宏观事件点评：欧洲央行延长QE但减量，全球货币流动性仍然趋紧

建信期货研究中心 市场点评 请阅读正文后的声明 1 欧洲央行延长QE但减量，全球货币流动性仍然趋紧 事件： 12月8日欧洲央行议息会议决定将原定明年3月结束的量化宽松计划期限延长至明年年底，总购债规模扩大5400亿欧元至逾2.2万亿欧元；明年4月开始每月购债规模从目前的800亿欧元下调至600亿欧元，但在必要情况下可以加大月度购债或者延长时间；维持主要再融资利率在零、存款利率在负0.4%不变。 分析： 由于中长期利率(通常以国债利率为基准)受中长期平均经济实际增速以及通货膨胀状况影响，即使短端利率因为经济状况恶化以及央行降息而大幅下降，但中长期利率下跌幅度通常相对温和。在央行政策利率降到零附近之后，如果央行认为经济状况依然不理想，决定进一步推低中长期国债利率，降低社会融资成本，这时候光靠降低政策利率是不够的，这时候进一步降低政策利率可能得不偿失(中长期利率小幅下降的好处抵不过短端利率过低对货币金融体系的侵蚀)。故2008年以来，面对百年一遇的全球金融危机，美国/英国/日本/欧元区等央行相继采用直接入场购买的方式压低中长期国债收益率，即目前广为人知的量化宽松(Quantitative Easing, QE)。其实2001年日本央行早已成为实际上第一个推行QE的央行，但当时候QE规模仅1万亿日元对市场没有什么影响，故市场普遍认为美联储是QE的始作俑者。 从2008年11月到2014年10月，美联储实施了三轮QE，累计购买资产39650亿美元(其中早期以短期国债出售对冲了2350亿美元)，其中美国国债22195亿美元/联邦机构债275亿美元/抵押贷款支持证券17180亿美元；靠着这些措施美联储把美国十年期国债收益率从4%附近压低到1.5%附近，从而对美国甚至全球经济2009-2011年的全面复苏起到重要影响。2013年4月日本央行开始实施定量定性的量化宽松(Quantitative and Qualitative Monetary Easing，QQE)，从而接过美联储QE大棒继续提供全球货币流动性；从2013年4月到2016年10月日本购买国债278.11万亿日元，按市场汇率折算为26810亿美元；日本央行QE成功把日本十年期国债收益率从0.8%压低到-0.3%附近，可惜2014年下半年开始国际油价大跌使得日本央行QE无法推升日本通货膨胀，在缺乏结构性改革情况下QE对日本经济作用也不大。2011年建信期货研究中心 研究员：何卓乔 F3008762 021-60635737 hezq@ccbfutures.com 宏观事件点评 2015年12月10日 星期六 www.ccbfutures.com 更多资讯和研究 请关注建信期货网站 建信期货研究中心 市场点评 请阅读正文后的声明 2 底德拉吉执掌欧洲央行后采取多次降息以及长期再融资操作成功稳定欧元区经济，无奈也被国际油价冲击出通缩威胁，无奈德拉吉跟随伯南克/黑田东彦后尘，自2015年3月起在欧元区实施600亿欧元/月的量化宽松，在今年3月份扩大QE规模至800亿欧元/月。从2015年至今欧洲央行共购买资产12800亿欧元，折算为14170亿美元。 表1：美欧日央行主要货币政策变动历程 日期 央行 内容 2007/8/17 FED 自此至2008/12/16共12次降息/贴现率，下调FFR 500BP至区间0-0.25%，下调贴现率575BP至0.5% 2008/10/6 ECB 自此至2009/5/7共8次降息，下调主要回购利率325BP至1%，下调隔夜贷款利率350BP至1.75%，下调隔夜存款利率300BP至0.25% 2008/10/31 BOJ 自此至2010/10/5共3次降息，累计下调无担保隔夜拆借利率50BP至0，下调贴现率45BP至0.3% 2008/11/25 FED 宣布购买机构债100$bln以及MBS 500$bln，为QE1的开始；2009/3/18宣布增加购买MBS 750 $bln，增加购买机构债100$bln，在接下来6个月内额外购买长期国债300$bln；QE1于2010/4/28结束，期间FED共购入资产1725$bln 2010/2/18 FED 上调贴现率25BP至0.75% 2010/11/3 FED 宣布以75$bln/月的步伐至2011年6月底之前购买长期国债600$bln，为QE2 2011/9/21 FED 宣布在2012年6月底之前开展400$bln扭转操作(OT)，即购买剩余期限为6-30年的中长期国债并出售等量剩余期限不长于3年的短期国债；2012/6/20宣布以当前步伐延长OT至年底(增加267$bln) 2012/9/13 FED 宣布以40$bln/月的步伐购买MBS，为QE3的开始；2012/12/12宣布在QT结束后继续以45$bln/月的步伐购买中长期国债(MBS的购买不受影响)；2013/12/18宣布以每次会议10$bln的步伐缩减QE3(Taper)；2014/10/29宣布QE3结束，期间FED共购入资产1640$bln(注：耶伦于2014/2/3上任) 2015/12/16 FED 上调FFR 25BP至区间0.25-0.5% 2011/4/7 ECB 自此至2011/7/7共2次升息，各政策利率累计上调50BP，主要回购利率至1.5%，隔夜贷款利率至2.25%，隔夜存款利率至0.75% 2011/11/3 ECB 