策略实操专题（十四）：上市公司“赚钱”与“花钱”的结构变迁

证券研究报告|2024年09月10日 策略实操专题（十四） 上市公司“赚钱”与“花钱”的结构变迁 核心观点策略研究·策略深度 上市公司如何筹钱：上市公司的资金来源可分为内部融资和外部融资两种。内源融资是其筹集资金筹集的主要来源，内源融资凭借成本效益高、风险较低的特点备受青睐，反映企业“自身造血”的能力。就外源融资而言，债权融资是上市公司融资的主要方式，债权融资相较于股权融资，通常能够提供较低的资金成本，且不涉及股权的稀释。而在当前发展阶段，我国企业仍以债权类融资特别是信贷作为主要外部融资方式。 上市公司如何花钱：资本的有效运用是企业战略规划的核心，涉及到如何以最高效的方式分配资源，以实现资本配置的最大化效率和企业盈利的最大化。自2002年以来，上市公司主要将内部资本用于购买商品和劳务以及偿还债务，这两项支出合计占企业资本支出的近70%。此外，一个显著的趋势是，自2014年起，上市公司对外投资的比例持续上升，这表明众多上市公司正积极寻求业务转型，探索新的利润增长点。与此同时，其他资本使用项目的变动相对较小，占比相对稳定。 上市公司资本配置对投资的指引： (1)行情先验信号—外源融资比例的同比增速上升。外源融资比例同比上升，通常是一个较好的先行信号，表明企业愿意“借钱”，通常预示着新一轮牛市的临近。这一判定指标落到行业层面同样适用，但是外源融资的增长并不意味着行业景气度的改善，也有可能源于行业盈利能力下降，无法通过内部产生的利润来满足其资金需求。据此符合条件的一级行业包括通信、交通运输、纺织服饰、食品饮料与汽车板块。 (2)并购重组—短期行情难把握、关注小规模持续性并购。从长期角度来看，重大资产重组并未从根本上改善公司的盈利能力，并购重组仅提供了一次短期业绩提振，上市公司的盈利能力并未因并购重组带来显著的改观，我们推荐关注小规模的持续并购所带来的投资机遇。 (3)企业资本支出对投资的指引。根据企业生命周期对投资的指引，位于成长期和成熟期企业的投资适宜度最高，处于成长期的公司具有较高的回报潜力，投资于成熟期的企业可以获得更高的分红和资本增值。对处于成熟期的行业，可以关注长期资本支出与累计净利润的比值较低的行业；对处于成长期的行业或企业而言，可以关注营收持续增长，并且资本开支意愿较强的行业，其资本开支更有可能转化为有效产能，为企业未来的收入增长和利润扩张奠定基础。根据资本开支及行业生命周期对投资的提示，以及前述外源融资对投资的指引。一级行业中的汽车、纺织服饰、食品饮料等行业处在商业模式渐入佳境，对未来中长期股价起到支撑效应的节奏中。 风险提示：(1)海外地缘政治冲突不确定性；(2)产业政策落地节奏存在反复； （3）文中所提及的上市公司仅作为统计分析，不形成投资建议。 证券分析师：王开联系人：李晨光 021-60933132010-88005492 wangkai8@guosen.com.cnlichenguang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 5198.48/-3.73 创业板/月涨跌幅(%) 1539.04/-3.55 AH股价差指数 149.78 A股总/流通市值(万亿元) 63.17/57.98 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《2024年中报深度解析(一):景气修复的路径与波折》——2024-08-31 《价值投资新范式(二):现金奶牛的前世今生》——2024-08-29 《策略实操专题（十二）-把握企业生命周期下的投资规律》— —2024-08-28 《策略实操系列专题（十二）-做正确事和正确做事：策略投资范式甄别》——2024-08-21 《策略实操系列专题（十一）-“主题+”选股策略》——2024-08-19 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 上市公司资金来源及去向5 企业如何筹钱？—风险与收益的权衡7 企业如何花钱？