震荡之中，如何挖掘转债收益？

评级及分析师信息 9月9日-13日，正股继续下探低位，转债同步回调。分行业来看，转债全行业下跌，金融转债韧性凸显，大消费转 债内部分化明显。转债估值方面，各价位估值中枢继续回落，仍处于历史低位。转债百元溢价率为16.81%，处于2020年以来7.20%分位数的位置。 分析师：董远邮箱：dongyuan1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524050003 联系人：黄思源邮箱：huangsy1@hx168.com.cn ►值得关注的变化：转债的波段交易策略 9月9日-13日，转债指数重回此前低点附近，纯债溢价率逆势修复的势头未能延续。这一方面说明了转债市场完全“见底”的结论还是略显武断，另一方面说明在中小盘正股 行情充分反转前，低价品种仍会受到“高收益债化”的制约 。综合来看，转债市场当前不确定性较大，且短期波动难以把握，对主要的转债投资机构来说参与难度较大，估值修 复出现颠簸在所难免。 实 际上，今年以来转债估值波动预期一直是由机构行为主导。具体而言，本轮机构行为特征比较直观的体现在三个方面，其一是信用瑕疵券的主动回避，其二是转债破面之后的出库压力，其三是更加严格的执行止盈交易。 由于本轮信用交易的本质是机构为避免踩雷信用瑕疵个 券，从而进行“黑暗森林”式的避险式交易，叠加产品赎回 同步发生，部分信用资质较强的主流白马品种在此过程之中 也被动遭遇减仓。 据此，我们从机构行为出发，并结合正股资质，尝试构 建适用于当前转债市场的波段交易策略——对于部分债底相 对坚实的品种，博弈期权价值回升的机会。从结果来看，波段交易策略明显跑赢中证转债指数和一些经典的转债策略（低价配置策略、高股性策略、纯债底仓策略），年内依然实现正向收益，且本轮信用冲击以来的回撤幅度相对较小。►个券配置 基于机构风险偏好及转债价位情况，我们建议重点关注两类品 种：一是，增量资金防御性需求的大盘底仓及类底仓品种 ，如立讯转债、齐鲁转债、上银转债、韵达转债等。二是，转债价格在近期的波动中已经回落至债底附近的曾经主流品种，如道通转债、开润转债、三角转债、旺能转 债等。此外，纺服长丝、出口链、AI、新能源车等行业优质 品种建议保持跟踪。 风险提示 权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。 正文目录 1.行情：正股继续下探低位，转债同步回调.........................................................32.值得关注的变化：转债波段交易策略值得关注......................................................52.1.当前转债市场交易特征依然符合机构行为底仓框架................................................52.2.综合考量正股资质&机构交易特征的转债策略相对占优.............................................83.策略：宏观背景延续，关注底仓&价位温和的主流品种.............................................104.附录.......................................................................................154.1.转债价格结构&供需.........................................................................154.2.正股风格&估值............................................................................174.3.产业观察.................................................................................195.风险提示...................................................................................20 图表目录 图1：9月9日-13日，正股行情承压，转债随之回调......................................................................................................................3图2：9月9日-13日，转债全行业下跌，金融转债韧性凸显，大消费品种分化明显............................................................4图3：各价位转债估值在6月以来持续压缩..........................................................................................................................................4图4：各价位估值中枢在本周有所回落...................................................................................................................................................4图5：9.9-9.13，正股拖累的背景下，转债纯债溢价率小幅回落..................................................................................................6图6：24年信用冲击，转债破面之后，表现弱于正股.......................................................................................................................7图7：21年初，转债遭遇极端调整破面之后，短时间内快速修复，表现符合基本特征.........................................................7图8：即使考虑了8月下旬以来的反弹，大多数转债在破面之后仍未修复至面值以上..........................................................7图9：对比2021年初来看，本轮转债破面之后修复力度相对较弱，且更应“见好就收”...................................................8图10：2024年以来，波段交易策略依然实现正向收益.....................................................................................................................9图11：本轮信用风波冲击以来，波段交易策略依然存在一定相对收益....................................................................................10图12：分主体来看8月社融数据，仅政府融资同比多增，企业和居民融资均在同比下滑................................................10图13：8月经济指标增速较7月放缓，需求不足可能拖累生产..................................................................................................11图14：转债市场价格中位数约为105.79元（元）..........................................................................................................................15图15：100-110元仍是转债市场分布最多的价位.............................................................................................................................15图16：截至9月13日，2024年共有28只新券正式发行.............................................................................................................15图17：9月9日-13日，资金面边际宽松...........................................................................................................................................16图18：9月9日-13日，转债市场成交热度继续回落.....................................................................................................................17图19：9月9日-13日，固收+基金发行热度边际升温...................................................................................................................17图20：当前ERP为4.70%，超过1倍标准差上沿3.66%（万得全A口径）.......................................................................18图21：权益市场中盘成长品种表现领先..............................................................................................................................................18图22：均值维度下，存量转债正股估值处于历史低位...................................................................................................................19图23：各行业估值均有所承压...............................................................................................................................................................19图24：地产成交面积在本周边际回升，处于近年来低位.......................................................................................