收入结构持续改善，静待AI商业化落地

股票研究/2024.09.10 收入结构持续改善，静待AI商业化落地星环科技-U(688031) 计算机/信息科技 评级：增持 上次评级:增持 朱丽江(分析师) 010-83939785 zhulijiang@gtjas.com 登记编号S0880523060002 本报告导读： 公司业绩保持相对稳定，收入结构持续改善，毛利率有明显提升，公司产品AI化升级改造持续深化，未来有望实现超预期发展。 投资要点： 维持“增持”评级，下调目标价至49.57元。根据最新业绩情况， 我们下调并新增盈利预测，预计2024-2026年公司营收分别为5.99(- 0.86)、7.33(-2.29)、8.81亿元，基于下调后的盈利预测，下调目标价至49.57元，对应2024年10倍PS，维持“增持”评级。 公司营收及净利润保持相对稳定，扣非归母净利润小幅减亏。2024 年上半年，公司实现营收1.40亿元，同比增长1.58%，实现归母净 利润-1.91亿元，同比下降0.92%，实现扣非归母净利润-2.06亿元，小幅减亏2.02%，整体保持相对稳定。 收入结构持续改善，毛利率有明显提升。2024年上半年，高产品化 目标价格：49.57 当前价格：25.64 上次预测:73.98 交易数据 52周内股价区间（元）25.64-81.09 总市值（百万元）3,098 总股本/流通A股（百万股）121/92 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）1,261 每股净资产（元）10.43 市净率（现价）2.5 净负债率-50.52% 52周股价走势图 程度、高毛利率的基础软件业务营收同比增加22.00%，营收占比达星环科技-U上证指数 到59.78%，同比提高10.1个百分点，从下游客户构成来看，购买力 更强的金融行业客户收入贡献达到39.69%，同比提高了7.31个百分点。产品销售结构及客户结构的改善，共同推动公司综合毛利率达到58.80%，同比提高7.54个百分点。 公司产品AI化升级改造持续深化，未来有望获得超预期发展。面 对市场环境的波动，公司持续加大对产品的AI化升级改造。在大数 据和云基础平台产品线，新推出的TDH4.9版本在湖仓集一体化架构进一步升级，新增支持Python生态，提升了大模型与AI应用场景功能和易用性，同时TDH9.4内置的分布式向量数据库Hippo2.0支持文本、图片、音视频等转化后的百亿级向量数据的存储、索引和管理，大幅提高了大模型训练效率。在大数据开发与智能分析产品线，公司大模型运营平台SophonLLMOps1.3版本支持多模态模型、大模型、传统机器学习和深度学习模型的统一上架，能够更好的满足大模型客户管理需求。公司还推出星环知识平台TKH，为企业客户提供统管AI算力设施、语料、模型和应用的能力，公司逐渐从一家数字基础设施供应商成长为AI基础设施厂商，随着AI需求的持续落地，公司业务有望迎来超预期发展。 风险提示：AI产品迭代失败的风险，市场竞争加剧的风险。 1% -13% -27% -41% -55% -68% 2023-092024-012024-05 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -13% -36% -68% 相对指数 -8% -25% -55% 相关报告 布局AI底座向量数据库，汲取行业红利 2023.11.07 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 4394474 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 373 491 599 733 881 (+/-)% 12.6% 31.7% 22.1% 22.3% 20.2% 净利润（归母） -271 -288 -206 -139 -62 (+/-)% -10.9% -6.2% 28.5% 32.5% 55.6% 每股净收益（元） -2.25 -2.39 -1.71 -1.15 -0.51 净资产收益率(%) -15.9% -20.0% -16.5% -12.6% -5.9% 市盈率(现价&最新股本摊薄） — — — — — 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金283 353 228 86 19 营业总收入 373 491 599 733 881 交易性金融资产 1,262 595 495 445 415 营业成本 162 198 232 269 309 应收账款及票据 242 377 433 481 534 税金及附加 2 3 3 4 4 存货 49 50 49 45 40 销售费用 205 263 264 279 291 其他流动资产 39 183 222 246 259 管理费用 121 126 126 121 123 流动资产合计 1,874 1,559 1,428 1,304 1,268 研发费用 194 223 234 257 273 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT -282 -318 -210 -141 -62 固定资产 19 91 104 105 104 其他收益 37 27 39 44 47 在建工程 0 4 4 4 4 公允价值变动收益 0 1 0 0 0 无形资产及商誉 0 0 0 0 0 投资收益 9 29 27 29 31 其他非流动资产 55 139 63 61 60 财务费用 -1 0 -3 -1 0 非流动资产合计 74 234 171 170 168 减值损失 -9 -25 -17 -19 -20 总资产 1,947 1,793 1,599 1,474 1,436 资产处置损益 0 0 0 0 0 短期借款 0 56 41 36 36 营业利润 -273 -289 -207 -140 -62 应付账款及票据 