营收快速增长，关注新商密需求释放

股票研究/2024.09.10 营收快速增长，关注新商密需求释放三未信安(688489) 计算机/信息科技 评级：增持 上次评级:增持 朱丽江(分析师) 010-83939785 zhulijiang@gtjas.com 登记编号S0880523060002 本报告导读： 公司营收实现快速增长，利润有较快修复，受益于下游需求高景气，密码整机及密码服务收入增长迅速，前沿布局信创及抗量子密码产品，未来发展有望超预期。 投资要点： 维持“增持”评级，下调目标价至36.20元。我们根据最新业绩情况，下调并新增盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为0.78(-0.92)、1.02(-1.21)、1.28元，基于最新盈利预测及可比公司平均估 值水平，按照2024年46.41倍PE，下调目标价至36.20元，维持“增持”评级。 公司营收实现快速增长，利润有较快修复。2024年上半年，公司 实现营收1.69亿元，同比增长63.48%，实现归母净利润0.14亿 元，同比增长35.21%，营收实现快速增长，利润有较快修复。 密码整机及密码服务收入增长迅速，主要受益于下游需求的高景 目标价格：36.20 当前价格：25.15 上次预测:54.66 交易数据 52周内股价区间（元）20.81-52.79 总市值（百万元）2,812 总股本/流通A股（百万股）114/49 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）1,835 每股净资产（元）16.05 市净率（现价）1.5 净负债率-55.07% 52周股价走势图 气。2024年上半年，公司密码整机及密码服务业务营收分别达到三未信安上证指数 0.70亿及0.33亿元，同比增速分别为69.45%及442.35%，成为公司 营收增长的主要驱动力。凭借在商密行业多年深耕，公司在云计算领域的密码应用已经达到国内领先水准，与包括华为云、天翼云、浪潮云、京东云在内的主流云厂商成为合作伙伴，随着政企客户上云数字化转型的加速，合作伙伴对公司密码整机的需求有显著增长。随着《商用密码应用安全性评估管理办法》等政策的落地实施，2024年以来密评需求快速增长，公司较早关注密评产业发展，提出多个行业密码应用解决方案，因而能及时为政务、金融、能源等多个行业提供解决方案及密评服务，推动公司密码服务收入实现快速增长。 前沿布局信创及抗量子密码产品，未来有望实现超预期发展。随 着信创产业逐渐进入深水区，公司及时推出基于自研商密芯片之上 的全国产化全体系密码产品，后续有望紧抓信创国产化趋势，不断提升自身行业地位。同时随着量子计算的快速兴起，抗量子密码算法与硬件芯片成为公司重要研究方向，2024年上半年公司抗量子密码产品已有合作试点项目，公司将持续通过试点项目积累经验、提升产品性能，在量子计算威胁传统商密体系之际，及时提供具有竞争力的抗量子密码产品，从而获得超预期发展。 4394474 风险提示：新品研发失败的风险、市场竞争加剧的风险 1% -11% -24% -36% -48% -60% 2023-092024-012024-05 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 5% -7% -52% 相对指数 9% 3% -40% 相关报告 主业稳健增长，密码芯片打开第二增长曲线 2023.10.30 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 340 359 472 603 747 (+/-)% 25.7% 5.5% 31.6% 27.8% 23.8% 净利润（归母） 107 67 89 116 146 (+/-)% 43.6% -37.3% 32.3% 30.5% 26.1% 每股净收益（元） 0.94 0.59 0.78 1.02 1.28 净资产收益率(%) 5.7% 3.5% 4.6% 5.7% 6.8% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 26.23 41.80 31.60 24.22 19.20 资产负债表（百万2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,471 955 954 1,029 1,150 营业总收入 340 359 472 603 747 财务预测表 元） 交易性金融资产 0 320 350 360 360 营业成本 83 96 126 159 196 应收账款及票据 317 337 344 381 422 税金及附加 2 4 5 6 7 存货 40 48 50 49 43 销售费用 54 92 116 143 172 其他流动资产 20 43 34 41 48 管理费用 27 40 45 51 60 流动资产合计 1,848 1,703 1,733 1,860 2,023 研发费用 68 98 119 148 179 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 109 43 86 118 153 固定资产 25 103 109 104 93 其他收益 16 25 31 33 34 在建工程 1 3 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 13 154 159 162 162 投资收益 0 1 8 8 9 其他非流动资产 87 117 147 139 133 财务费用 -2 -24 -16 -15 -14 非流动资产合计 126 377 414 404 387 减值损失 -11 -11 -15 -19 -22 总资产 1,974 2,079 2,147 2,264 2,410 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 6 8 9 10 营业利润 111 68 102 133 168 应付账款及票据27 32 38 46 52 