聚焦高代次种源的白羽肉鸡种苗龙头

公司聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业。 公司白羽肉鸡业务覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售，其中祖代肉种鸡饲养规模约占全国1/3份额，商品代鸡苗销量约占国内市场近1/10份额。除禽苗以外，公司近年也在拓展高代次种猪业务，即通过引进饲养大约克、长白、杜洛克等原种猪，进而向下游养殖企业提供优质祖代种猪。 白鸡行业：种苗为重要盈利环节，后续景气或逐步回暖。产业层面，白羽肉鸡产业目前已具备较高的规模化程度且各环节集中度呈现为倒金字塔结构，即头部集中度程度自上及下递减，产业链中优质种苗企业在产业链利润分配中占有更强话语权，毛利率明显高于下游养殖及屠宰企业。周期方面，供给侧受海外禽流感疫情影响而维持偏紧，截至8月4日，国内在产父母代种鸡存栏同比减少6%；需求侧生猪价格受前期产能去化和疫情扰动影响，目前已经进入右侧上行趋势，后续有望同步带动鸡肉需求和价格。 公司看点：鸡苗销售溢价明显，种猪业务逐步放量。（1）白羽肉鸡：从生产端来看，公司与安伟捷公司建立合作关系，确保了种源稳定供应和销售规模增长。从销售端来看，依靠品种、质量、规模三重优势，公司所产“利丰”父母代及商品代鸡苗均具备明显销售溢价，其中父母代鸡苗价格相较行业均价享有约10元/套溢价；商品代鸡苗价格相较行业均价享有1.0-1.5元/羽溢价。（2）小白鸡：公司自研的“益生909小型白羽肉鸡”于2022年开始上市销售，2023年销量已接近8000万羽，相较传统的“817肉杂鸡”品种性能更优且具备溢价，未来有望在小白鸡这一细分领域占有更多市场。（3）种猪：2019年公司正式提出“扩鸡辟猪”战略，在扩大鸡苗销售规模同时，开始加大种猪业务投资，2024年公司原种猪及二元种猪总产能预计已达4万头，2024年1-7月份种猪销量已达9003头，较上年同比+625%。未来随产能释放和下游养殖行情回暖，公司种猪业务有望为贡献新的业绩增长点。 盈利预测与估值：考虑到下半年猪价高位运行有望同步带动白鸡产业景气，我们将公司2024年白羽肉鸡苗销售均价预测由4.20元/羽上调至4.40元/羽，对应2024年归母净利润预测上调至5.02亿元（原为4.0亿元），同时维持2025-2026年归母净利润预测为9.0/8.1亿元，对应2024-2026年每股收益为0.5/0.8/0.7元。通过多角度估值，我们认为公司股票合理估值区间在11.8-12.7元之间，维持“优于大市”评级。 风险提示：国内发生禽类疫病风险，海外禽流感导致引种中断的风险等。 盈利预测和财务指标 公司介绍：聚焦高代次种源供应的白羽肉鸡种苗龙头 益生股份聚焦高代次畜禽种源供应，是我国目前最大的白羽肉鸡种苗销售企业。 公司白羽肉鸡业务覆盖祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售，其中祖代肉种鸡饲养规模约占全国1/3份额，商品代鸡苗销量约占国内市场近1/10份额。此外，公司近年也在拓展高代次种猪业务，即通过引进饲养大约克、长白、杜洛克等原种猪，进而向下游养殖企业提供优质祖代种猪。 图1：公司核心业务版图一览 发展历程：立足产区，聚焦种苗，扩鸡辟猪 益生股份前身-烟台外贸种禽公司成立于1989年，此后公司立足山东、东北等重要畜禽产区，聚焦畜禽高代次种苗业务，依靠与海外头部育种公司建立深度合作关系推动业务规模持续扩张，目前已是国内最大的白羽肉鸡种苗销售企业、重要的种猪供应企业。 （1）白羽肉鸡业务方面：1990年正式投产后，引进4000套AA+祖代肉种鸡，自此开启白羽肉鸡种苗业务发展，期间与安伟捷公司建立了长期合作关系，引种销售规模稳步扩张。2015年，公司与哈伯德公司（后被安伟捷收购）开启战略合作，次年引入“哈伯德”曾祖代肉种鸡，并于2018年开始引入新一代“利丰”种鸡。 