2024年化工行业二季报综述：ROE略有回暖而PB持续下滑，供给的反抗依然是主线

2024年二季度，化工品价格价差表现持续磨底，价差仍在绝对底部。从我们跟踪的“化工行业指数-价格”的分位数看，截至二季度末化工行业价格历史分位数为32.03%，较二季度初的32.49%下滑0.46PCT，较2023年同期的26.82%提升5.21%。截至二季度末，我们跟踪的“化工行业指数-价差”历史分位数为11.87%，较二季度初的11.54%略微提升0.33PCT，与2023年同期的11.32%基本持平。受能源价格高位震荡以及下游化工企业资本开支影响，价差至2022年四季度以来已经维持7季度的磨底状态。从开工率看，截至二季度末，我们跟踪的“化工行业指数-开工率”的平均值为67.28%，较二季度初的66.94%增加0.34PCT，库存百分位为85.69%，较季初减少4.34PCT。值得注意的是，7月以来化工品价格价差出现了快速的回落，需要关注三季度业绩的环比表现。 分板块看，2024年第2季度 1）营收：环比增长幅度前五名的行业依次是化肥、磷化工、硅化工、氟化工、油服，环比变化幅度分别为+28.37%、+26.25%、+25.16%、+22.34%、+17.15%； 后五名的行业依次是天然气、钛白粉、原油、动力煤、石化，环比变化幅度分别为-11.58%、-7.15%、-4.11%、-2.78%、+1.94%。 2）毛利率：环比增长幅度前五名的行业依次是天然气、氟化工、氯碱、煤化工、油服，环比变化幅度分别为+3.8 PCT、+2.6PCT、+1.7 PCT、+1.3 PCT、+1.2PCT；后五名的行业依次是农药、聚氨酯、石化、涤纶长丝、化肥，环比变化幅度分别为-3.2 PCT、-2.3 PCT、-1.0PCT、-0.6 PCT、-0.1 PCT。 化工配置胜率已经提高 23年化工整体的PB=1.82，ROE=6.73%，处于PB和ROE的双底，类比2018-2019年间的情况，其后被外资抢筹拉动估值。过往的市场习惯动态思维，业绩底部抬估值，业绩顶部杀估值，呈现明显的反身性。24H1年化ROE=7.41%，有所回暖升，而PB进一步下行至1.62，过剩的供给和悲观的需求预期压制了估值。值得注意的是，行业的资本开支明显放缓，2024Q2我们追踪的19个化工子行业中投资性现金流同比为负的行业有15个。此外，低迷的价差也迎来了供给的反抗，个别行业开始出清产能，成为今年化工价格表现的主线。总体来看，化工配置的胜率已经提高。 投资建议： 1）业绩亮点：关注维生素、甜味剂板块的涨价利润兑现，相关标的：新和成、浙江医药、金禾实业； 2）长期趋势：看好未来3-5年新疆煤化工大发展的产业趋势，相关标的：宝丰能源、湖北宜化、雪峰科技、广汇能源、中泰化学； 3）防守：考虑Q3化工产品价格价差回落较快，以及Q4进入淡季，从防守的角度，寻找外需和经济脱敏的板块，包括了民爆和磷矿石； 4）进攻：今年5月以来化工板块跟随制造业受到美国加税风险影响而回落，但部分板块基本面优秀估值却因此“错杀”，这类标的在靴子落地时的反弹动能最强，包括了轮胎和万华化学； 5）供给的反抗：今年以来化工的主线还是供给格局的优化，包括了海外出清的维生素，以及国内政策约束的制冷剂、民爆、磷矿。 风险提示：需求大幅下滑，能源化工政策变化，安全事故影响开工，逆全球化背景下的产业脱钩 一、能源化工行业二季报总结 2024年二季度，化工品价格价差表现持续磨底，价差仍在绝对底部。从我们跟踪的“化工行业指数-价格”的分位数看，截至二季度末化工行业价格历史分位数为32.03%，较二季度初的32.49%下滑0.46PCT，较2023年同期的26.82%提升5.21pct。截至二季度末，我们跟踪的“化工行业指数-价差”历史分位数为11.87%，较二季度初的11.54%略微提升0.33PCT，与2023年同期的11.32%基本持平。