债市周观察：上周利率先下后上，CPI加大做多预期

上周，债市方面，短端利率强力回弹，回购利率维稳；央行维持地量资金投放，兼有大额逆回购到期。中美市场利率对比来看，LIBOR降至年内低点，中美利差倒挂幅度持续缩窄。期限利差方面，中债期限利差持续扩大；美债期限利差变换于正负之间。利率期限结构方面，中美两国国债收益率曲线均陡峭化下移。中债中短端降幅明显，尤其是3年期收益率；美债中长端收益率下行较多。成交量方面，受消息面影响，中债国债成交量较前一周整体上升，交易多集中于长债。 通胀数据方面，8月份，CPI同比数据为0.6%，上涨多由食品价格所拉动，其中尤以鲜菜价格上涨影响最明显，反映出居民成本的被动拉升。8月CPI环比增速小幅回落，核心CPI环比由正转负，下跌0.2%。8月PPI同比数据为-1.8%，环比-0.7%，降幅较上月均有所增大，PPI同比目前已连续23个月处于负区间，PPI环比数据刷新年内最低值。 9月6日当周，10年期国债窄幅横盘震荡，2.15%仍然是市场看重的点位。 前半周，对存量房贷利率下调的预期、叠加市场博弈九月国内降息等因素，长端收益率缓慢下行，来到2.12%附近。9月5日，央行卖出续作特别国债并发言定调，收益率于周尾拉回2.13%附近。基本面角度看，当前国内市场需求仍需提振，PPI同环比跌幅再次加大，PMI和通胀数据均显示出当前国内经济复苏的动力仍然缺乏有力支撑。从政策角度看，邹澜在央行发布会上强调，受到向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束；而目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。 我们认为 ，债市短期内仍或持续呈现出窄幅震荡的态势 ，资本或继续在2.10%-2.15%的区间博弈；长端尚未看到明显的资本利得空间，但中长期来看降准降息仍在路上。下一次长端市场机会可能需要等待美联储降息落地（美联储大概率在9月降息25-50BP），以及国内降息空间的进一步打开。 我们推演路径，由于降息受到存贷款利率的制约，9月国内降准概率或更高，降息或者更可能发生在10月。届时，市场预期将随央行动作进一步发酵，10年期国债利率中枢不排除继续向下、突破前低的可能，但这种机会或如今年一、三季度一样呈现抢跑行为。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；货币政策超预期；数据提取不及时；财政政策超预期。 1.上周市场数据回顾 利率债：收益率曲线陡峭化下移，10年期国债窄幅震荡 上周，短端利率强力回弹，回购利率维稳，央行资金持续收紧。9月6日当周，R001和DR001在年内低点继续逐步回升，分别收于1.83%和1.72%，上周均回升20BP有余，且均在9月6日单日上升约12BP；同期，DR007自1.69%附近维持低波动； FR007（回购定盘利率）小幅波动上升，最终收于1.90%。 公开市场操作方面，上周央行逆回购投放资金2102亿元，总到期量14018亿元，最终净投放资金为-11916亿元。央行维持地量资金投放，兼有大额逆回购到期，但回笼量逐渐降低，单日净投放由负转正。 图表1：逆回购利率和回购定盘利率（%） 图表2：逆回购投放量、回笼量和净投放量（亿元） 图表3：R001和DR001的走势图（%） 图表4：近5个交易日央行公开市场操作（亿元） 中美市场利率对比来看，LIBOR降至年内低点，中美利差倒挂幅度持续缩窄。上周，美国6月期LIBOR利率再度下行，最后收于5.02%，时隔一个月后，再创2024年的历史新低。同期，中国6月期SHIBOR利率维持在1.90%不变。截止9月6日，中美6个月期利率利差为-312BP，倒挂幅度缩窄约12BP；中美债两年期/十年期利差分别为-222BP和-158BP，利差倒挂幅度均有所缩窄。 图表5：中美短期利率走势（%） 期限利差方面，中债期限利差持续扩大；美债期限利差变换于正负之间。中债两年期收益率9月6日收于1.44%，较9月2日下降4.28BP；十年期收益率收于2.14%，较9月2日下降0.69BP，中债10-2年期利差扩至70BP。