8月金融数据点评：存款定期化趋势仍待扭转

数据： 8月新增人民币贷款9000亿元，同比少增4600亿元；1-8月人民币贷款增加14.43万亿元，同比少增3.0万亿元。8月新增社会融资规模为3.03万亿元，同比少增981亿元；1-8月社会融资规模增量累计为21.9万亿元，同比少增3.32万亿元。8月社会融资规模存量同比8.1%，前值8.2%。M1同比-7.3%，前值-6.6%；M2同比6.3%，前值6.3%。 要点： 8月新增社融30298亿元，同比少增981亿元，其中政府债新增16130亿元，贡献了本月新增社融的一半以上；而信贷和直接融资同比少增，对社融贡献相对较弱。 对于政府债，今年8月政府债融资明显提速，发行进度已升至62.9%，有力支撑了本月社融增长。按照年初财政预算，今年9月至年末预计还有3万亿左右新增政府债融资空间。 对于信贷，房地产市场供求关系发生重大变化+防范化解地方政府债务风险深入推进，金融机构项目储备不足仍较突出，或预示信贷回升仍需时日。我们理解今年5月以来新增信贷持续同比少增，一则可能由于金融业增加值核算方式优化和金融数据“挤水分”，银行冲规模倾向有所缓解；不过二则仍体现融资需求不足，实体部门信用扩张速度放缓。 直接融资中债强于股依旧未变，并且股票融资自2023年7月至今已经连续14个月同比少增。直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势。 8月广义货币M2同比增速维持在6.3%，流通中货币M1同比降幅扩大0.7个百分点至-7.3%，表征存款定期化的（M2- M1)/M1 升至3.84。 活期资金M1同比的进一步下降，一个可能原因是整顿“手工补息”后企业活期存款转入资管/理财，但M1同比连续5个月降幅扩大、超过一年半趋势性下行，加上存款定期化趋势仍在加剧，体现出当前经济复苏可能仍然曲折，实体经济资金活跃程度和信用扩张速度有待提高。 央行8月13日指出下一步，“货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措”。”我们理解，“一些增量政策举措”或包含降息、降准等多方面货币政策。 我们认为降低利率对于刺激融资需求或有较大作用。尤其在目前物价偏低、房价同比降幅扩大的背景下，后续或有必要加大降息力度。相比名义利率，更多还需关注“实际利率”的下行，有助于真正降低实体经济借款成本，扭转市场预期。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。 1.新增政府债撑起社融半边天 2024年8月末社会融资规模存量同比增长8.1%，增速与6、7月基本持平。8月新增社融30298亿元，同比少增981亿元，其中政府债新增16130亿元，贡献了本月新增社融的一半以上；而信贷和直接融资同比少增，对社融贡献相对较弱。 对于政府债，今年前7月政府债发行进度约为45%，仍处于近五年偏慢水平，8月份政府债融资明显提速，发行进度已升至62.9%，有力支撑了本月社融增长。按照年初财政预算，今年9月至年末预计还有3万亿左右新增政府债融资空间。 对于信贷，房地产市场供求关系发生重大变化+防范化解地方政府债务风险深入推进，金融机构项目储备不足仍较突出，或预示信贷回升仍需时日。8月社融口径新增信贷融资为10441亿元，同比少增2971亿元。居民和企业贷款分别新增1900和8400亿元，分别同比少增2022亿元和1088亿元。我们理解今年5月以来新增信贷持续同比少增，一则可能由于金融业增加值核算方式优化和金融数据“挤水分”，银行冲规模倾向有所缓解；不过二则仍体现融资需求不足，实体部门信用扩张速度放缓。上海证券报9月14日报道指出“作为前瞻贷款投放情况的风向标，当前的贷款项目储备数量也存在一定不足”。 直接融资中债强于股依旧未变，并且股票融资自2023年7月至今已经连续14个月同比少增。直接融资占社融的比重也仍未改变下降趋势。 2.信用扩张放缓趋势待扭转 8月广义货币M2同比增速维持在6.3%，流通中货币M1同比降幅扩大0.7个百分点至-7.3%，表征存款定期化的（M2- M1)/M1 升至3.84。活期资金M1同比的进一步下降，一个可能原因是整顿“手工补息”后企业活期存款转入资管/理财，但M1同比连续5个月降幅扩大、超过一年半趋势性下行，加上存款定期化趋势仍在加剧，体现出当前经济复苏可能仍然曲折，实体经济资金活跃程度和信用扩张速度有待提高。 央行8月13日指出下一步，“货币政策将更加灵活适度、精准有效，加大调控力度，加快已出台金融政策措施落地见效，着手推出一些增量政策举措”。“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，更有针对性地满足合理消费融资需求。 促进消费与投资并重，并更加注重消费，淘汰落后产能，促进产业升级，支持总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡”。我们理解“一些增量政策举措”或包含降息、降准等多方面货币政策。 我们认为降低利率对于刺激融资需求或有较大作用。8月份国内新发放企业贷款、个人住房贷款利率分别为3.57%和3.35%，均较7月略有降低。不过若大致以央行公布的名义贷款利率平减相关领域价格同比，测算对应领域“实际利率”（图14），可以看到今年以来企业贷款“实际利率”有所下降，但个人住房贷款“实际利率”并未明显回落，全社会贷款“实际利率”也相对偏高。我们认为在目前物价偏低、房价同比降幅扩大的背景下，后续或有必要加大降息力度。相比名义利率，更多还需关注“实际利率”的下行，有助于真正降低实体经济借款成本，扭转市场预期。 图表1：当月新增社融（亿元） 图表2：社融当月新增与存量同比 图表3：当月社融结构 图表4：历年政府债券净融资（亿元） 图表5：直接融资占当月社融比重（%） 图表6：当月新增贷款结构 图表7：居民贷款当月新增（亿元） 图表8：企业新增贷款中长期与短期对比 图表9：M1同比、M1+居民活存同比与PMI（%） 图表10：M1同比与企业活期存款同比（%） 图表11：存款定期化趋势（%） 图表12：商业银行资产占央行资产比重(前置6月)与M1同比（%） 图表13：一年期MLF、存单和10年国债利率（%） 图表14：居民住房、企业、全社会实际利率（测算，%） 风险提示 国内宏观经济政策不及预期；由于数据可得性和更新频率问题，实际利率测算或有一定误差和时滞；降息降准不及预期；财政政策超预期；信用事件集中爆发。