深度报告：轨交装备龙头，新产业助力公司成长

公司我国轨交设备龙头企业，历史悠久，产业布局完善。株洲中车时代电气股份有限公司前身及母公司——中车株洲电力机车研究所有限公司创立于1959年，2005年“株洲南车时代电气股份有限公司”登记成立，2006年公司在香港联交所成功上市，2021公司科创板上市。公司秉承“双高双效”高速牵引管理模式，坚持“同心多元化”发展战略，围绕技术与市场，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构，产业涉及轨道交通、新能源发电、电力电子器件、汽车电驱、工业电气、海工装备等领域。 轨道交通装备及新兴装备双轮驱动，助力公司腾飞。公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，此外经过多年的研发积淀和技术积累，公司逐步涉及新兴装备业务领域。公司成为在电气系统技术、变流及控制技术、工业变流技术、列车控制与诊断技术、轨道工程机械技术、功率半导体技术、通信信号技术、数据与智能应用技术、牵引供电技术、检验测试技术、深海机器人技术、新能源汽车电驱系统技术和传感器技术等领域拥有自主知识产权的高科技企业。 公司营收、利润略有波动，已重回向上通道。2019-2023年公司的营业收入由163.04亿元增长至217.99亿元，归母净利润由26.59亿元增长至31.06亿元。分阶段来看，2020-2021年，由于公共卫生事件影响，国内铁路货/客运量及铁路建设投资减少、城轨建设规划进度放缓，公司营收承压，2020年营收同比下降1.66%，2021年同比下降5.69%，2022-2023年随着新兴装备业务逐步放量，叠加轨交装备业务需求逐步回暖，公司收入、利润重回向上通道。 铁路投资计划性强，完成度高，“十四五”后期投资额有望回补。“十三五”期间，全国铁路固定资产投资额共计39901亿元，年均完成投资额7980亿元。2021-2022年受公共卫生事件影响，轨交客运量下滑，铁路固定资产投资额中枢较“十三五”有所下移，全国铁路固定资产投资额分别为7489亿、7109亿元，2023年全年实现7645亿元。根据国铁集团，结合在建和拟建项目安排，预计“十四五”全国铁路固定资产投资总规模与“十三五”总体相当，考虑到2021-2023年全国铁路固定资产投资完成额为22243亿元，我们预计2024-2025年全国铁路年均固定资产投资额有望超8000亿元。 投资建议：基于公司主业将迎来恢复性增长，新业务进展如火如荼，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为37.94/45.42/52.43亿元，同比增长率分别为22.2%/21.1%/14.2%，对应PE分别为16X/14X/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：轨道交通需求不及预期的风险；新兴装备业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1轨交设备龙头，“一核四强多点”布局趋于完善 1.1轨交设备龙头，深耕多年，产业布局完善 公司我国轨交设备龙头企业，历史悠久，产业布局完善。株洲中车时代电气股份有限公司前身及母公司——中车株洲电力机车研究所有限公司创立于1959年，2005年“株洲南车时代电气股份有限公司”登记成立，2006年公司在香港联合交易所有限公司成功上市，2021公司在上海证券交易所科创板成功上市。公司秉承“双高双效”高速牵引管理模式，坚持“同心多元化”发展战略，围绕技术与市场，形成了“基础器件+装置与系统+整机与工程”的完整产业链结构，产业涉及轨道交通、新能源发电、电力电子器件、汽车电驱、工业电气、海工装备等领域。 图1：公司发展历程 轨道交通装备及新兴装备双轮驱动，助力公司腾飞。公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，此外经过多年的研发积淀和技术积累，公司逐步涉及新兴装备业务领域。