固定收益点评：融资弱，政策待发力

固定收益点评 融资弱，政策待发力 新增信贷持续下降，居民“去杠杆”行为扩散。8月新增信贷0.90万亿元，同比少增4600亿元。分结构看，票据融资是主要支撑项，居民和企 业信贷持续走弱。其中居民新增中长期贷款同比少增402亿元至1200亿 作者 分析师杨业伟 证券研究报告|固定收益 2024年09月14日 元，而居民新增短期贷款同比少增1604亿元至716亿元，居民短贷收缩幅度大于中长贷，这可能意味着房价下行带来的冲击，居民“去杠杆”行为正向非地产部门扩散。8月企业新增中长期贷款同比少增1544亿元至4900亿元，企业中长贷仍偏弱，当前债券和票据利率均较低，企业更多通 过债券和票据融资。票据融资同比多增1979亿元至5451亿元，显示弱信贷需求下以票冲贷诉求仍较强。 政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。8月新增 社融30311亿元，同比少增968亿元，社融存量同比增长8.1%，增速较 上月回落0.1个百分点。结构来看，政府债是主要支撑项，而信贷是主要 拖累项。政府债券净融资同比多增4418亿元至16177亿元，近期专项债 发行有所提速。但本周过后，地方债剩余净融资规模为1.5万亿，国债剩 余净融资为1.3万亿，合计2.8万亿，剩余3个半月，月均8000亿元左右，政府债发行高峰或已过。十四届全国人大常委会第十一次会议落幕，并未提及增发国债事项，增发国债事项最早需要等到下一次全国人大常委会。当前实际利率偏高，企业融资的积极性不高，对居民部门而言，更多的将收入转为存款而非消费，整体而言私人部门融资需求较弱。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.5%，增速较上月回落0.2个百分点，显示实体融资需求仍偏弱。 基数影响下，M1同比跌幅扩大。8月M1同比下行7.3%，较7月继续下 行0.7个百分点。从增量来看，8月单位活期存款减少0.27万亿元，同比 少增约0.47万亿元，同比少增有所收窄。4月禁止手工补息以来，主要涉及单位活期存款中的协定存款，但大部分协定存款仅为规避存款利率自律上限的产品，并不代表企业的真实支付意愿，而8月单位活期存款降幅有所缩窄，显示手工补息等影响逐渐消退。 广义货币M2增速企稳，存款搬家持续。M2同比增长6.3%，持平于上 月，回落速度有所企稳。8月，专项债单月净融资为6993亿元，财政存 款同比多增5675亿元，拖累M2增速0.2个百分点；而7月专项债单月 净融资2067亿元，同期财政存款同比少增2625亿元，推升M2增速0.1个百分点。8月财政存款对M2形成拖累，但M2仍持平于上月，或显示前期地方债资金支出后，正加速形成企业存款和居民存款。从结构上看，居民和企业存款同比少增777、5390亿元，而非银金融机构存款同比多增13622亿元，银行理财收益高增而存款挂牌利率缺少吸引力下，吸引部分投资者将存款搬家至此类资产，银行负债端可能由于存款搬家持续偏紧。 顺势而为，继续持有长债+存单。融资需求依然偏弱，票据融资和债券融 资规模扩大，或显示当前企业融资需求仍偏弱。利率继续保持下行态势， 一方面，实体经济较为疲弱，工业品价格近期下行，这需要更为宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。随着力量的蓄积，长债利率下行的可能性在上升。随着降息预期的强化，10年国债利率可能下降至2.0%或更低，而随着政府债券供给高峰期过去以及存款回表压力缓解，存单利率有望下行至1.85%附近。 风险提示：货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过 程存在误差。 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理朱帅 执业证书编号：S0680123030002邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：上游工业品主动去库》2024-09- 09 2、《固定收益点评：核心通胀走低，利率有待下行》 2024-09-09 3、《固定收益专题：调整出的配置价值——9月信用债策略》2024-09-09 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：年初以来贷款显著放缓3 图表2：居民与企业信贷同比多增3 图表3：私人部门融资需求仍在低位3 图表4：9月商品房销售仍在低位3 图表5：票据利率显示企业融资需求仍偏弱4 图表6：M2企稳，M1回落4 新增信贷持续下降，居民“去杠杆”行为扩散。8月新增信贷0.90万亿元，同比少增4600亿元。分结构看，票据融资是主要支撑项，居民和企业信贷持续走弱。其中居民新增中长期贷款同比少增402亿元至1200亿元，而居民新增短期贷款同比少增1604亿元至 716亿元，居民短贷收缩幅度大于中长贷，这可能意味着房价下行带来的冲击，居民“去 杠杆”行为正向非地产部门扩散。