跟踪支架龙头企业，深耕新兴市场迎放量

跟踪支架龙头企业，业绩触底回升，量利齐增：公司深耕光伏支架十余年，根据Wood Mackenzie，2023年公司以9%的市占率位居全球第五。2021年受光伏装机不及预期和钢材、海运费价格上涨影响，公司业绩短暂触底，2022年来行业回暖，公司出货和盈利不断攀升。 公司预计定向增发11.31亿元，扩建光伏支架产能：2020年公司上市募集资金13.07亿元，主要用于光伏支架产能扩建、印度贾什新能源私人有限公司建设以及研发中心建设。2022年公司计划定向增发11.31亿元资金，用于三项光伏支架扩产项目，截至2024年9月7日该发行已获得证监会同意批复。 跟踪支架经济性突显，渗透率迅速提升：相较固定支架，平单轴跟踪支架可带来每年9.7%的发电增益，而随着上游原材料降价，跟踪支架成本端改善，经济性突显。2023年美国市场保持增长，新兴市场明显发力，根据Wood Mackenzie，2023年跟踪支架总出货量达到92GW，同比增长26%。 新兴市场订单迅速增长，构建全球供应链不断扩大竞争优势：公司深耕印度、中东等亚非拉市场，成为印度跟踪支架龙头供应商，与老牌企业实现差异化竞争。受益于近年来新兴市场地面电站装机的快速发展，公司订单量迅速增长，1H2024公司在印度、中东地区的新签订单实现6.6、3.4GW，其中印度新签订单已超过2023年全年新签量。截至1H2024公司在手订单中，中东非和印度合计占比超85%，出海成效显著。同时公司打造印度+沙特+巴西三大海外生产基地，不断提升交付能力和服务效率，巩固扩大原有优势。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营业收入86.90、109.50、132.40亿元，归母净利润6.84、8.97、10.99亿元，对应PE分别为18.97、14.47、11.81，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游装机不及预期；原材料价格上涨；行业竞争加剧；汇率变动风险；限售股解禁风险；贸易摩擦风险。 1跟踪支架龙头企业，业绩实现触底回升 1.1跟踪支架领军者，实现全球化布局 公司成立于2009年，2012年起开始研发和生产固定支架，2014年公司推出了首款跟踪支架产品。2015年，公司打开印度市场，并承接了单体超500MW的大型项目，2016年开始布局工商业BIPV。截至2023年底，公司累计出货量近68GW，并在全球40余个国家和地区成功安装了近1600个项目。目前，公司主营光伏跟踪支架、固定支架及BIPV系统等，公司光伏跟踪支架出货量全球排名基本稳定在前五。 图1.公司发展历程 股权结构稳定，实控人为蔡浩、杨雪艳夫妇。公司实际控制人为蔡浩、杨雪艳夫妇，蔡浩直接持股37.36%，杨雪艳通过融博投资和万博投资两个员工持股平台间接持有公司2.75%，合计约40.11%。 图2.公司股权结构（截至1H2024） 支架产品线丰富，应用案例广泛。跟踪支架作为公司的核心产品，主要分为平单轴跟踪支架、斜单轴跟踪支架等产品，公司目前推出的天际、天智、天双系列跟踪系统都属于平单轴跟踪系统，并新推出天柔产品，将公司首创的无线多点平行驱动技术与柔性支架结合。固定支架是公司传统优势业务，形成了季节可调支架、无线同步可调支架、双立柱支架、单立柱支架等产品线。BIPV是建筑光伏一体化的光伏发电系统，既能达到建筑物屋顶遮风、挡雨、隔热、防水等传统目的，又能进行发电。 表1.公司产品矩阵 2020年公司以42.19元/股的价格净募集了13.07亿元，主要用于扩建光伏支架产能（5.66亿元）和建设研发中心（0.80亿元）。超募资金中，有1.21亿元用于建设印度贾什新能源私人有限公司，其余资金用于补充流动性。截至2024年4月，募投资金已投入11.31亿元，三个项目均已完工。