—企业内部资源配置效率最大化8 上市公司资本配置对投资的指引12 风险提示20 图表目录 图1：企业资本来源与支出5 图2：全A上市公司ROIC与WACC差值5 图3：全A资产负债率变化情况6 图4：各生命周期阶段上市公司ROIC与WACC差值6 图5：各年度全A上市公司ROIC统计6 图6：各年度全A上市公司内源融资与外源融资占比6 图7：股权融资成本与债权融资成本7 图8：全A资产负债率变化情况7 图9：股权融资成本与股票回报率7 图10：股权融资成本与股票波动率7 图11：上市公司资本支出变化8 图12：2023年上市公司资本支出情况8 图13：上市公司并购规模统计9 图14：上市公司研发支出规模统计9 图15：品类成熟生命周期的必经阶段9 图16：四大创新区域：产品领先区域、客户亲近区域、卓越运营区域和品类革新区域10 图17：上市公司资本开支意愿统计11 图18：上市公司资本支出规模统计11 图19：上市公司分红回购规模统计11 图20：上市公司偿债规模统计11 图21：内源融资与外源融资比例变动及万得全A走势12 图22：钢铁行业内源融资与外源融资走势13 图23：汽车行业内源融资与外源融资走势13 图24：电子行业内源融资与外源融资走势14 图25：医药行业内源融资与外源融资走势14 图26：新能源行业内源融资与外源融资走势14 图27：医药行业内源融资与外源融资走势14 图28：申万一级行业外源融资占比同比变动统计15 图29：并购发生后上市公司净利润增速分布统计16 图30：并购发生后上市公司股价变化16 图31：美的集团营业收入统计17 图32：美的集团净利润统计17 图33：洛阳钼业营业收入统计17 图34：洛阳钼业净利润统计17 图35：资本开支变动及万得全A趋势18 图36：上市公司购置资产规模及增速18 图37：上市公司偿还债务规模及增速18 图38：处于成熟期的申万一级行业累计资本开支/净利润19 图39：处于增长期的申万一级行业营收增速及资本开支意愿19 上市公司资金来源及去向 上市公司资本的来源主要分为两大类：一是外源融资，通过发行股票（即股权）或债券（包括租赁协议）向外部投资者那里筹集资金；二是内源融资，指公司通过自身生产经营活动获利并积累的资金。 判断一家公司是否需要外部资本可对比其税后营业利润（NOPAT）的增长速度与投资资本回报率（ROIC），如果公司的税后营业利润（NOPAT）增长速度超过其投资资本回报率（ROIC），这表明公司可能需要外部资本来支持其增长。更为理想的情况是ROIC高于加权平均资本成本(WACC)，这样公司不仅能覆盖成本，还能创造额外价值。近年来，全A上市公司ROIC与WACC差值呈下降趋势，企业盈利面临挑战，上市公司资产负债率也同样有所下降，对股市的整体表现构成了一定压力。 企业资本来源企业资本支出 内源融资 经营性现金流 经营性支出 企业并购一般销售及行政费用资本支出研发支出 资产处置 外源融资 股权融资 净营运资本 回馈投资人 股票回购现金股息偿还债务 债权融资 图1：企业资本来源与支出图2：全A上市公司ROIC与WACC差值 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：计算ROIC-WACC时剔除金融板块，回测数据为年度数据，回测区间为2002年至2023年 从企业全生命周期视角来看，ROIC与WACC差值呈倒U形变化。随着公司发展阶段从初创期过渡到成长期，投资回报率将显著提升，这一现象体现了早期投资的逐步消化与转化。然而，当达到顶峰后，由于行业的饱和和竞争加剧，投资回报率往往会在公司生命周期的中后期出现下滑。在复苏期，企业可能面临产品渗透率不足或商业模式尚未成熟等挑战，这些因素共同导致企业盈利能力相对较低。随着企业逐步进入增长期，其盈利能力开始显著提升。这一阶段，企业的产品或服务开始获得市场的认可，客户基础不断扩大，收入增长迅速。企业通过规模经济和运营效率的提升，实现了成本的降低和利润的增加；企业进入成熟期后，盈利增速开始放缓，逐步达到全生命周期的最大值，此后，由于市场饱和、竞争加剧以及创新能力的减弱，企业的盈利能力呈现持续下降的趋势。 