营业外收支 0 0 0 0 0 一年内到期的非流动负1 9 11 11 11 所得税 4 -8 3 4 5 债 其他流动负债 43 66 68 78 86 净利润 107 76 99 129 163 流动负债合计 70 113 125 143 159 少数股东损益 0 8 10 13 16 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 107 67 89 116 146 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 1 25 22 19 16 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 19 21 24 24 24 ROE(摊薄,%) 5.7% 3.5% 4.6% 5.7% 6.8% 非流动负债合计 20 46 46 43 40 ROA(%) 8.8% 3.7% 4.7% 5.9% 7.0% 总负债 90 159 172 187 199 ROIC(%) 5.6% 2.4% 4.1% 5.4% 6.6% 实收资本(或股本) 77 114 114 114 114 销售毛利率(%) 75.5% 73.2% 73.4% 73.6% 73.7% 其他归母股东权益 1,807 1,789 1,835 1,923 2,041 EBITMargin(%) 32.2% 11.9% 18.2% 19.5% 20.5% 归属母公司股东权益 1,883 1,903 1,949 2,037 2,156 销售净利率(%) 31.6% 21.1% 21.0% 21.4% 21.8% 少数股东权益 0 17 27 40 56 资产负债率(%) 4.6% 7.7% 8.0% 8.3% 8.3% 股东权益合计 1,883 1,920 1,976 2,077 2,211 存货周转率(次) 2.0 2.2 2.6 3.2 4.3 总负债及总权益 1,974 2,079 2,147 2,264 2,410 应收账款周转率（次） 1.4 1.1 1.4 1.7 1.9 总资产周转周转率（次） 0.3 0.2 0.2 0.3 0.3 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 -0.1 1.3 1.5 1.1 1.0 经营活动现金流 -6 87 138 125 153 资本支出/收入 5.8% 24.6% 5.7% 3.0% 1.3% 投资活动现金流 -20 -526 -98 -19 -1 EV/EBITDA 52.43 66.41 16.51 12.48 9.44 筹资活动现金流 1,362 -80 -40 -31 -31 P/E(现价&最新股本摊薄) 26.23 41.80 31.60 24.22 19.20 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 1.49 1.48 1.44 1.38 1.30 现金净增加额 1,337 -519 -1 74 121 P/S(现价) 8.28 7.84 5.96 4.67 3.77 折旧与摊销 10 24 29 28 27 EPS-最新股本摊薄(元) 0.94 0.59 0.78 1.02 1.28 营运资本变动 -128 -15 -8 -44 -50 DPS-最新股本摊薄(元) 0.29 0.20 0.24 0.24 0.24 资本性支出 -20 -88 -27 -18 -10 股息率(现价,%) 1.2% 0.8% 1.0% 1.0% 1.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测4 2.估值5 3.风险提示5 1.盈利预测 密码板卡业务：密码板卡是公司的传统业务，主要为下游其他商用密码整机及解决方案厂商提高性能的密码板卡产品，公司研发了国内首款安全等级三级的密码板卡，获得密码科技进步奖，在业内享有盛誉，获得主要密 码整机厂商的采购需求。2023年公司密码板卡业务实现营收0.56亿元，同比增长21.05%，2024年上半年营收0.24亿元，同比增长33.10%，保持稳健恢复态势，2020-2023年该业务毛利率从60.41%小幅下降至58.44%，我们假设2024-2026年公司密码板卡业务营收增速分别为18%、16%、13%，毛利率保持在58%； 密码整机业务：密码整机是公司的支柱性业务，主要为下游运营商、互联网、金融等关键行业客户提供密码运算、密钥保护等基础支撑服务，满足 大型客户加密需求，2019-2021年间，公司密码整机业务营收从0.57亿元快速增长至1.19亿元，2022年及2023年业务营收稳定在1.30亿元左右， 2024年上半年，受益于云厂商对云加密需求的释放，公司密码整机业务营 收同比增长69.45%，实现快速增长，该业务毛利率在2022年及2023年保持在70%左右，我们假设2024-2026年公司密码整机业务营收增速分别为33%、29%、26%，毛利率保持在70%； 密码系统业务：密码系统是公司的主要业务，为大型政企客户业务系统提供密码运算、证书管理、密钥管理、密码资源管理等基础支撑，2019-2022 年间，公司密码系统业务营收从0.11亿元爆发式增长至1.43亿元，2023年受部分客户采购节奏影响营收下降24.78%，但2024年已经重新恢复增长趋势，2024年上半年同比增长20.94%，密码系统业务毛利率长期稳定在86%附近，我们假设2024-2026年公司密码系统业务营收增速分别为28%、 25%、22%，毛利率保持在86%； 密码芯片业务：密码芯片是公司持续加码投入的战略业务，公司密码芯片可以集成在密码板卡、密码整机登产品之中，为云计算、大数据等场景提供海量数据加密和高性能数字签名等功能，公司“基于自研芯片的全国产 密码基础设施关键技术研究及应用示范”获得密码科技进步三等奖，可以满足电信、能源、电力、交通等关键行业大客户国产化密码改造需求，从推向市场销售以来，2022年及2023年分别实现销售收入0.06及0.15亿元，实现了快速增长，毛利率从55.48%提高至