受能源价格高位震荡以及下游化工企业资本开支影响，价差至2022年四季度以来已经维持7季度的磨底状态。从开工率看，截至二季度末，我们跟踪的“化工行业指数-开工率”的平均值为67.28%，较二季度初的66.94%增加0.34PCT，库存百分位为85.69%，较季初减少4.34PCT。值得注意的是，7月以来，化工品价格价差出现了快速的回落，需要关注三季度业绩的环比表现。 图表1华创化工行业指数变化情况 图表2华创化工行业价格价差百分位变化情况 图表3华创化工行业库存百分位及平均开工率变化情况 分版块看，2024年第2季度： 1）营收：环比增长幅度前五名的行业依次是化肥、磷化工、硅化工、氟化工、油服，环比变化幅度分别为+28.37%、+26.25%、+25.16%、+22.34%、+17.15%；后五名的行业依次是天然气、钛白粉、原油、动力煤、石化，环比变化幅度分别为-11.58%、-7.15%、-4.11%、-2.78%、+1.94%。 2）归母净利润：环比增长幅度前五名的行业依次是氯碱、油服、氟化工、食品及饲料添加剂、纯碱，环比变化幅度分别为+126.60%、+62.99%、+61.03%、+41.54%、+34.69%； 后五名的行业依次是农药、硅化工、炼焦煤、钛白粉、动力煤，环比变化幅度分别为-61.23%、-16.86%、-12.00%、-7.79%、-4.29%。 3）毛利率：环比增长幅度前五名的行业依次是天然气、氟化工、氯碱、煤化工、油服，环比变化幅度分别为+3.8PCT、+2.6PCT、+1.7PCT、+1.3PCT、+1.2PCT；后五名的行业依次是农药、聚氨酯、石化、涤纶长丝、化肥，环比变化幅度分别为-3.2PCT、-2.3PCT、-1.0PCT、-0.6PCT、-0.1PCT。 4）净利率：环比增长幅度前五名的行业依次是食品及饲料添加剂、氟化工、氯碱、纯碱、油服，环比变化幅度分别为+2.7PCT、+2.1PCT、+1.8PCT、+1.5PCT、+1.4PCT；后五名的行业依次是农药、硅化工、炼焦煤、聚氨酯、化肥，环比变化幅度分别为-2.9PCT、-2.5PCT、-1.4PCT、-1.1PCT、-0.7PCT。 23年化工整体的PB是1.82，ROE是6.73%，呈现出PB和ROE的双底，历史上化工只有2019年出现过PB和ROE双底，后来被外资抢筹拉动估值。过往的市场习惯动态思维，业绩底部抬估值，业绩顶部杀估值，呈现明显的反身性。但是23年化工行业的ROE-PB定价正好处在A股全行业的拟合线上，反映市场采取静态估值，对于ROE的回暖缺乏信心。24H1的年化ROE=7.41%，相比23年和24Q1都有所提升，而PB却下行至1.62。过剩的供给和过分悲观的需求预期压制了估值，而极度压缩的估值迎来了供给的反抗，2024Q2我们追踪的19个化工子行业中投资性现金流同比为负的行业有15个，行业的资本开支降速明显。在需求配合下，有望共同形成ROE的回暖趋势。我们判断化工配置胜率已经提高。 图表4能源化工各版块2024年二季度业绩汇总 图表5基础化工行业PB-ROE轨迹 图表6石油化工行业PB-ROE轨迹 图表7 A股各行业PB-ROE点阵图 图表8化工各子行业投资性现金流同比增速 二、各版块2024年二季度总结 （一）动力煤：需求淡季，下游库存高企，板块业绩下滑 复盘动力煤行业基本面表现：迎峰度夏需求支撑，价格小幅反弹。Q2动力煤整体呈现上行趋势，迎峰度夏需求端支撑下价格由底部开始上行，库存进入安全状态去库节奏后价格有所回落，整体围绕850元/吨中枢震荡。上游供应端，2024年安监加码局面初显，根据各省两会期间公布的产量计划，全年动力煤难言高增速，但仍呈现同比增加态势，2024Q2动力煤总产量为9.6亿吨，环/同比分别+3.74%/+4.77%，进口煤表现良好，主系澳大利亚的贸易恢复效果明显，2024Q2进口动力煤4853万吨，同比+130.5%；中游库存端，电厂库存天数在去年的高库存状态下仍有小幅增加，始终维持高库存状态，港口表现几乎与去年同期持平；下游需求端，二季度水电修复预期大幅兑现导致火电需求下滑，2024Q2火电发电量为13987亿kwh，同比-3.1%；非电需求端，Q2水泥/化工运行均为淡季，下游受高温影响开工率较低。 