策略专题报告：历史上成交缩量之后的A股走势

分析师 一、多数情况下，A股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘2020年以来，六次A股成交额较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上涨，其中2020年5月后反弹幅度最大。仅2023年9月成交见底后，上证指数在5个、10个、30个和60个交易日期间均呈现下跌。复盘来看，A股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情，取决于股市微观流动性是否宽松（如2020年5月、2020年9月成交缩量，但基金发行维持较高热度）、宏观政策力度能否改善投资者悲观预期（如2022年11月疫情防控放松）。风格上，市场放量阶段成长风格多好价值风格。 分析师：张海燕邮箱：zhanghy5@hx168.com.cnSAC NO：S1120521040002 1.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（0909-0913）2024-09-16 二、本轮A股缩量行情的特点：1）A股成交额和换手率明显下滑，目前高于2018年低位。今年8月以来A股量能明显萎缩，两市日成交额一度回落至5000亿元下方，换手率下行至0.8%以下，创2020年以来新低，但仍高于2018年的低位。此外，全A成交额/流通市值、全A成交额/上市公司数分别回落至2019年以来低位。从主要风格指数来看，相比4月29日成交高点，低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前；2）机构行为：公募基金发行仍在冰点，被动基金的占比提升，私募仓位回落至历史低位。目前基金发行尚未明显回暖，结构上被动投资基金发行占比明显提升：今年以来指数型基金发行数量和发行份额分别占权益类基金 发行的57%、57%，这一 占比在2020年仅为19%、8%；3）ETF净申购是增量资金重要来源，上半年“国家队”对ETF投资规模显著增加。 2.【华西策略】最新A股投资者结构全景图深度剖析（2024Q2）2024-09-10 3.【华西策略】最新A股&港股&美股估值如何看？——估值周报（0902-0906）2024-09-07 三、分子端，中报A股营收净利润负增，“业绩底”有待进一步确认。2024年中报，全A（非金融三桶油）的营收和扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A股业绩增速已连续13个季度下行。历史上A股磨底行情通常处于企业盈利下行期，而在企业盈利上行周期出现熊市概率较小。此外历史规律显示，非金融A股的企业盈利与PPI正相关。8月PPI同比增速再度下降至-1.8%，已连续23个月负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分行业产能过剩的影响。低通胀环境下，A股盈利大概率持续磨底，盈利拐点或需等待价格因素重回上行。四、投资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政 策落地。当前沪深300市盈率（TTM）已低于11倍，与2月份低点较为接近，且超过一半的上市公司估值低于今年2月低点，当前位置不宜过度悲观。展望后市，增量宏观政策是A股估值修复的重要驱动力，我们认为例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可期待。若增量政策能有效提振基本面信心（如2022年11月），A股有望从当前缩量磨底转向放量行情。 风险提示:海外市场大幅波动、国内经济不及预期、地缘局势变动等。 正文目录 1.复盘历史，A股成交缩量后怎么走？..............................................................32.本轮A股缩量行情的特点.......................................................................53.中报企业营收净利润负增，“业绩底”有待进一步确认..............................................84.投资策略：估值提供安全边际，风险偏好回升有赖增量政策落地.....................................105.风险提示...................................................................................10 图表目录 图1 2020年以来，A股成交额快速萎缩后上证指数走势..................................................................................................................4图2 A股成交额缩量前后60个交易日，上证指数走势.....................................................................................................................4图3市场放量阶段，成长表现多好价值..................................................................................................................................................5图4万得全A成交额/换手率.....................................................................................................................................................................6图5万得全A成交额/流通市值................................................................................................................................................................6图6万得全A成交额/上市公司数............................................................................................................................................................6图7当前主要宽基指数和风格指数成交额相比前期高点回落幅度（2024年9月13日）....................................................7图8近两年权益类基金发行份额明显下降............................................................................................................................................7图9指数型基金发行数和发行份额占比明显提升...............................................................................................................................7图10私募基金股票仓位..............................................................................................................................................................................7图11股票型ETF净申购额（亿元）.......................................................................................................................................................8图12 2023年报、2024中报，中央汇金投资和中央汇金资产持有ETF情况..............................................................................8图13全A、全A非金融、全A非金融三桶油：营收累计同比增速（%）...................................................................................9图14全A、全A非金融、全A非金融三桶油：扣非净利润累计同比增速（%）......................................................................9图15全A非金融三桶油：营收单季环比（%）................................................................................................................................10图16全A非金融三桶油：净利润单季环比（%）............................................................................................................................10图17 PPI持续负增长制约企业盈利（%）..........................................................................................................................................10 1.复盘历史，A股成交缩量后怎么走？ 多数情况下，A股成交缩量后股市阶段性反弹。复盘2020年以来，六次A股成交额较前期高点明显回落后，上证指数有五次呈现上涨，其中2020年5月后反弹幅度最大。仅2023年9月成交见底后，上证指数在5个、10个、30个和60个交易日期间均呈现下跌。复盘来看，A股缩量后是否能走出赚钱效应较好的反弹行情，取决于股市微观流动性是否宽松（如2020年5月、2020年9月成交缩量，但基金发行维持较高热度）、宏观政策力度能否明显改善投资者悲观预期（如2022年11月疫情防控放松）。风格方面，市场放量的阶段，成长风格的表现多好价值风格。 2020年5月，A股成交额较前期高点回落60%。市场经历全球疫情爆发的恐慌阶段，国内经济休养生息，股市微观流动性宽松支撑后市A股指数再度走高。5-7月，北向资金逆势流入，权益类基金发行火热，融资资金短暂净流出后重回净买入，以茅指数为代表的白马股估值持续创新高。 2020年9月，A股成交额较前期高点回落49%。2020年四季度，国内外疫情冲击后，企业复商复市，经营改善，社零、出口累计增速转正，房地产销售景气度较高，与此同时权益基金发行维持高位，机构资金入市驱动核心资产估值拔高，四季度A股指数震荡上行。 2021年4月，A股成交额较前期高点回落50%。2021年春节后，基金持仓集中的白马股出现调整，但全年新基金发行规模下降幅度不大，北向资金、融资资金持续买入等，支撑盈利预期高的核心资产再度走强。分子端，2021年4-8月制造业PMI持续位于荣枯线上方，地产销售仍处于高位，出口高增长等，指向经济基本面稳健。 2022年9月，A股成交额较前期高点回落50%。微观流动性方面，22年9-10月