上周美债两年期收益率自3.88%的近年来相对低值，再度下降22BP，收于3.66%；美债十年期收益率逐步下降12BP至3.72%，上周美债10-2年期利差在正负之间小幅波动。 利率期限结构方面，中美两国国债收益率曲线均陡峭化下移。中债中短端降幅明显，尤其是3年期收益率；美债中长端收益率下行较多，均在10BP以上，其中1、2年期一周降幅超20BP。 图表6：各期限中债收益率走势（%） 图表7：各期限美债收益率走势（%） 成交量方面，受消息面影响，中债国债成交量较前一周整体上升，其中交易多集中于长债，9月6日有所回落。截止9月6日，各期限国债总成交量为1027笔（9月2日为1510笔）。上周国债成交量一改8月以来的递减趋势，各期限成交量均有所增加，其中10年期国债增幅最为明显，但距离恢复至8月初的水平仍有差距，且在9月6日成交量再度下降。 图表8：上周国债每日成交量（笔） 9月6日当周，10年期国债窄幅横盘震荡，2.15%仍然是市场看重的点位。前半周，对存量房贷利率下调的预期、叠加市场博弈九月国内降息等因素，长端收益率缓慢下行，来到2.12%附近。9月5日，央行卖出续作特别国债并发言定调，收益率于周尾拉回2.13%附近。基本面角度看，当前国内市场需求仍需提振，PPI同环比跌幅再次加大，PMI和通胀数据均显示出当前国内经济复苏的动力仍然缺乏有力支撑。从政策角度看，邹澜在央行发布会上强调，受到向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束；而目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。 我们认为，债市短期内仍或持续呈现出窄幅震荡的态势，资本或继续在2.10%-2.15%的区间博弈；长端尚未看到明显的资本利得空间，但中长期来看降准降息仍在路上。下一次长端市场机会可能需要等待美联储降息落地（美联储大概率在9月降息25-50BP），以及国内降息空间的进一步打开。我们推演路径，由于降息受到存贷款利率的制约，9月国内降准概率或更高，降息或者更可能发生在10月。届时，市场预期将随央行动作进一步发酵，10年期国债利率中枢不排除继续向下、突破前低的可能，但这种机会或如今年一、三季度一样呈现抢跑行为。 2.核心CPI环比转负，PPI持续疲弱 8月份，CPI同比数据为0.6%，前值0.5%，比上月上涨0.1个百分点。其中CPI食品项单月同比数据2.8%，上月持平，CPI非食品项同比为0.2%，比上月下降0.5个百分点。核心CPI同比从上月的0.4%小幅回落至0.3%，8月CPI的上涨多由食品价格上涨所拉动，其中尤以鲜菜价格上涨影响最明显。总体来说，CPI食品项在连续12个月的收缩后，在8月实现年内首度同比增长，反映出居民成本的被动拉升。 同比拆分来看，除居住和交通通信外其他大类均有上涨。食品烟酒类价格同比上涨2.1%，影响CPI（居民消费价格指数）上涨约0.58个百分点；食品中，鲜菜价格上涨21.8%，影响CPI上涨约0.44个百分点；猪肉价格受上年同期对比基数较高影响，价格上涨16.1%，影响CPI上涨约0.21个百分点。其他类别中，其他用品及服务、衣着价格分别上涨3.4%和1.4%，教育文化娱乐、医疗保健价格均上涨1.3%。 8月CPI环比增速小幅回落，由上月的0.5%降至0.4%，但也符合往年CPI暑期环比增长的季节性规律。从往年数据也可看出，8月环比接近过去10年同期的环比均值。此外，8月核心CPI环比由正转负，下跌0.2%，前值0.3%。 环比拆分来看，8月暑期食品价格持续季节性上涨，非食品类需求带动价格回落。食品烟酒类价格环比上涨2.2%，影响CPI上涨约0.61个百分点。食品中，受高温及强降雨气候影响，鲜菜价格上涨18.1%，影响CPI上涨约0.38个百分点；鲜果价格上涨3.8%，影响CPI上涨约0.08个百分点；猪肉在去产能周期下价格上涨7.3%，影响CPI上涨约0.10个百分点。