2022年公司计划定向发行6073.86万股，募集资金不超过11.31亿元，主要用于投资光伏跟踪系统平行驱动器产能扩建项目、诉讼中信博新能源科技有限公司光伏配套产业园项目、西部跟踪支架生产及实证基地建设项目等光伏支架产能扩建，另外还有0.77亿元用于建设研发实验室，截至2024年9月7日，发行申请已获得证监会同意批复。 表2.公司IPO募集资金使用情况 1.2支架业务收入快速增长，公司盈利能力回升明显 短期波动不改长期增长韧性，2022年以来量利持续向好。2019-2020年随着全球光伏需求高增，公司营收和利润快速增长。2021年，受到组件价格高企，以及国际物流费用上涨影响，全球地面电站装机延迟，公司销量也出现下滑。另一方面，上游钢材价格大幅上涨，公司利润也被压缩，同样呈现下滑。2022年以来市场环境回暖，公司2022年光伏支架出货量实现10.55GW，同比增长61.9%，此后呈现较强的增长韧性。 图3.经历2021年短暂下滑后，公司出货量快速增长 图4.公司收入快速回升 图5.公司归母净利润快速回升 得益于印度中东市场持续开拓，跟踪支架快速放量，整体毛利率止跌回升。2022年以前公司跟踪支架和固定支架收入占比较为接近，平均在50%左右，2023年跟踪支架业务大幅放量，同比增长124.2%至35.98亿元，主要得益于公司前期对印度和中东市场的不断耕耘和研发投入。毛利率方面，2021年起支架业务止跌回升，2024上半年跟踪支架和固定支架毛利率分别为20.57%、14.15%。 图6.2023年来公司跟踪支架业务快速放量（亿元） 图7.公司支架业务毛利率逐步回升 2跟踪支架经济性突显，渗透率迅速提升 2.1跟踪支架：发电增益明显+成本端改善，性价比突出 光伏支架：光伏电站的骨骼，直接影响电站的发电效率和投资收益。光伏支架承载着光伏电站的发电主体，是光伏电站的骨骼，支架成本约占电站投资成本的16.3%，其性能直接影响光伏电站的发电效率及投资收益，设计门槛要求较高。根据不同的环境和安装要求，光伏支架可以分为固定式支架、倾角可调式支架、跟踪式支架、以及柔性支架。 跟踪支架可以最大化利用光照，提升电站发电收益。跟踪支架主要由结构系统、驱动系统和控制系统三部分构成，可实时跟踪太阳方位，主动调整光伏组件朝向以最大化利用太阳辐照，进而提升发电量。跟踪支架可以分为平单轴式、斜单轴式、双轴式跟踪支架，这三者发电量能力依次提升。 图8.跟踪支架产品示意图 表3.不同支架产品性能及特点对比 相较固定支架，平单轴式跟踪支架可带来每年9.7%的发电增益，全生命周期约0.91元/W。以天津地区某58.24MW光伏项目为例，相较于35°的固定支架，平单轴式跟踪支架、斜单轴式跟踪支架、双轴式跟踪支架的年发电量分别高9.7%、19.4%、22.8%。全生命周期下，每W平单轴式跟踪支架相较35°的固定支架发电量多出3.03kWh，按0.30元/度的上网电价测算高出的收益约0.91元。 图9.跟踪支架可带来每年9-23%的发电增益 跟踪支架在成本端的增加主要在支架成本、占地面积、后期维护费用三方面。跟踪支架需要安装电控及驱动系统，其成本相较固定支架高0.28元/W左右。跟踪支架的制造成本中，约70-90%为原材料，原材料中钢材或铝材占比50%以上。 2020年底起热轧板卷价格迅速冲高，2022年初开始呈现下跌趋势，2024上半年热轧板卷平均价格3873.8元/吨，相较2022全年平均价格下降了13.7%，测算制造成本下降了0.025元/W，支架成本端得到持续改善。 图10.2022年以来热轧板卷价格呈持续下跌趋势（元/吨） 考虑组件价格分别为0.8、0.9、1.0、1.1元/W的四种情形，对使用跟踪支架和使用固定支架两种情景进行测算，可得在0.8元/W的组件价格下，使用跟踪支架的项目整体IRR为11.17%，而使用固定支架的项目IRR为10.87%，使用跟踪支架项目收益率较使用固定支架约高0.3-0.4pct，性价比突显。 表4.