工程机械2024半年报总结：出海与提质增效并行，板块业绩增速拐点在即

出海与提质增效并行，板块业绩增速拐点在即 【华西机械团队】 黄瑞连：S1120524030001石城：S1120524080001 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 工程机械板块稳健增长，利润率中枢抬升。 1）板块收入基本持平。24H1十二家工程机械公司合计营收881亿元，同比基本持平。由于2023Q2开始挖机出口台数转负，导致板块有连续四个季度的收入增速中枢下移，我们认为板块的收入上行拐点即将到来。2）利润稳健增长。24H1十二家工程机械公司合计归母净利润85.7亿元，同比增长8.8%，利润增速连续四个季度边际下行。 3）利润率中枢抬升。24H1十二家工程机械公司合并毛利率达25.4%，修复至近年较高水平。一方面由于企业积极出海，拉高整体毛利率；同时企业也在逐步提升自身的制造及运营效率。24H1板块净利率达9.6%，修复至近三年的季度高位。 业绩的核心驱动在于出口，主机厂重视高质量发展。 1）24H1出口产品和区域存在分化。根据海关数据，24H1挖机出口台数出现双位数下滑，非挖产品出口数量保持正增长。内销端，与出口趋势反向，挖机表现显著优于非挖。造成国内与出口错配的因素，或是前几年挖机出口后的高基数，国内修复、产品出口顺序，都是沿着挖机到非挖。看好后续挖机出口的回暖，以及国内非挖降幅的收窄。出口表现较好的区域，集中在巴西、印度、沙特、阿联酋、越南、马来西亚等，本质是中东仍景气、东南亚有所修复，重视印尼市场采矿业等需求的修复。 2）出口增收又增利，是影响未来业绩走向的核心变量。24H1四家主机厂的海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高10.9pct，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出8.9pct和7.5pct。主机厂出海，实现了增收且增利，未来板块业绩核心驱动就是出口的表现。 3）主机厂重视高质量发展，板块资产负债表修复。24H1主机厂的风险敞口有所优化，存货压力渐小。且经营性现金流净额情况较好，重视盈利能力、现金流、回款情况，高质量发展是本轮主机厂强调且逐步兑现的。 投资建议：看好板块业绩随着出口增长而稳健增长，利润率中枢上行。建议关注主机厂：徐工、三一、鼎力、中联、柳工、恒立液压等；受益标的：艾迪精密等。 风险提示：主机厂海外市场及渠道拓展不及预期、海外需求波动的风险、国内市场需求疲软的风险等。 核心观点 收入端：24H1板块收入同比持平，收入增速拐点将至 工程设备选取12家公司为基本盘：包括9家主机厂（三一重工、徐工机械、中联重科、柳工、山推股份、浙江鼎力、杭叉集团、安徽合力、诺力股份），1家租赁商（建设机械），2家零部件公司（恒立液压，艾迪精密）。 板块收入增速磨底，拐点即将出现：24H1十二家工程机械公司合计营收881亿元，同比基本持平。由于2023Q2开始挖机出口台数转负，导致板块有连续四个季度的收入增速中枢下移，我们认为板块的收入上行拐点即将到来。 横向比较：增速端，24H1产品主要为非挖且出口占比高的公司如山推、鼎力等企业收入增速较快；综合型的主机厂收入增速一般。 利润端：板块利润增速稳增长，边际增速有所下行 板块利润增速优于收入增速：24H1十二家工程机械公司合计归母净利润85.7亿元，同比增长8.8%，利润增速连续四个季度边际下行。由于2023Q2开始挖机出口台数转负，对利润端的影响存在。我们认为板块自24年下半年开始，有望实现利润增速中枢的再次上移。 横向比较：增速端，柳工、山推24H1利润增速处于板块最高，柳工由于自身的出口拉动及国企改革成果显现，24H1利润增速超过了60%。 盈利能力与现金流：盈利能力修复至近年高位，现金流情况较好 毛利率修复至近四年高位。24H1十二家工程机械公司合并毛利率达25.4%，修复至近年较高水平。一方面由于企业积极出海，拉高整体毛利率；同时企业也在逐步提升自身的制造及运营效率。