利率专题：长端利率，再探新低？

利率专题 长端利率，再探新低？ 2024年09月12日 后续债市演绎以及关键点位怎么看？本文聚焦于此。 央行“买短卖长”，如何理解？由于央行买卖国债行为主要发生在其与一级 交易商大行之间，对应可以通过大行行为来观察和推演央行买卖国债情况，回顾8月以来大行债券买卖行为：（1）卖券方面，8/8以来主要卖出5-7Y期限，但8月下旬以来卖出力度边际减弱，其对关键期限利率的影响也有所弱化，9月以来对7-10Y期限卖出力度有所增强；（2）买券方面，主要买入3Y以内期限，尤 分析师谭逸鸣 其是1-3Y，且8月下旬以来短券买入力度明显增强，成为近期短债利率持续下行的主要推动力，叠加大行缺负债逻辑影响，近期短债与存单及资金走势均呈现一定背离。当然，在大行“买短卖长”行为的背后，一方面是央行与大行交易的 执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师郎赫男执业证书：S0100524080009 结果，另一方面或也包含了长债供给放量预期之下，大行平衡自身久期的诉求。 邮箱：langhenan@mszq.com 8月央行“买短卖长”，对此如何理解？（1）一是释放流动性，可以起到降 相关研究1.信用策略系列：信用流动性修复有哪些结构性特征？-2024/09/112.地产点评系列：存量房贷利率调整的几点关切-2024/09/113.债市跟踪周报20240908：理财存续规模有所回落-2024/09/08 4.信用策略月报：9月，信用结构性压力仍存 -2024/09/085.批文审核周度跟踪20240908：本周协会通过批文明显减少-2024/09/08 准、置换MLF的作用。央行在9月5日的新闻发布会当中，表示将综合运用多种工具，保持银行体系流动性合理充裕，这当中便包括国债买卖工具。8月MLF净回笼1010亿元，央行国债净买入1000亿元，对应释放流动性实现基本对冲，一定程度代替降准完成对MLF的置换；（2）二是兼顾对收益率曲线的调控。央行指出国债买卖“主要定位于”基础货币投放和流动性管理，这当中便意味着国债买卖可兼顾调控收益率曲线，例如9月5日以来“24续作特别国债01”卖盘挂出，对市场做多长债的情绪有一定程度的影响，而短端方面，央行“买短卖长”固然利好短债，但需注意的是央行亦可结合资金调控防止短债的单边下行。 但随着央行买卖国债逐步常态化，当前曲线已呈现陡峭化形态，期限利差走 阔至近几年的高位水平，相对来说当前长端价值再度凸显，叠加降息交易影响，对应可以看到近期央行买卖国债对长端利率走势的扰动影响有所弱化，包括央行卖出特别国债对于市场的影响也较为有限，短期内债市缺乏明确利空因素之下，长端再度顺势下行，“挑战”前低。 央行行为与债市演绎，后续怎么看？首先，央行当前持有多少国债？从央行 资产负债表分析，截至2024/07，央行对中央政府债权为1.52万亿元，拆解其当前可能持有的个券来看，长期限国债剩余期限或主要集中于9-10年期，对应余额4664亿元，若央行后续卖出这部分债券，预计将对长端利率下行形成一定压制，但总体效果或也将逐步弱化。 但当前基本面和资金面仍支撑债市做多情绪，货币政策宽松预期也愈发浓 厚，且9月人大常委会召开并未提及增量政策，政策预期或阶段性落空。当前宏观图景下，债市聚焦点短期内仍将落在降准降息与央行卖债之间，虽然目前央行卖债对债市利率影响有所弱化，但其信号意义仍强，央行调控长端利率的决心仍不宜低估，考虑到降准节奏或先于降息，9月便降息的概率预计不高。 在此情形下，我们预计长债利率在多空因素交织之下维持震荡格局，对于 10Y、30Y国债收益率，当前我们仍按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%判断，中短端或相对占优，若有降准落地，存单提价现象将会有所缓和，这将有利于中短端各类资产定价的修复，而后则关注央行行为和增量政策预期的进一步变化。 进入四季度，增量政策或进一步出台，若央行降息实际落地，长端利率中枢 或将进一步下探，将打开交易空间。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1央行“买短卖长”，如何理解？3 2央行行为与债市演绎，后续怎么看？7 3小结10 4风险提示12 插图目录13 表格目录13 8月以来，随着央行买卖国债逐步常态化，尤其是在“买短卖长”的主线之下，当前曲线已再次呈现出陡峭化形态，期限利差走阔至近几年的高位水平。 相应地，在降息预期交易下，长端再度触及前低水平，且可以看到近期央行卖债对于关键期限利率的影响也有所弱化。 后续债市演绎以及关键点位怎么看？本文聚焦于此。 1央行“买短卖长”，如何理解？ 首先，我们从央行近期的“买短卖长”说起： 8月30日，央行发布公告称：2024年8月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，向部分公开市场业务一级交易商买入短期限国债，并卖出长期限国债，全月净买入债券面值为1000亿元。 至此，央行买卖国债工具正式宣布落地。 由于央行买卖国债行为主要发生在其与一级交易商大行之间，对应可以通过大行行为来观察和推演央行买卖国债情况。我们回顾8月以来大行债券买卖行为，可以看到大行买卖债券行为的几点特征和趋势： （1）卖券方面，8/5-8/7以卖出7-10Y期限为主，8/8以来主要卖出5-7Y期限。但8月下旬以来5-7Y卖出力度在边际减弱，其对关键期限利率的影响也有所弱化，9月以来对7-10Y期限卖出力度有所增强。 （2）买券方面，主要买入3Y以内期限，尤其是1-3Y期限，且8月下旬以来短券买入力度明显增强，成为近期短债利率持续下行的主要推动力，叠加大行缺负债逻辑影响，近期短债与存单及资金走势均呈现一定背离。 当然，在大行“买短卖长”行为的背后，一方面是央行与大行交易的结果，另一方面或也包含了长债供给放量预期之下，大行平衡自身久期的考虑和诉求。 