使用跟踪支架的项目收益率较使用固定支架的项目高出0.3-0.4pct 2.2光伏下游装机持续增长，跟踪支架应用全面开花 光伏终端装机快速增长，持续带动光伏支架需求。随着组件价格大幅下行，全球装机快速增长，2023年全球新增装机446GW，同比增长89%，增速创十年新高，2018-2023年CAGR达34%。2023年美国市场在IRA法案的刺激下迅速回暖，新增装机同比增长60.4%至32.4GW。此外，亚非拉等新兴市场的装机需求不断增长，发展潜力巨大。 图11.全球光伏新增装机持续增长 图12.2023年美国光伏新增装机回暖 跟踪支架终端需求快速增长，出货量2020-2023年CAGR达28%。根据S&P Global的统计，2023年全球跟踪支架装机量约60GW，预计2024年将超过80GW。 出货方面，根据Wood Mackenzie的统计，2023年跟踪支架总出货量达到92GW，同比增长26%，2020-2023年CAGR达28%。 跟踪支架市场由过去的美国主导转为全球开花，北美拉美澳洲中东等地区保持高渗透率。2023年全球市场布局开始发生变化，美国作为全球跟踪支架最大市场，2023年其市场份额从2022年的47%下降到38%，而新兴市场的市场份额增加明显。在跟踪支架主要市场中，美国、西班牙、巴西、智利、沙特等地区渗透率均达90%，澳大利亚、墨西哥、阿联酋也保持较高渗透率。目前我国光伏支架市场以固定支架为主，市场占比在七成以上。随着国内跟踪支架技术的提升，我国跟踪支架需求有望加速释放。 图13.全球跟踪支架出货迅速增长 图14.北美、拉美等地区跟踪支架渗透率超90% 2.3跟踪支架格局稳定，龙头背靠高渗透市场 跟踪支架行业集中度较高，龙头公司地位稳固。光伏跟踪支架行业属于轻资产行业，其壁垒主要来源于技术、资质和产品认证、可融资性认证三方面。海外跟踪支架市场起步较早，市场渗透率高，海外跟踪支架企业发展也较早，技术成熟，已在下游获得较高认可度，叠加部分地区的贸易保护优势，海外跟踪支架企业市占率往往较高。 根据Wood Mackenzie的统计，2023年跟踪支架行业CR5达70%，格局十分集中。 海外龙头企业背靠优势市场，占据大部分市场份额，如Nextracker（美国）、Array Technologies（美国）、GameChange（美国）三家企业占美国市场出货的90%。 Nextracker和Array Technologies连续第九年继续引领市场，分别在全球跟踪器市场中占据第一和第二。PV Hardware（西班牙）、Soltec（西班牙）分别以10%、5%的市占率位列第四、第七。 图15.2023年跟踪支架行业CR5达70% 我国跟踪支架企业主要有两种经营模式，一是采取研发设计+生产制造的一体化模式，以公司、天合跟踪为代表，这些企业以新兴市场为首开启出海战略，缩小与欧美顶尖企业的品牌和技术差距。二是为海外跟踪支架企业代工，配合海外跟踪支架企业的经营战略，赚取稳定的加工费，以意华股份为代表。2023年，公司以9%的市占率位居全球第五，天合跟踪以6%的市占率位居全球第六，实现行业领先。 公司跟踪支架产品具备较高的跟踪范围，抗风能力行业领先，并且可以兼容所有类型组件，具备一定的竞争优势。与海外龙头厂商不同，公司下游市场以印度、中东等新兴市场为主，实现差异化竞争。 表5.公司产品在跟踪范围和抗风能力方面更具优势 3新兴市场订单迅速增长，构建全球供应链 3.1重点发力新兴市场，以点带面加速全球化布局 中东、印度地区光伏装机快速增长。根据MESIA的统计，2023年中东地区光伏装机达到32GW，其中土耳其、阿联酋、沙特阿拉伯装机量分别为11GW、6GW、2.2GW。在各国的能源发展战略和可再生能源转型规划推动下，中东地区各国对光伏发展提出较高目标。MESIA预计2024年中东光伏装机量将达40GW，2030年达180GW，复合增长率30%。根据Mercom India的统计，印度2024上半年实现装机14.9GW，同比增长282%，接近去年全年装机量