信用债分层修复

评级及分析师信息 9月2-6日，长端利率震荡下行，信用债企稳修复，中短久期品种率先修复，利差收窄且成交活跃度上升；但5年以上一级认购情绪一般，弱资质主体发行利率较高，二级成交相对低迷，TKN占比低于其他期限。 分析师：黄佳苗邮箱：huangjm1@hx168.com.cnSAC NO：S1120524040001 一级市场方面，信用债认购情绪回暖，城投债全场倍数3倍以上占比由33%上升至55%，2-3倍占比由31%上 升 至34%。5年以上发行额占比下降，发行利率上升幅度较大。其中，产业债5年以上占比由8月的12%下降至4%，加权平均发行利率较8月上升29bp至2.76%；城投债5年以上占比由10%下降至8%，发行利率较8月上升17bp至2.77%。 联系人：钱青静邮箱：qianqj@hx168.com.cn 二级成交方面，买盘情绪回暖，但5年以上品种成交相对低迷。其中，城投债TKN成交占比由66%上升至76%，低估值成交占比为79%；5年以上成交占比持平于4%，TKN占比仅71%（其他期限75%-78%的水平）。产业债5年以上成交占比由11%降至9%，3-5年占比由17%降至14%，二者TKN占比分别为69%、72%，低于其他期限75%-78%的水平。 观察调整后信用债各品种的性价比，可以与2024年4月29日（4月下旬调整高点）的信用利差进行对比。2024年9月6日，城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平4-8bp，初具一定性价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平6-14bp左右，如果后续有波动，其调整幅度可能也相对较大。因此，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。 ►大行资本债作为阶段性防御品种 9月2-6日，银行资本债成交缩量上涨，低估值成交占比回到60%以上，收益率普遍下行，但信用利差多小幅走扩 ，且表现不及同期中短期票据。依然建议以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。由于9月理财资金回表，理财规模呈现季末下降的特征，较难对信用债行情形成支撑 ，往年9月银行资本债信用利差普遍震荡走扩。因此，建议谨慎下沉，以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种 。例如3-4Y大行资本债，流动性比较好，且在本轮调整中跌幅较大，信用利差高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），相对更有性价比。 风险提示 货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化； 信用风险超预期。 正文目录 1.城投债：发行和成交情绪回暖，5年以上成交相对低迷..............................................42.产业债：5年以上发行额占比下降且利率升幅较大..................................................63.银行资本债：低估值成交占比回到60%以上........................................................84.风险提示...................................................................................11 图表目录 表1：2024年9月6日较4月29日，城投债各品种信用利差变动（bp，%）...........................................................................4表2：9月2-6日发行的5年以上城投债................................................................................................................................................5表3：城投债收益率和信用利差变动（bp，%）...................................................................................................................................5表4：9月第1周，城投债买盘情绪回暖，AA(2)占比上升..............................................................................................................6表5：9月2-6日发行的5年以上产业债................................................................................................................................................7表6：9月以来，非银金融、建筑装饰、休闲服务和国防军工净融资额较大（亿元）...........................................................7表7：9月第1周，产业债成交笔数回落，TKN占比上升，AAA-及以上成交占比上升............................................................8表8：2024年9月2-6日，银行资本债收益率及利差变动..............................................................................................................9表9：2024年9月2-6日，银行资本债低估值成交占比回到60%以上......................................................................................10表10：目前3-4Y大行资本债信用利差仍高于4月29日阶段性高点.......................................................................................10 9月2-6日，长端利率震荡下行，信用债企稳修复，不同期限品种修复幅度有差异，信用利差走势分化。