10,922 总股本/流通A股（百万股）400/59 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）5,542 每股净资产（元）13.85 市净率（现价）2.0 净负债率-56.22% 52周股价走势图 蝉妈妈等数据，预计天猫同比个位数增长、京东稳健增长、抖音预敷尔佳深证成指 计实现50%+高增；线下经销渠道预计受线下整体流量承压导致收 入下滑，但公司发力终端网点铺设及产品拓展、后续存改善空间。加快运营、研发等人才引入和梯队建设。公司加大线上团队建设及营销投入、补充品牌及渠道运营人才，抖音持续精细化运营、开设 多个账号匹配不同功效细分客群，H1抖音增速亮眼、验证运营能力提升。研发端公司采取内外协同的研发模式逐步夯实研发体系，6月上海分公司正式投入使用，旨在夯实自主科研能力；对外合作中国科学院昆明植物研究所、江苏聚源等布局上游原料，同时推进皮肤 改善类和注射填充类医疗器械的研发、生产转化和注册申报工作。敷料建立专业心智、妆品产品线逐步补充，关注精华、面膜等新品表现。公司产品覆盖医疗器械类敷料和功能性护肤品，主打敷料和贴、膜类产品，并推出了水、精华及乳液、喷雾、冻干粉等其他形 态产品，拥有白膜、黑膜、净痘贴、积雪草修复贴、烟酰胺美白贴等多个年销售额过亿元的单品。根据24年中报，目前产品结构中械品、妆品营收4.6、4.8亿元，占比49%、51%，公司在面膜贴品类延续敷料心智、定位中高端价格带，H1新品乳液、乳糖酸面膜表现优秀，以功效为核心后续延展至精华、水乳霜、面膜、洁面等品类其中精华为布局重点，预计定位中档价格带，关注新品表现。 风险提示：行业需求不佳、新品表现不及预期、盈利能力下降 0% -10% -20% -29% -39% -49% 2023-092024-012024-052024-09 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -4% -21% -45% 相对指数 1% -7% -22% 相关报告 盈利承压，关注边际改善2024.04.27 医用敷料龙头，线上、妆品有望发力2024.04.23 股票研 究 公司调 研 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 1,769 1,934 2,191 2,558 2,968 (+/-)% 7.2% 9.3% 13.3% 16.7% 16.0% 净利润（归母） 847 749 761 832 967 (+/-)% 5.1% -11.6% 1.5% 9.3% 16.3% 每股净收益（元） 2.12 1.87 1.90 2.08 2.42 净资产收益率(%) 30.5% 13.4% 12.8% 13.1% 14.2% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 12.89 14.58 14.36 13.13 11.30 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,483 3,317 3,179 3,340 3,466 营业总收入 1,769 1,934 2,191 2,558 2,968 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 299 344 400 472 555 应收账款及票据 7 18 12 15 17 税金及附加 17 34 22 26 30 存货 126 123 136 169 196 销售费用 390 532 719 911 1,050 其他流动资产 87 22 153 147 154 管理费用 48 90 99 113 128 流动资产合计 1,703 3,480 3,479 3,671 3,833 研发费用 15 33 37 43 50 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 1,098 912 1,014 1,109 1,289 固定资产 34 664 798 975 1,210 其他收益 99 12 88 102 119 在建工程 553 0 0 20 40 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 594 594 792 858 946 投资收益 6 13 9 10 12 其他非流动资产 141 1,151 1,159 1,160 1,164 财务费用 -27 -75 0 0 0 非流动资产合计 1,323 2,409 2,749 3,013 3,360 减值损失 0 0 0 0 0 总资产 3,026 5,889 6,228 6,684 7,193 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业利润 1,132 1,001 1,011 1,106 1,286 应付账款及票据 121 130 97 138 166 营业外收支 3 4 3 3 3 一年内到期的非流动负债 1 1 2 2 2 所得税 288 255 254 277 322 其他流动负债 123 136 154 181 211 净利润 847 749 761 832 967 流动负债合计 245 268 252 320 378 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 847 749 761 832 967 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 0 7 7 7 7 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 1 14 14 14 14 ROE(摊薄,%) 30.5% 13.4% 12.8% 13.1% 14.2% 非流动负债合计 1 20 20 20 20 ROA(%) 33.1% 16.8% 12.6% 12.9% 13.9% 总负债 246 288 272 341 399 ROIC(%) 29.5% 12.1% 12.8% 13.1% 14.2% 实收资本(或股本) 360 400 400 400 400 销售毛利率(%) 83.1% 82.2% 81.8% 81.6% 81.3% 其他归母股东权益 2,420 5,201 5,556 5,943 6,394 EBITMargin(%) 62.1% 47.2% 46.3% 43.3% 43.4% 归属母公司股东权益 2,780 5,601 5,956 6,343 6,794 销售净利率(%) 47.9% 38.8% 34.7% 32.5% 32.6% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 8.1% 4.9% 4.4% 5.1% 5.5% 股东权益合计 2,780 5,601 5,956 6,343 6,794 存货周转率(次) 2.7 2.8 3.1 3.1 3.0 总负债及总权益 3,026 5,889 6,228 6,684 7,193 应收账款周转率（次） 184.7 151.4 147.9 194.6 184.4 总资产周转周转率（次） 0.7 0.4 0.4 0.4 0.4 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.1 1.1 1.0 1.2 1.2 经营活动现金流 899 826 798 982 1,138 资本支出/收入 22.5% 6.1% 19.6% 15.1% 17.1% 投资活动现金流 16 -1,067 -531 -377 -497 EV/EBITDA — 12.55 6.97 6.14 5.13 筹资活动现金流 -9 2,075 -406 -444 -516 P/E(现价&最新股本摊薄) 12.89 14.58 14.36 13.13 11.30 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 3.93 1.95 1.83 1.72 1.61 现金净增加额 905 1,834 -139 161 126 P/S(现价) 6.17 5.65 4.98 4.27 3.68 折旧与摊销 13 42 97 127 165 EPS-最新股本摊薄(元) 2.12 1.87 1.90 2.08 2.42 营运资本变动 49 43 -44 38 22 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 1.00 1.02 1.11 1.29 资本性支出 -398 -119 -429 -387 -509 股息率(现价,%) 0.0% 3.7% 3.7% 4.1% 4.7% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并