24H1板块净利率达9.6%，修复至近三年的季度高位。 经营性现金流：2024H1工程机械板块经营性现金流净额达146亿元，已经接近2022年全年。24Q2板块净现比1.07，保持了较高水平。以三一重工为例，24Q2公司季度净现比超过2.0，头部主机厂保持了可观的现金流。 行业层面：24H1行业端，出口产品和区域存在分化 海外收入增速。根据海关数据，24H1挖机出口台数出现双位数下滑，非挖产品出口数量保持正增长。内销端，与出口趋势反向，挖机表现显著优于非挖。造成国内与出口错配的因素，或是前几年挖机出口后的高基数，国内修复、产品出口顺序，都是沿着挖机到非挖。看好后续挖机出口的回暖，以及国内非挖降幅的收窄。 出口区域分化：出口表现较好的区域，集中在巴西、印度、沙特、阿联酋、越南、马来西亚等，本质是中东仍景气、东南亚有所修复，重视印尼市场采矿业等需求的修复。 收入特征：主机厂收入端存在分化，土方表现优于其他 产品收入增速分化，以三家综合主机厂（三一、徐工、中联）为例。1）土方：24H1三家综合主机厂分产品看，土方机械的收入增速好于混凝土和起重机。土方机械普遍收入正增长，原因系24H1挖机内销保持正增长。2）起重机和混凝土：传统的起重机、混凝土普遍收入下滑，主要系国内市场表现疲软。 差异点：不同企业之间的相同产品表现不一。1）中联的高机和土方增速优于其他主机厂：中联24H1土方和高机的同比收入均接近20%，与低基数和重点市场突破有关。2）徐工和三一的混凝土优于中联。 主机厂出口：增收且增利，海外收入占比中枢持续提升 海外收入保持正增长，海外收入占比中枢继续提升。24H1五家主要的主机厂出口收入均保持正向增长，中联重科增速达44%。结构端，主机厂的海外收入占比中枢均已经来到了45%以上。徐工由于国内收入体量略大导致海外收入占比略低，其他主机厂海外收入占比均已经达到一半。 重点关注海外与国内毛利率差。主机厂出海，实现了增收且增利。24H1，四家主机厂的海外毛利率均高于国内市场，且柳工已经比国内市场高10.9pct，三一和中联海外市场比国内毛利率分别高出8.9pct和7.5pct。从时间线看，柳工率先在2019H1就完成了海外市场对国内的毛利率超越；从边际看，出海对整体业绩的增厚效果明显，柳工也有着24H1最快的利润增速。 以三一为例：海外利润占比>收入占比，业绩核心在于出口 利润拆解与市值拆解：板块内的主机厂，利润和市值贡献，核心在于海外部分。 1）利润拆解：按照三一重工2023年收入732亿，参考国内海外海外毛利润。假设公司国内和海外的三费费率一致，假设EBIT至公司净利率期间的费用率国内与海外一致，得到公司国内及海外的净利润分别为5.2亿、40.1亿，说明公司海外利润占比已经到了88%，远大于收入占比。 风险敞口与存货：风险敞口整体稳中有降，存货管控良好 风险敞口：取三家综合型主机厂进行风险敞口分析。三一重工、徐工机械近3年中报的风险敞口整体下降，中联重科因出口增速较高略有提升，三家综合型主机厂的风险敞口与收入比均稳中有降，注重高质量发展。 存货管控良好。主机厂整体的存货管控良好，徐工24H1存货302亿元，较高点已经下降13%，压降存货效果显现。其他主机厂的存货整体稳健。 净利率与现金流：净利率稳步提升，现金流情况良好 净利率：逐步修复，至近3年高位。2024H1三一、徐工、中联、柳工的净利率分别为9.4%、7.5%、10.4%、6.3%，均修复至近三年新高。主机厂通过提高出口占比、提质增效、管控费用率等实现了利润率中枢的修复。 现金流：净现比逐步修复。24Q2三家综合主机厂三一、徐工、中联的净现比分别为2.0、0.7、0.38，主机厂的经营性现金流净额均较去年同期有所好转，注重利润和现金流是本轮工程机械高质量发展的核心之一。 投资建议：看好板块业绩随着出口增长而稳健增长，利润率中枢上行。建议关注主机厂：徐工、三一、鼎力、中联、柳工、恒立液压等；受益标的：艾迪精密等。 风险提示：海外市场拓展不及预期、国内需求增速不及预期、企业的降本增效进展不及预期等。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。