一级市场方面，城投债延续供给缩量，净融资为负，认购情绪有所回暖。9月1-8日，城投债发行1127亿元，同比减少374亿元，净融资为-351亿元，同比减少380亿元。9月第1周，城投债全场倍数3倍以上占比由33%上升至55%，2-3倍占比由31%上升至34%，不过仍低于8月调整前水平。 5年以上发行额占比下降，认购情绪整体一般，发行利率上升幅度较大。其中，产业债5年以上发行额占比由8月的12%下降至4%，加权平均发行利率较8月上升29bp至2.76%；城投债5年以上占比由10%下降至8%，发行利率较8月上升17bp至2.77%。具体到个券，多数全场倍数在3倍以下，弱资质主体发行利率明显上升，潍坊投资发行7年公司债（3.36%），高于8月初10年中票的票面利率3%；广西金投和重庆涪陵实业发行7年期私募公司债和PPN票面利率较高，分别为3.68%、3.30%。 二级市场方面，中短久期品种、高评级10Y信用利差收窄。其中，城投债隐含评级AA及以上1Y收益率均下行4bp，3Y收益率下行9-10bp，信用利差收窄1-3bp；7Y收益率下行2-5bp，利差走扩1-4bp；AAA和AA+ 10Y收益率下行7bp，利差收窄4bp，AA 10Y收益率仅下行2bp，利差走扩1bp。 从成交来看，信用债买盘情绪回暖，但5年以上品种成交相对低迷。其中，城投债TKN成交占比由66%上升至76%，低估值成交占比为79%；5年以上城投债成交占比持平于4%，TKN占比仅71%（低于其他期限75%-78%水平）；AA(2)成交占比由34%上升至38%高位。 产业债TKN成交占比由61%上升至75%，中长久期品种成交占比下降且买盘情绪相对较弱，5年以上成交笔数占比由11%下降至9%，3-5年占比由17%下降至14%，并且5年以上和3-5年TKN占比分别为69%、72%，低于其他期限75%-78%的水平。高评级成交占比上升，产业债AAA-及以上成交占比合计为53%，环比提高5个百分点，而AA成交占比由23%下降至19%。 总体来看，信用债中短久期品种率先修复，利差收窄且成交活跃度上升，但5年以上一级认购情绪一般，弱资质主体发行利率较高，二级成交相对低迷，TKN占比低于其他期限。 观察调整后信用债各品种的性价比，可以与2024年4月29日（4月下旬调整高点）的信用利差进行对比（今年信用利差中枢明显下移，导致其与往年几轮调整不可比）。2024年9月6日，城投债1Y和3Y信用利差高于4月29日水平4-8bp，初具一定性价比，而中高评级5年以上信用利差仍低于4月29日水平6-14bp左右，如果后续有波动，其调整幅度可能也相对较大。因此，建议目前信用债投资仍以中短久期防御型品种为主。 银行资本债方面，9月2-6日，银行资本债成交缩量上涨，低估值成交占比回到60%以上，收益率普遍下行，但信用利差多小幅走扩，且表现不及同期中短期 票据。依然建议以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。由于9月理财资金回表，理财规模呈现季末下降的特征，较难对信用债行情形成支撑，往年9月银行资本债信用利差普遍震荡走扩。因此，建议谨慎下沉，以流动性较好的大行资本债作为阶段性防御品种。例如3-4Y大行资本债，流动性比较好，且在本轮调整中跌幅较大，信用利差高于2024年4月29日（4月下旬调整高点），相对更有性价比。 1.城投债：发行和成交情绪回暖，5年以上成交相对低迷 9月以来，城投债发行继续缩量，净融资为负。2024年9月1-8日，城投债发行1127亿元，同比减少374亿元，净融资为-351亿元，同比减少380亿元。9月第1周，城投债一级发行情绪回暖，不过抢券热度仍低于8月调整前水平，全场倍数3倍以上占比由33%上升至55%，2-3倍占比由31%上升至34%。 城投债5年以上发行额占比回落，发行利率上升。9月以来，城投债发行期限5年以上占比8%，较8月下降2个百分点；3-5年（包含5年不含3年）占比49%，较8月上升2个百分点。发行利率方面，城投债1-3年加权平均发行利率为2.36%，与8月相比下降3bp；1年以内、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.20%、2.82%和2.77%，较8月分别上升9bp、27bp和17bp。 5年以上城投债认购情绪整体一般，优质城投更受机构青睐。其中，上海张江发行10年中票，票面利率2.53%，全场倍数超过4倍。广州水务发行10年公司债（2.55%），全场倍数3.41倍。潍坊投资发行7年公司债（3.36%），高于8月初10年中票的票面利率3%；重庆涪陵实业发行7年定向工具（3.30%），票面利率也稍高。 二级市场方面，城投债收益率大多下行，信用利差走势分化，中短久期品种、高评级10Y信用利差收窄。其中，隐含评级AA及以上1Y收益率均下行4bp，3Y收益率下行9-10bp，信用利差收窄1-3bp；AAA和AA+ 5Y收益率下行5bp，利差收窄1bp，7Y收益率下行2-5bp，利差走扩1-4bp；AAA和AA+ 10Y收益率下行7bp，利差收窄4bp，AA10Y收益率仅下行2bp，利差走扩1bp。 从二级成交看，城投债成交笔数回落，买盘情绪有所回暖，AA(2)占比上升。9月第1周，城投债成交笔数由4052笔回落至3412笔，TKN成交占比由66%上升至76%，低估值成交占比为79%，随着信用债市场企稳，城投债买盘情绪有所回暖。5年以上城投债成交仍相对低迷，5年以上成交占比持平于4%，T