展望下半年：当前动力煤价格底部已现，化工采购+迎峰度冬或有望接力兑现需求。基本面端：回顾去年三季度，动力煤价格呈现明显的“淡季不淡”特征，由800元/吨的底部价格一度上行突破1000元/吨，我们认为或与当时化工行业的“金九银十”集中补库需求以及现货货源紧张有关。展望9-12月，化工端由于今年仍是化工产能增长年份，有望形成阶段性采购需求，当前电厂库存天数同样已经回落至低点，10月迎峰度冬采购需求有望接力兑现支撑价格上行；交易面端：上半年因价格中枢下行，煤企业绩表现有所下滑，二季度板块整体有所回落。但当前A股风险偏好较低的投资风格并未改变，依然看好下半年在基本面支撑下煤炭板块表现修复上行。 图表9动力煤板块24Q1+24Q2业绩表现 图表10秦皇岛Q5500动力煤价格（元/吨） 图表11煤炭重点电厂库存天数 图表12环渤海九港港口库存（万吨） 图表13全国水泥价格指数 重点公司层面： 中国神华:高股息煤炭股情绪龙头，长协占比为80%+，股息率对应8.31时点为5.49%。 2024H1公司实现营业收入1680.8亿元，同比-0.8%；实现归母净利润295.0亿元，同比-11.3%，实现扣非归母净利润294.8亿元，同比-10.6%，单Q2看，实现营业收入804.3亿元，环比-8.2%，实现归母净利润136.2亿元，环比-14.3%，实现扣非归母净利润130.2亿元，环比-20.9%；长协占比高+产销逆势增长彰显盈利韧性。2024H1，实现商品煤产量163.2百万吨，同比+1.6%，煤炭销售量229.7百万吨，同比+5.4%，其中自产煤销量162.8百万吨，同比+2.2%；实现综合均价566元/吨，同比-5.8%，自产煤售价533元/吨，同比-4.8%，主因市场煤价下滑；自产煤吨煤毛利224.0元/吨，同比-14.2%，毛利率下滑4.5pct至42.1%； 陕西煤业：高弹性动力煤龙头，长协占比为60%+，股息率对应8.31时点为5.30%。2024H1公司实现营业收入847.4亿元，同比-6.5%；归母净利润105.6亿元，同比-8.8%；扣非后归母净利润111.8亿元，同比-18.0%。单Q2看，公司实现营业收入442.9亿元，环比+9.5%，同比-3.4%；归母净利润59.0亿元，环比+26.9%，同比+26.5%；扣非后归母净利润58.3亿元，环比+8.9%，同比-8.4%；公允价值Q2转正。公司2024Q2公允价值变动净收益2.76亿元，而2023Q2、2024Q1该指标分别为-21.87亿元、-9.17亿元；单位售价波动可控，积极控制成本改善盈利。2024H1，公司吨煤平均售价575元/吨，同比-11.3%，自产煤销量8339万吨，同比+0.7%，原煤单位完全成本281.4元/吨，同比-5.5%。 （二）焦煤：安监趋严供应端减量，地产低迷铁水产量不及预期 复盘焦煤行业基本面表现：需求端定价权明显，价格先涨后跌。4-8月焦煤价格整体随螺纹钢价格变化明显。首先下游钢厂螺纹钢价格+铁水产量修复，焦煤价格缓慢修复；后因高温钢厂需求淡季+房地产需求下滑明显，铁水产量走弱，煤焦钢产业链齐跌。供给端：结构性变化明显，国内供给端因安监+资源禀赋影响下滑，2024Q2炼焦煤产量为1.2亿吨，环比/同比+9.34%/-4.15%。进口因蒙煤出口意愿增强而大幅增加，2024Q2进口量为3033万吨，环比/同比+13.0%/+32.4%。；库存端：钢厂仍遵循低库存策略处于库存低位，但港口炼焦煤累库较为严重，截至8.30日港口炼焦煤库存为362.4万吨，同比+102.32%%； 需求端：受房地产施工面积下滑拖累，铁水需求低于2023年同期，7月底拐头向下明显，低于