截至2023年，公司白羽肉鸡父母代鸡苗年销量已达1000万套以上，商品代鸡苗销量已突破6亿羽，是国内目前最大的白羽肉鸡种苗饲养销售企业。 （2）种猪业务方面：公司早在本世纪初便开始涉足原种猪领域，成立了益生双肌臀原种猪场，从加拿大引进双肌臀原种猪，此后公司于2010-2011年引进法国伊彼得种猪，以联合育种方式向社会提供优质长白、大白等优质种猪。2019年公司正式提出“扩鸡辟猪”战略,种猪业务发展提速，相继在黑龙江、河北等多地完成种猪布局，种猪销售量目前正逐步进入释放期。 图2：益生股份自成立以来始终聚焦高代次畜禽种源业务 图3：国内近70%的白羽肉鸡种禽产能位于山东和辽宁 图4：公司约80%收入来自山东和东北地区 公司治理：股权结构清晰，重视员工激励 公司股权结构清晰，实控人持股比例较高 公司股权分布较为清晰集中，截至2024年6月30日，实控人、董事长曹积生先生直接持有公司40.82%股权。曹积生先生拥有丰富的产业经验，1982年毕业于山东农学院牧医系兽医专业，1997-1998年间在公司前身-烟台外贸种禽公司濒临倒闭之际，带领其他33名自然人以现金出资的方式将原公司改制为-烟台益生种禽有限公司。目前，曹积生先生任益生股份董事长，兼任中国兽医协会副会长、中国畜牧业协会白羽肉鸡分会会长、山东省畜牧协会会长等职务。 图5：公司股权分布较为清晰集中，实控人曹积生直接持股比例在40%以上（截至2024年6月30日） 公司重视员工激励，多次开展股权激励和员工持股计划 公司在经营过程中注重对高管及核心员工的激励，自2010年上市以来相继开展多次股票激励计划、员工持股计划。2024年6月，公司发布最新的“2024年员工持股计划”，并于次月完成股票购买，合计向曹积生先生等10名高管、不超过305位中层管理人员、核心技术（业务骨干）人员授予股份合计105.79万股，占总股本0.10%，锁定期将于2025年07月16日届满。我们认为，公司激励计划的持续实施有利于调动高管及核心员工的积极性、创造性，进而为核心业务的持续高质量发展提供强力支撑。 表1：公司重视员工激励，多次开展股权激励和员工持股计划 经营分析：销量稳步扩张，盈利随周期波动 受益于白羽肉鸡引种孵化规模扩张以及种猪等其他业务的拓展，公司营业收入整体保持增长趋势。2023年，公司营业收入已达32.25亿元，自2010年上市以来的复合增速为16.18%。具体分结构来看，鸡业务（包括白羽肉鸡父母代鸡苗、商品代鸡苗以及益生909鸡苗销售）贡献公司主要收入，2023年为29.80亿元，于总收入中的占比在90%以上 。另外 ， 猪/农牧设备/牛奶2023年收入分别为0.53/0.99/0.61亿元，占比仍较小。 图6：公司营业收入随销量增长呈扩张趋势 图7：益生股份营业收入构成情况 公司盈利表现受下游白羽肉鸡景气影响较大，波动较为明显。按结构来看，鸡业务是公司核心的盈利来源。2019年，受益上游产能仍未恢复、下游非洲猪瘟导致的蛋白缺口双重带动，公司白羽肉鸡父母代及商品代鸡苗价格上涨明显，带动当年归母净利润同比+500%至21.79亿元，净利率、ROE（摊薄）分别高达61%/60%。 2020-2022年，受行业祖代引种及父母代产能快速恢复影响，公司鸡苗销售价格低迷，归母净利润低位徘徊，其中2022年亏损3.67亿元。2023年，上半年行业集中换羽导致短期鸡苗供给减量，景气有所改善，鸡苗价格及公司归母净利润同比恢复明显。 图8：公司归母净利润随白羽肉鸡行情波动明显 图9：益生股份毛利润构成情况 图10：公司利润率随白羽肉鸡行情波动明显 图11：公司鸡苗销售毛利率随白羽肉鸡行情波动 公司费用率近年较为平稳，销售回款速度维持较好水平。费用方面，除2022年行情极端低迷影响外，公司近年三费水平整体较为平稳，2020-2023年销售费用率/管理费用率/财务费用率的平均值分别为1.46%/5.90%/2.30%。