图3：全A资产负债率变化情况图4：各生命周期阶段上市公司ROIC与WACC差值 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理，注：不包括金融板块上市公司。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：回测数据为年度数据，回测区间为2002年至2023年，不包括金融板块上市公司。 内源融资是当前上市公司资金的主要来源，内源融资凭借成本效益高、风险较低的特点备受投资者青睐。尽管如此，内源融资的局限性也不容忽视，尤其是其资金供应的有限性，这在面对企业并购等重大资本活动时尤为明显，往往难以提供足够的资金支持。因此，为了克服这一瓶颈，企业常常会将目光投向外源融资。在当前的市场趋势下，债权融资尤其受到青睐，企业通过银行贷款、债券发行、股权融资等多种渠道来拓宽资金来源，旨在维持财务的稳健性，并推动业务的持续增长和扩张。 图5：各年度全A上市公司ROIC统计图6：各年度全A上市公司内源融资与外源融资占比 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理，注：不包括金融板块上市公司。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：不包括金融板块上市公司。 企业如何筹钱？—风险与收益的权衡 随着股权成本的不断上升，从成本效益的角度出发，企业可能会倾向于选择债券融资作为一种替代方案。债券融资相较于股权融资，通常能够提供较低的资金成本，因为它不涉及股权的稀释，且利息支出在税前可以抵扣，从而降低了企业的税负。 选择债券融资的方式也意味着企业资产负债率的增加，以往收益上扬年份扩杠杆对于前瞻性的企业而言是占得先机。在宏观经济增速放缓的背景下，企业的经营战略需要更加审慎，特别是在增加财务杠杆方面。在经济增长放缓的情况下，市场需求可能会减弱，企业的收入和利润增长可能会受到限制，这增加了高负债经营的风险。因此，企业在考虑增加杠杆时更为谨慎，从而避免过度负债导致的财务风险，从上市公司的资产负债率变动趋势来看，近年来上市公司的经营目标，开始由最大化利润，转为最小化负债。 图7：股权融资成本与债权融资成本图8：全A资产负债率变化情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 我们统计了沪深300上市公司股权融资成本与股票回报率之间的相关性，回测结果显示，股权融资成本的提高往往伴随着股票回报率的增加。这种正相关性反映了风险补偿机制，即投资者在获得更高回报的同时，也承担了更高的风险。 图9：股权融资成本与股票回报率图10：股权融资成本与股票波动率 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：样本股为沪深300成分股，回测区间为上市后三年。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：样本股为沪深300成分股，回测区间为上市后三年。 企业如何花钱？—企业内部资源配置效率最大化 资本的有效运用是企业战略规划的核心，涉及到如何以最高效的方式分配资源，以实现资本配置的最大化效率和企业盈利的最大化。自2002年起，上市公司的内部资本主要用于购买商品和劳务以及偿还债务，这两项支出占据了企业资本支出的近70%。此外，自2014年以来，上市公司对外投资的比例呈现持续增长的趋势，这反映出许多上市公司正在积极寻求业务模式的转型，并探索新的盈利增长点。与此同时，其他资本使用项目的变动相对较小，占比保持相对稳定。 图11：上市公司资本支出变化图12：2023年上市公司资本支出情况 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理，注：不包括金融板块上市公司。 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理。注：不包括金融板块上市公司。 并购和创新是上市公司发展的重要驱动力，并购是企业应对技术变革和商业模式变化的最高效反应，也是助推企业快速成长的有效战略。近年来，上市公司在并购领域经