公司已经具备完整的自主知识产权体系，成为在电气系统技术、变流及控制技术、工业变流技术、列车控制与诊断技术、轨道工程机械技术、功率半导体技术、通信信号技术、数据与智能应用技术、牵引供电技术、检验测试技术、深海机器人技术、新能源汽车电驱系统技术和传感器技术等领域拥有自主知识产权的高科技企业。 1）轨道交通装备：公司是我国领先的轨道交通电气设备供应商，经过多年发展，产品品类逐步拓展，目前在轨道交通领域已形成轨交电气装备、轨交工程机械、通信信号系统三大细分业务布局：1）轨道交通电气设备包括牵引变流系统、智能化与信息化系统、供电系统、测试设备；2）轨交工程机械包括重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械及城市轨道交通工程车；3）通信信号系统包括包括LKJ列控系统、CTCS-2级车载ATP（列车超速防护）设备、ETCS信号系统、CBTC（基于通信的列车运行控制）系统、FAO（全自动运行系统）信号系统等。 图2：公司轨道交通装备产品 2）新兴装备业务领域：公司积极布局轨道交通以外的产业，业务范围涵盖功率半导体器件（双极器件、IGBT器件、SiC器件）、工业变流产品（主要包含：风光储氢设备及光伏工程、矿卡电驱、空调变频、冶金变频、船舶变频）、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域，产品布局结构层次分明。 表1：公司新兴装备业务布局情况 背靠国资委，股权架构稳定。公司实际控制人为国务院国资委，国务院国资委直接持有中车集团100%股权，中车集团为中国中车控股股东。截至2023年12月31日中车株洲所直接持有公司41.87%的股份，中国中车通过中车株洲所、中车株机公司、中车资产管理间接持有公司合计43.24%股权。 图3：公司股权结构 1.2轨交复苏+新兴业务放量，公司收入重回向上通道 公司营收、利润略有波动，已重回向上通道。2019-2023年公司的营业收入由163.04亿元增长至217.99亿元，CAGR=7.5%，归母净利润由26.59亿元增长至31.06亿元，CAGR=3.96%。分阶段来看，2020-2021年，由于公共卫生事件影响，国内铁路货/客运量及铁路建设投资减少、城轨建设规划进度放缓，公司营收承压，2020年营收同比下降1.66%，2021年同比下降5.69%，2022-2023年随着新兴装备业务逐步放量，叠加轨交装备业务需求逐步回暖，公司收入、利润重回向上通道。2024年上半年，公司实现营业收入102.84亿元，同比增长19.99%，归母净利润15.07亿元，同比增长30.56%。 图4：2019-2024H1公司收入（亿元）及增速 图5：2019-2024H1公司归母净利润（亿元）及增速 轨道交通装备为核心业务，一体两极布局趋于均衡。营收结构方面，轨道交通装备业务（轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号及其他轨道装备）是公司主要的收入支撑，收入占比一度超80%，随着公司新兴装备业务（功率半导体、工业变流、新能源汽车电驱、海工装备、传感器件）逐步放量，轨道交通装备业务营收占比由2019年的88.53%下降至2023年的58.22%，2019-2023年公司新兴装备业务营收占比由10.82%增长至40.06%，业务布局趋于均衡。 2024H1，受铁路轨道资产投资额回升影响，公司轨道交通装备业务营收占比提升至48.1%。分业务毛利率方面，轨道交通装备业务毛利率略有波动，主要系产品结构影响，新兴装备业务随着营收体量上升，规模效应凸显，由2021年的20.1%增长至2023年的28.2%。2024H1，公司轨道交通业务及新兴装备业务表观毛利率有所下滑，主要系新会计准则下公司将计提的保证类质保费用计入主营业务成本而非销售费用所致。 图6：2019-2024H1公司收入结构（%） 图7：2019-2024H1公司分业务毛利率（%） 2019-2022年，公司毛利率由38.9%下降至32.7%，主要受毛利率较低的新兴装备业务营收占比提升影响，随着新兴装备业务规模体量扩大毛利率提升，2023年公司实现整体毛利率33.9%，同比+1.2%。