图1：8月以来大行中长债买入及中长端利率（亿元，%）图2：8月以来大行短债买入及短端利率（亿元，%） 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：1Y国债与资金利率及二者利差（%，BP）图4：1Y国债与存单利率及二者利差（%，BP） 60 40 20 0 -20 -40 -60 4/01/02 01/16 /30 -80 利差1国债007 -20 -25 -30 -35 -40 -45 -50 -55 -60 -65 利差1国债1存单 4/01/03 01/17 /31 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 8月央行“买短卖长”，对此如何理解？ 9月5日，央行新闻发布会当中，明确买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理： “8月全月买短卖长、净买入国债1000亿元。央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。同时，我们也将结合宏观形势和政策调控需要，创新实施好结构性货币政策工具，持续提升货币政策效率。” 可见，央行买卖国债，主要有两方面作用： 一是释放流动性，可以起到降准、置换MLF的作用。央行在9月5日的新闻发布会当中，表示将综合运用多种工具，保持银行体系流动性合理充裕，这当中便包括国债买卖工具。8月MLF净回笼1010亿元，央行国债净买入1000亿元，对应释放流动性实现基本对冲，一定程度代替降准完成对MLF的置换。 二是兼顾对收益率曲线的调控。央行指出国债买卖“主要定位于”基础货币投放和流动性管理，这当中便意味着国债买卖可兼顾调控收益率曲线，例如9月5日以来，“24续作特别国债01”卖盘挂出，对市场做多长债的情绪有一定程度的影响，而短端方面，央行“买短卖长”固然利好短债，但需注意的是央行亦可结合资金调控防止短债的单边下行。 图5：MLF到期规模（亿元）图6：存款准备金率（%） 年已到期规模未来到期规模 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 02 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 而随着央行买卖国债逐步常态化，当前曲线已呈现陡峭化形态，期限利差走阔至近几年的高位水平，相对来说当前长端价值再度凸显，叠加降息预期影响，对应可以看到近期央行买卖国债对长端利率走势的扰动影响有所弱化，包括央行卖出特别国债对于市场的影响也较为有限，短期内债市缺乏明确利空因素之下，长端再度顺势下行，“挑战”前低： 9月5日以来，市场出现仅央行持有的“24续作特别国债01”2400101的卖盘，可见央行对于长端风险问题仍较关注，卖出特别国债以防范长债利率的过快下行，其信号意义凸显，对长端走势和交易情绪也确实形成一定压制。 但央行卖出特别国债对于市场的扰动影响同样也快速减弱。例如9月6日 2400101成交31笔，成交价格达2.16%以，相对于活跃券的溢价在3-4BP， 这也一定程度反映出，当前2400101的流通并未对市场定价形成实质性影响，10Y国债收益率持续向2.10%逼近，且对于配置盘来说，当前特别国债明显低于活跃券的定价反而已具备较强吸引力。 图7：9/5-9/10各期限国债收益率及变动（BP，%）图8：国债期限利差走势（BP） 变动2024-0-102024-0-05 0 -2 -4 -6 -8 3-110-330-1050-30 80 70 60 50 40 30 20 10 23/01/10 /02/103/10 0 0 -10 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 往后看，央行行为和债市会如何演绎？我们作进一步分析。 2央行行为与债市演绎，后续怎么看？ 首先来看，央行当前持有多少国债？ 对此我们从央行资产负债表分析，截至2024/07，央行对中央政府债权为 1.52万亿元，拆解其具体结构可能如下： 一是2007年特别国债的到期续作债券。 2007年，财政部发行1.55万亿元特别国债，用于向央行购买等值美元外汇，作为注册资本成立中国投资有限责任公司。发行方式，采用“大部分定向发行+ 部分市场化发行”的方式，其中定向发行的1.35万亿元，由央行通过农行“借道”向财政部认购，随后央行曾在2017年、2022年以及2024年进行到期续作。 从当前央行持有结构看，除了9月5日已挂盘的“24续作特别国债01”之外，当前央行持有的特别国债应当还包括：17特别国债02、22特别国债、24续作特别国债02。 货币当对政府债权中央政府 货币当对其他存款性公司债权 图9：央行对中央政府债权（亿元）图10：2007年特别国债发行示意图 200,000 150,000 100,000 50,000 2000/07 2002/07 2004/07 2006/07 2008/07 2010/07 2012/07 2014/07 2016/07 2018/07 2020/07 2022/07 2024/07 0 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：中国财经报，民生证券研究院绘制 二是1995年以前中央财政向人民银行的借款所转换的债券。 8月30日，中国货币网发布公告称，2003年转换国债“03国债14”030014即日起开始在银行间债券市场交易流通，债券余额1663.57亿元，期限为30年， 当前剩余期限为9.26年。 回溯来看，该债券为1995年以前中央财政向人民银行的借款所转换的债券。 2003年10月28日，第十届全国人民代表大会常务委员会第五次会议审议通过 了《国务院关于规范处理1995年以前中央财政向人民银行借款问题的报告》中提 出的建议，将1995年《中国人民银行法》公布前中央财政向人民银行的借款 1663.57亿元转换为标准的、可交易的国债。 表1：央行当前可能持有的国债结构 债券简称 债券代码 起息日期 到期日期 发行期限 剩余期限 存续余额 03国债14 030014.IB 2003