周转方面，存货周转天数受种猪业务占比提升影响有所放缓，2023年为62.5天，同比+5%；应收账款周转天数呈下降趋势，2023年为5.5天，同比-39%。 图12：公司费用率表现较为平稳 图13：公司资产周转效率处于合理水平 白鸡行业：种苗为重要盈利环节，后续景气或逐步回暖 产业概况：国产种鸡上市正在冲击育种市场的双寡头格局 全球白羽肉鸡育种源于欧美，目前安伟捷、科宝两家独大 全球主流白羽肉鸡品种多是由白洛克鸡和科尼什鸡杂交选育而来，其中母系白洛克鸡最早由美国爱拔益加公司在1940年培育出来（科宝公司等公司后来也相继培育出自己的白洛克鸡品种），父系科尼什鸡则源自英国。目前海外已有80余年的白羽肉鸡育种历史，育种技术较为成熟，全球已形成由安伟捷公司（母公司为德国EW集团）、科宝公司（母公司为美国泰森食品）主导的双寡头市场。根据中国畜牧业协会禽业分会统计，当前全球祖代白羽肉种鸡90%以上的产能来自美国安伟捷公司、美国科宝公司。 表2：全球主要肉种鸡品种一览 图14：全球祖代白羽肉种鸡90%以上的产能来自安伟捷公司、科宝公司 国产白羽肉鸡种源迎来突破，国内占比快速提升，海外出口摩拳擦掌。 国内祖代白羽肉种鸡更新经历了从“祖代进口”到“海外品种祖代进口+海外品种曾祖代进口自繁”再到“海外品种祖代进口+海外品种曾祖代进口自繁+国产品种自繁”的演变。在白羽肉鸡产业发展初期，国内祖代白羽肉种鸡全部来自海外进口。然而海外引种极易受禽流感等突发事件的影响而出现受阻甚至中断情况，为了维持白羽肉鸡产业链的稳定，国内尝试引进海外品种的曾祖代白羽肉种鸡，目前美国科宝公司旗下品种已经在国内实现曾祖代白羽肉种鸡饲养。2021年，国产新品种圣泽901、广明2号、沃德188通过审定后，国内白羽肉鸡产业迎来国产种源补充，国产种源在祖代白羽肉鸡种鸡更新量中的占比目前正快速提升。参考中国畜牧业协会禽业分会和上海钢联统计数据，2023年我国祖代白羽肉鸡种鸡更新量为128万羽，其中国产品种（圣泽901+广明2号+沃德188）合计占比已达42%。除自用外，国产种鸡品种出口也在摩拳擦掌，2024年5月，3500套“圣泽901”父母代种鸡雏正式发往非洲的坦桑尼亚，国产种鸡开始在国际市场崭露头角。 图15：海外引种极易受禽流感等突发事件而受阻 图16：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按品种） 图17：全国祖代白羽肉种鸡更新结构（按引进方式） 图18：国产种鸡海外出口正摩拳擦掌 产业特征：种苗环节集中度更高，产业利润分配呈倒三角特征 白羽肉鸡产业目前已具备较高的规模化程度且各环节集中度呈现为倒三角结构，即头部集中度程度自上及下递减。种苗环节中，龙头企业益生股份目前在国内祖代引种市场的市占率高达约30%，在国内父母代鸡苗市场的市占率则约为20%；屠宰加工环节中，龙头企业禾丰股份、圣农发展的市占率则分别为10%左右。受此特征影响，产业链中优质种苗企业在产业链利润分配中占有更强话语权，毛利率明显高于下游养殖及屠宰企业。 表3：具备种苗布局的企业，盈利表现通常更佳 图19：白羽肉鸡产业上游种苗环节的盈利水平明显高于下游养殖屠宰环节 周期复盘：禽流感、猪价是核心驱动，种苗价格周期弹性更大 当期祖代引种会影响1年后肉鸡出栏量并持续约2年 从祖代白羽肉种鸡引种到第一批商品代白羽肉鸡出栏的时间通常为58周左右（约14个月）。白羽肉鸡从祖代白羽肉种鸡引种到首次产蛋的时间通常为24周，父母代种蛋经过3周孵化即可育得首批父母代白羽肉雏鸡，经过22周育雏便可产得首批商品代种蛋，此后经过3周孵化和6周养殖即可实现首批商品代白羽肉鸡出栏，因此从祖代白羽肉种鸡引种到第一批商品代白羽肉鸡出栏的时间通常为58周左右。 不考虑强制换羽操作，从祖代白羽肉种鸡引种到最后一批商品代白羽肉鸡出栏的时间为147周左右（约34个月）。祖代白羽肉种鸡产蛋期通常为42周，期间可以扩繁约60套父母代白羽肉种鸡，父母代白羽肉种鸡的产蛋期通常为47周，期间可以繁育约120羽商品代白羽肉鸡，