自此至2016/3/10共9次降息，主要回购利率下调150BP至0，隔夜贷款利率下调200BP至0.25%，隔夜存款利率下调115BP至-0.4%(注：德拉吉于2011/11/1上任) 2011/12/20 ECB 以及20122/28共进行两轮3年期长期再融资操作(LTRO)放出10185亿欧元，自2014年月至2016年1月的多轮定向长期再融资操作(TLTRO)放出8898亿欧元，然而借款机构提前还款居多 2015/3/5 ECB 宣布启动QE，2016年9月底之前每月购买600亿欧元；2016/3/10宣布月度QE规模扩大到800亿欧元；2016/12/8宣布延长QE结束期限至2017年底，但2017年4月起QE规模缩减至600亿欧元 2009/12/1 BOJ 自此至2012/1/20共推出10轮QE，合计购买资产101.12万亿日元，包括国债/商业票据/公司债券/ETFs/J-REITs等(注：2013/3/20黑田东彦上任) 2013/4/4 BOJ 宣布定量定性的货币宽松计划(QQE)，在2014年底之前每年购买日本国债50万亿日元，同样增加其他类型资产的购买，年度总资产购买50-60万亿日元；2014/10/31宣布扩大年度国债购买规模至80万亿日元，同样增加其他类型资产的购买；216/1/29宣布引入“负利率下的QQE”，对超出基础余额与宏观附加余额的部分存款准备金适用-0.1%的负利率；2016/9/21宣布引入“附加收益率曲线控制的QQE”，继续购买资产使得十年期国债收益率保持在零附近直到通胀率稳定在2%目标之上 数据来源：建信期货研究中心 通常来说，实施量化宽松的国家货币会有所贬值或者走势偏弱，2009年至2014年上半年的美元，2013年至今的日元，2015年至今的欧元，无一例外；但对本国股市债市都是利好的，对对大宗商品价格也有边 建信期货研究中心 市场点评 请阅读正文后的声明 3 际上的利好作用。我们比较美欧日合计QE同比增速与MSCI发达国家股指同比表现，发现两者之间有较高的正相关性，而且股指往往对QE有提前反映功能。大宗商品价格/国债收益率受国际油价扰动，对QE的相关性不明显。 图1：美欧日合计QE及股指 图2：Ted利差 数据来源：Wind，建信期货研究中心 数据来源：Wind，建信期货研究中心 由于欧洲央行/日本央行的加入，使得全球货币流动性不至于在美联储结束QE之后出现2012年那样的情况，但有三个原因使得QE总量增速在2015年之后有所回升但回升幅度非常小：1.由于德国央行的抵制欧洲央行QE规模以及持续时间受限；2.实施QE的国家其货币趋于贬值从而降低折算为美元的全球流动性；3.由于国家债台高筑以及政府实施财政紧缩政策，可购国债资产数量有限，难以支撑长时间QE。我们根据欧洲央行以及日本央行公布方案以及目前汇率计算，美欧日合计QE增速已经在今年8月份出现高点28.85%，明年增速将逐步下滑至20.48%，而且今年合计QE增速的上升幅度也远小于2013年以前的情况。另一方面，我们看到今年美元/欧元/日元的流动性均有收紧的迹象，如果我们不考虑合计QE的表现只考虑单个国家的情形，是不明白为什么欧日央行继续QE但流动性却收紧的原因的。从这个角度出发考虑，明年发达国家股市整体上将承受下行压力，这可能是2017年的一个黑天鹅事件，毕竟目前市场在特朗普交易上倾注了过多热情。 -20-100102030-200204060801002010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-12合计QE增速 DM股指增速 00.20.40.60.811.21.41.62009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-08美元 欧元 日元 建信期货研究中心 市场点评 请阅读正文后的声明 4 建信期货有限责任公司 总部 地址：上海市浦东新区银城路99号（建行大厦）5楼 电话：021-60635551 邮编：200120 宣化路营业部 地址：上海市宣化路157号 电话：021-63097530/62522298 邮编：200050 杨树浦路营业部 地址：上海市虹口杨树浦路248号瑞丰国际大厦811室 电话：021- 63097527 邮编：200082 北京营业部 地址：北京市西城区宣武门西大街28号大成广场7门5层501室 电话：010-83120360 邮编：100031 郑州营业部 地址：郑州市未来大道69号未来大厦2008A 电话：0371-65613455 邮编：450008 福清营业部 地址：福清市音西街道福清万达广场A1号楼21层2105室、2106室 电话：0591-86006777/86005193 邮编：350300 泉州营业部 地址：福建省泉州市温陵北路72号 电话：0595-24669988 邮编：362000 厦门营业部 地址：厦门市思明区鹭江道98号建行大厦2908 电话：0592-3248888 邮编：361000 大连办事处 地址：大连市沙河口区会展路129号期货大厦2006A 电话：0411-84807961 邮编：116023 免责申明： 此报告谨提供给建信期货有限责任公司（以下简称“建信期货”）的特定客户及其他专业人士。未经建信期货事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。如引用、刊发，需注明出处为建信期货，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的信息均来源于公开