50 94 103 112 120 营业外收支 0 0 0 0 0 一年内到期的非流动负债 20 15 0 0 0 所得税 0 0 0 0 0 其他流动负债 114 130 147 161 179 净利润 -272 -289 -207 -140 -62 流动负债合计 185 295 290 308 335 少数股东损益 -1 -1 -1 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 -271 -288 -206 -139 -62 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 16 24 21 18 15 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 38 34 46 46 46 ROE(摊薄,%) -15.9% -20.0% -16.5% -12.6% -5.9% 非流动负债合计 54 58 67 64 61 ROA(%) -19.4% -15.5% -12.2% -9.1% -4.3% 总负债 239 353 357 372 396 ROIC(%) -16.2% -20.7% -16.1% -12.2% -5.6% 实收资本(或股本) 121 121 121 121 121 销售毛利率(%) 56.5% 59.6% 61.3% 63.3% 65.0% 其他归母股东权益 1,590 1,322 1,125 986 924 EBITMargin(%) -75.8% -64.8% -35.0% -19.3% -7.0% 归属母公司股东权益 1,711 1,443 1,246 1,107 1,045 销售净利率(%) -73.1% -58.9% -34.5% -19.0% -7.0% 少数股东权益 -3 -3 -4 -5 -5 资产负债率(%) 12.3% 19.7% 22.3% 25.2% 27.6% 股东权益合计 1,709 1,440 1,242 1,102 1,040 存货周转率(次) 3.5 4.0 4.7 5.7 7.2 总负债及总权益 1,947 1,793 1,599 1,474 1,436 应收账款周转率（次） 1.8 1.6 1.5 1.6 1.7 总资产周转周转率（次） 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.1 1.3 1.4 1.4 1.7 经营活动现金流 -300 -365 -280 -191 -103 资本支出/收入 8.3% 27.2% 1.3% 2.7% 2.2% 投资活动现金流 -822 434 170 60 41 EV/EBITDA — — — — — 筹资活动现金流 1,321 32 -15 -10 -5 P/E(现价&最新股本摊薄) — — — — — 汇率变动影响及其他 0 0 0 0 0 P/B(现价) 1.81 2.15 2.49 2.80 2.96 现金净增加额 199 101 -125 -142 -67 P/S(现价) 8.32 6.31 5.17 4.23 3.52 折旧与摊销 30 36 20 21 22 EPS-最新股本摊薄(元) -2.25 -2.39 -1.71 -1.15 -0.51 营运资本变动 -58 -110 -85 -64 -54 DPS-最新股本摊薄(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资本性支出 -31 -133 -8 -20 -20 股息率(现价,%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 目录 1.盈利预测4 2.估值结论4 3.风险提示5 1.盈利预测 大数据基础软件业务：该业务又可进一步细分为基础软件业务及技术服务业务，基础软件业务主要为大型政企客户提供大数据与云平台软件、分布式关系型数据库、数据开发与智能分析工具软件，AI大模型时代海量异构训 练数据提高了对公司大数据平台软件、数据开发分析软件的使用需求，自主可控趋势提升了对公司分布式关系型数据库软件的使用需求。2019年至 2023年间，公司基础软件业务营收从1.45亿元稳步增长至3.26亿元，年复合增速为22.41%，2024年上半年同比增速亦达到22.00%，考虑到AI大模型及自主可控需求在未来有望持续释放，我们假设2024-2026年基础软件业务营收增速分别28.79%、27.30%及23.71%；公司技术服务业务主要与存量客户IT预算变化情况有关，2024年小幅下降1.9%，考虑到政企客户购买力的恢复，我们假设2024-2026年基础软件业务营收增速分别为10%、13%、13%；考虑到高毛利的基础软件业务收入占比持续提升，假设2024-2026年大数据基础软件业务毛利率分别为71.84%、72.81%及73.74%； 应用与解决方案业务：公司应用与解决方案业务主要为政企客户提供包括大数据开发、治理以及分析相关的咨询、定制开发等服务，赋能客户和合作伙伴快速构建数据仓库、数据湖、数据云等多个核心场景，实现数据全生命 周期管理的整体解决方案。2020年至2023年间，该业务营收从0.30亿元增长至0.79亿元，年复合增速为38.09%，2024年上半年受部分订单确认节奏的影响同比下降32.91%。我们假设2024-2026年该业务收入增速保持在10%，毛利率保持在5.5%； 毛利率及费用率：随着高毛利的基础软件业务收入占比提升，我们预计 2024-2026年公司综合毛利率水平将持续提升；随着公司收入规模的扩大， 叠加公司推动降本战略，预计2024-2026年公司销售、管理及研发费用率均将呈现持续下降趋势； 盈利预测：预计2024-2026年星环科技的收入分别为5.99(-0.86)、7.33(-2.29)、8.81亿元，归母净利润分别为-2.06(-0.62)、-1.39(-1.28)、-0.62亿元，EPS分别为-1.71(-0.52)、-1.