非食品中，受国际油价波动影响，国内汽油价格下降3.0%； 临近开学出游需求减弱，飞机票和旅游价格分别季节性下降5.1%和0.7%。 图表9：2024年各月CPI环比与往年均值对比（%） 图表10：CPI当月同比和环比（%） 图表11：CPI食品项和非食品项（%） 相比居民物价水平，PPI数据表现略微疲弱。8月PPI同比数据为-1.8%，环比-0.7%，降幅较上月均有所增大，PPI同比降低再次刷新记录，目前已连续23个月处于负区间； 8月PPI环比数据更是年内最低值，上述现象主要是国内市场需求不足，以及国际大宗商品价格下行等因素导致的。 从环比拆分看，生产资料价格下降1.0%，生活资料价格连续两个月持平。从行业看，PPI环比下降主要是由高耗能产业价格下降导致的，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.4%，有色金属冶炼和压延加工业价格下降2.3%，石油煤炭和其他燃料加工业价格下降2.0%；仅部分技术密集型行业价格上涨，且唯独飞机制造价格上涨2.1%，其余行业价格上涨均不足1%；消费品制造业价格下降；纺织服装服饰业价格持平。 图表12：PPI当月环比和同比（%） 图表13：PPI生产资料和生活资料环比（%） 3.上周重点债市事件 （1）8月下旬流通领域重要生产资料市场价格20种上涨26种下降，我国外汇储备规模连续9个月稳定在3.2万亿美元以上，8月财新PMI数据公布 9月4日，国家统计局公布数据，据对全国流通领域9大类50种重要生产资料市场价格的监测显示，2024年8月下旬与8月中旬相比，20种产品价格上涨，26种下降，4种持平。其中，生猪价格环比降5.7%，焦煤（主焦煤）环比降4.4%，焦炭（准一级冶金焦）环比降6.6%。 国家外汇管理局9月7日发布的统计数据显示，截至2024年8月末，我国外汇储备规模为32882亿美元，较7月末上升318亿美元，升幅为0.98%，我国外汇储备规模已连续9个月稳定在3.2万亿美元以上。 9月2日公布的8月财新中国制造业采购经理指数（PMI）录得50.4，较7月回升0.6个百分点，重回荣枯线以上。9月4日公布的8月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）录得51.6，较7月下降0.5个百分点，为年内次低，显示服务业继续扩张但速度放缓。（来源：国家统计局、人民网、财新网） （2）央行：降准还有空间，存贷款利率下行面临约束，央行买卖国债定位明确 9月5日在国新办新闻发布会上，谈及降息降准的空间和必要性，人民银行货币政策司司长邹澜表示，降准降息等政策调整还需要观察经济走势而定。法定存款准备金率是供给长期流动性的一项工具，与之相比，7天逆回购和中期借贷便利是中短期流动性工具，今年又增加了国债买卖工具。综合运用国债买卖工具，央行的目标是保持银行体系流动性合理充裕。年初降准的政策效果还在持续显现，目前金融机构的平均法定存款准备金率大约为7%，还有一定的空间。 存贷款利率方面，央行持续推动社会综合融资成本稳中有降，同时也看到，受银行存款向资管产品分流、银行净息差收窄等因素影响，存贷款利率进一步下行还面临一定的约束。 国债买卖上，央行买卖国债主要定位于基础货币投放和流动性管理，既可买入也可卖出，并通过与其他工具灵活搭配，提升短中长期流动性管理的科学性和精准性。（来源：国新办） （3）8月三大政策性银行净归还抵押补充贷款778亿元，8月央行对金融机构开展中期借贷便利操作3000亿元 2024年8月，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净归还抵押补充贷款778亿元。期末抵押补充贷款余额为26541亿元。 为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共3000亿元，期限1年，利率为2.30%。期末中期借贷便利余额为71690亿元。（来源：中国人民银行） （4）存量房贷利率等待下调 近日有消息称，政府正在考虑进一步下调存量房贷利率，允许规模高达38万亿元的存量房