公司近五年净利率保持在13.5%以上，受毛利率影响略有波动，2023年公司实现净利率14.5%，24H1公司盈利能力进一步提升，净利率达15.57%，同比+1.7%。费用率方面，公司注重提质增效，2019-2023年期间费用率由12.12%下降至10.84%，研发费用率常年维持在9%以上。 图8：2019-2024H1公司毛利率及净利率（%） 图9：2019-2024H1公司费用率（%） 2轨交交通装备业务：铁路固定资产投资修复叠加大规模设备更新 2.1国内领先的牵引变流设备供应商，产品品类不断拓展 公司是国内领先的轨道交通牵引变流设备供应商，深耕优势领域并逐步拓展，形成轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等三大领域。 2.1.1牵引变流系统国内领先，远销海外 电力牵引是我国主要的轨道交通车辆牵引方式，牵引变流系统综合列车速度、负载等信息和牵引等指令，基于电力变换、信息交互、传动控制等技术实现能量转换，满足列车牵引与运行控制要求，通过信息传输共享，实时跟进各子系统工作状态，对列车故障信息进行系统性诊断、预警和记录，保障列车安全可靠运行。 公司生产的牵引变流系统应用于机车、动车和城轨等领域，覆盖车型包括和谐系列交流传动机车、“复兴号”动力集中动车组、“复兴号”标准动车组、城际动车组、地铁列车、磁悬浮列车等。通过运用电气系统集成、高效能变流、减震降噪和电磁兼容以及热管理等变流器共性技术和数据与智能运用、牵引传动控制、列车控制与诊断、功率半导体等关键技术，建立了具有自主知识产权的牵引变流系统技术体系，实现了列车装备高功率密度、轻量化、高可靠性、高安全性、高舒适度等目标。 表2：公司牵引变流系统主要产品 公司作为我国轨道交通行业具有领导地位的牵引变流系统供应商，现有牵引变流系统产品覆盖机车、动车、城轨领域多种车型，打破国际垄断，实现了列车核心系统的国产替代，并领跑国内市场。公司牵引变流系统装车“和谐号”动车组、“复兴号”动车组，并广泛应用于地铁、单轨列车、磁浮列车、工程车等不同制式城轨车型。根据城轨牵引变流系统市场招投标等信息统计，公司2012年至2020年连续九年在国内城轨牵引变流系统市场占有率稳居第一，2018年公司城轨牵引变流系统国内市场占有率超50%，2019年和2020年均超60%。搭载公司牵引变流系统的轨道交通车辆因其高可靠性和强地域适应性，在国际竞争中也获得认可和应用。此外，公司拥有完全自主知识产权的轨道交通永磁牵引变流系统适用于不同速度等级和功率等级，已推广应用至高速动车组、城轨车辆等领域。 图10：时代电气城轨牵引变流系统市占率领先（%） 2.1.2轨道工程机械 在铁路领域，公司下属子公司宝鸡中车时代是国铁集团三大养路机械定点生产企业之一，共拥有60项行政许可，覆盖型号合格证、制造许可证和维修许可证，且是国内唯一拥有GCD-600型重型轨道车、HGCZ-2000型换轨车、GMC-48JS型钢轨打磨车等车型许可证的企业，可生产重型轨道车、接触网作业车、大型养路机械、城市轨道交通工程车等多个系列共计50余种产品，并且不断向客运专线、城轨轨道工程机械市场开拓。公司生产的DPT、JJC等明星车型取得了较好的销售成绩，获得了铁路市场客户的高度认可。在城轨领域，根据地铁公司、地方城市轨道交通企业等单位采购轨道工程机械的公开信息及公司统计，2018-2020年公司在城轨用轨道工程机械领域的市场占有率分别为29.88%、35.83%和28.24%，保持在较高水平。 2.2铁路投资需求刚性，“十四五”有望前低后高 铁路投资计划性强，完成度高，“十四五”后期投资额有望回补。“十三五”期间，全国铁路固定资产投资额共计39901亿元，年均完成投资额7980亿元。 2021-2022年受公共卫生事件影响，轨交客运量下滑，铁路固定资产投资额中枢较“十三五”有所下移，全国铁路固定资产投资额分别为7489亿、7109亿元，2023年随着短期扰动因素影响淡去，全国铁路固定资产投资额有所回补，全年实现7645亿元。根据国铁集团，结合在建和拟建项目安排，预