8月企业新增中长期贷款同比少增1544亿元至4900亿元，企业中长贷仍偏弱，当前债券和票据利率均较低，企业更多通过债券和票据融资。票据融资同比多增1979亿元至5451亿元，显示弱信贷需求下以票冲贷的诉求仍较强。 图表1：年初以来贷款显著放缓图表2：居民与企业信贷同比多增 亿元 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 贷款同比多增 同比多增，亿元 居民贷款企业贷款 15000 10000 5000 0 -5000 -15000 2022-062022-122023-062023-122024-06 -10000 2019-082020-082021-082022-082023-082024-08 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 政府债发行是社融主要支撑项，而信贷规模是社融主要拖累项。8月新增社融30311亿元，同比少增968亿元，社融存量同比增长8.1%，增速较上月回落0.1个百分点。结构 来看，政府债是主要支撑项，而信贷是主要拖累项。政府债券净融资同比多增4418亿元 至16177亿元，近期专项债发行有所提速。但本周过后，地方债剩余净融资规模为1.5 万亿，国债剩余净融资为1.3万亿，合计2.8万亿，剩余3个半月，月均8000亿元左右，政府债发行高峰或已过。十四届全国人大常委会第十一次会议落幕，并未提及增发国债事项，增发国债事项最早需要等到下一次全国人大常委会。当前实际利率偏高，企业融资的积极性不高，对居民部门而言，更多的将收入转为存款而非消费，整体而言私人部门融资需求较弱。剔除政府债之后的非政府债券社融增速同比增长6.5%，增速较上月回落0.2个百分点，显示实体融资需求仍偏弱。 图表3：私人部门融资需求仍在低位图表4：9月商品房销售仍在低位 同比，%18 16 14 12 10 8 6 社融存量非政府债券社融存量贷款 2019-2021年均值202220232024 90万平方米 80 70 60 50 40 30 20 17-0818-0819-0820-0821-0822-0823-0824-08 10 0 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 基数影响下，M1同比跌幅扩大。8月M1同比下行7.3%，较7月继续下行0.7个百分点。从增量来看，8月单位活期存款减少0.27万亿元，同比少增约0.47万亿元，同比 少增有所收窄。4月禁止手工补息以来，主要涉及单位活期存款中的协定存款，但大部分协定存款仅为规避存款利率自律上限的产品，并不代表企业的真实支付意愿，而8月单位活期存款降幅有所缩窄，显示手工补息等影响逐渐消退。 广义货币M2增速企稳，存款搬家持续。M2同比增长6.3%，持平于上月，增速有所企稳。8月，专项债单月净融资为6993亿元，财政存款同比多增5675亿元，拖累M2增速0.2个百分点；而7月专项债单月净融资2067亿元，同期财政存款同比少增2625亿 元，推升M2增速0.1个百分点。8月财政存款对M2形成拖累，但M2仍持平于上月，或显示前期地方债资金支出后，正加速形成企业存款和居民存款。从结构上看，居民和企业存款同比少增777、5390亿元，而非银金融机构存款同比多增13622亿元，银行理财收益高增而存款挂牌利率缺少吸引力之下，吸引部分投资者将存款搬家至此类资产，而银行负债端可能由于存款搬家而持续偏紧。 图表5：票据利率显示企业融资需求仍偏弱图表6：M2企稳，M1回落 4.5% 3.5 2.5 1.5 0.5 -0.5 202020212022 20232024 30 20 10 0 -10 -20 M0M1M2 存量同比增速，% 01-0103-0105-0107-0109-0111-01 2014-062016-062018-062020-062022-062024-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 顺势而为，继续持有长债+存单。融资需求依然偏弱，票据融资和债券融资规模扩大，或显示当前企业融资需求仍偏弱。利率继续保持下行态势，一方面，实体经济较为疲弱， 工业品价格近期下行，这需要更为宽松的货币政策来降低真实利率，缓解基本面下行压力；另一方面，广谱利率依然处于下行过程中，这将继续提升长端利率性价比。随着力量的蓄积，长债利率下行的可能性在上升。随着降息预期的强化，10年国债利率可能下降至2.0%或更低，而随着政府债券供给高峰期过去以及存款回表压力缓解，存单利率有望下行至1.85%附近。 风险提示 货币政策超预期，金融监管超预期，海外衰退超预期，测算过程存在误差。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指