新低，还在趋势之中

评级及分析师信息 ►9月利率债走出超预期强势行情 9月以来利率债各期限均走出超预期的强势行情，月初偏紧的资金面也难挡利率下行趋势，短端1年期、3年期国债收益率下行16bp、23bp至1.33%、1.44%；而长端10年期、30年国债收益率的降幅也达到13bp、18bp。截至9月14日，10年国债收益率为2.04%，30年为2.18%，二者继续刷新2006年以来的历史新低水平。 分析师：肖金川邮箱：xiaojc@hx168.com.cnSAC NO：S1120524030004 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn ►复盘9月下行过程，三个因素值得总结 首 先 是 资 金面对利率走势的传导，大幅减弱。究其原因，一是市场或也形成了资金利率的上下区间，并 不担 心资金面超预期收紧。二是央行“买短”的投放新方式，也在一定程度上使得国债短端定价与资金利率不再同步。三是 债市 杠杆可能达到了偏中性的状态，机构暂不需随资金成本 变化 大幅调整杠杆水平。 其次是个券流动性降低，催生了机构的惜售情绪。卖盘力量缺失，可能也是长债在8月两轮的调整行情中更为抗跌，且9月行情能顺利重启的重要原因之一。 再者则是9月以来，大行等机构突然按下了“引导长端利率合理定价”的暂停键，或维稳季末时段。 ►新低之后，短期风险或在定价指导 展望9月下半月，10年国债收益率距离2.0%仅剩4bp的下行空间，市场风险偏好已到高位。不过是否会面临新一轮的利率定价指导，阻断本轮下行行情，对于稳定 诉求 较强的季末月，存在一定不确定性。 落地到具体策略，在降息真正落地以前，债市可能仍在下行趋势之中，更适合作为高久期组合陆续止盈的窗口；若组合久期偏低，或可尝试小仓位介入，但大幅加仓追涨的胜率可能不高。若降息超预期落地，当前债市已经定价宽松，跟进还是止盈，关键或在宽松落地的幅度，若政策利率仅调降10bp，降息可能就是止盈的信号。从品种选择上来看，若短期内仍有拉久期的诉求，或可考虑“靠山更牢”的30年国债。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.预期之外的下行行情.....................................................................................................................................32.不断迭代的利率定价框架..............................................................................................................................53.季末压力或提前显现，理财规模转降............................................................................................................103.1业绩表现：理财产品净值维持正增..............................................................................................................103.2理财规模：环比降1311亿元......................................................................................................................103.3理财风险：业绩不达标率持续回落..............................................................................................................114.杠杆率：银行间下降、交易所抬升................................................................................................................135.基金久期：利率、信用风格久期分化............................................................................................................156.政府债发行：地方债单周发行维持2000亿+.................................................................................................177.风险提示....................................................................................................................................................19 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：8月以来，资金面对于逆回购的依赖度显著增强......................................................................................4图3：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................5图4：偏低短端国债利率，可通过品种、期限利差形成性价比效应，进而影响长端或其余利率品种定价...............6图5：债市杠杆可能达到了偏中性的状态，机构暂不需虽资金成本变化大幅调整杠杆水平....................................6图6：10年、30年国债活跃度走低的同时，部分机构还将“难卖出但更难买回”的逻辑纳入参考............................7图7：2024年6月跨季资金与长债收益率走势.................................................................................................8图8：2024年9月跨季资金与长债收益率走势.................................................................................................8图9：2024年以来，债基久期达到阶段性高点后，往往会在事件驱动下回归至3年附近的“安全线”......................8图10：今年9月保险预定利率将再度下调，7月的保费收入也在去年高基数的前提下同比再增12.7%.................9图11：理财产品净值虽维持正增，但或受信用债走势影响，增幅收窄（单位为1）............................................10图12：9月9-13日，理财规模环比降1311亿元至30.24万亿元.....................................................................11图13：9月9-13日全部理财产品破净率为2.0%，与前一周持平.....................................................................12图14：全部理财产品业绩不达标率持续下降，环比降0.2pct至17.2%..............................................................12图15：近1周理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................13图16：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................13图17：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年9月13日）.......................................13图18：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年9月13日）...........................................................................14图19：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年9月13日）...........................................................................14图20：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至3.51年（更新至2024年9月13日）........................15图21：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至1.85年（更新至2024年9月13日）........................16图22：短债基金及中短债基金久期中位数分别为0.93、1.41年（更新至2024年9月13日）...........................16图23：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................18图24：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................18图25：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................19 1.预期之外的下行行情 9月9-14日，长端利率经历超预期的“阶梯式”下行走势。10年国债活跃券（240011）下行至2.04%（-9bp）；30年国债活跃券（2400004）下行至2.18%（-13bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）央行逆回购持续净投放，资金面先紧后松；（2）风险资产整体表现不佳，“股债跷跷板”效应显现；（3）8月通胀数据出炉，CPI、PPI均弱于预期，降息尽早落地的预期升温；（4）8月进出口数据出炉，出口保持韧性，但进口则意外转弱；（5）8月新增社融及贷款数据强于市场预期，但月度新增需求仍同比走低；（6）8月经济数据基本延