审慎的指导和慷慨的红利

审慎的指导和慷慨的红利 目标价格HK$17.61(上一个 TPHK$19.77)上 / 下29.1%当前价格HK$13.64 24财年的结果大致符合CMBI/BBG的预测。部分投资者可能对2H24的业绩下滑感到担忧，但这部分预期情况。对于25财年的保守预测并不令人意外，预计指导目标很可能实现，得益于会员管理和客户服务的进一步升级、稳定的GP毛利率以及更佳的渠道组合等因素。总体而言，考虑到股票仅以7倍的25财年市盈率和11%的25财年股息率交易，我们仍认为下行风险有限。 中国非必需消费品 沃尔特 · 吴(852) 3761 8776 walterwoo @ cmbi. com. hk 我们认为 ， FY25E 指南是保守的 ， 但它是可以预期和实现的。首先，管理层提供的FY25指引非常谨慎，预计仅实现正向的销售和净利润增长（CMBI预估销售增长7%，净利润增长8%）。然而，我们完全理解这一点，原因如下：1）在2024年1月至6月期间，直接零售销售额增长几乎持平（同样，同店可比增长率也如此），2）活跃会员和VIP的数量增长速度也放缓。在我们看来，鉴于当前宏观经济背景，投资者对此种放缓已有预期。 尽管如此 ， 我们仍然对销售增长持谨慎乐观的态度 ，由于： 1) 长期目标仍然有效并由管理层重申（零售销售额100亿元人民币，上市公司的销售额60亿元人民币，毛利率65%以上，净利润率15%以上），并且这仍然意味着在FY24-26E期间的年复合增长率将达到8%，2) 零售销售额在2024年6月略有放缓，但在2024年7-8月应会环比改善，得益于 加速的电子商务销售，3) 在会员管理和客户服务方面会有更多的升级（将进行更细致的细分，并为高 阶用户提供额外福利，同时已实施了与购物中心共享会员数据），4) 公司将在其30周年之际进行更多广告活动，以提升品牌价值和销售，5) 将推出更多产品系列/线，例如男士CROQUIS品牌的黑色标签。 边际上 ， 尽管潜在的拖累来自低迷的离线 SSSG ， 我们认为它仍然可能是稳定的得益于以下几点：1）稳固的GP毛利率，得益于品牌影响力的提升、库存水平的健康状态以及零售折扣的限制；2）严格的广告和市场营销费用控制（尽管面临30周年纪念，我们预计绝对金额上的年同比增长仅在中速到高速区间）；3）有利的渠道组合，批发和电子商务销售贡献可能进一步增加，原因在于实体店转向分销商的转变以及抖音等电子商务渠道的快速销售增长。 来源 ： FactSet 最近的报告 ：安踏体育(2020 年香港) - 宣布温和的前景和回购(28 Aug 24) Xtep(1368 香港) - 尽管利润率更高谨慎的销售增长(21 Aug 24) 李宁(2331 香港) - 我们看到长期价值但短期风险(19 Aug 24) 361 度(1361 香港) - 谨慎前景可能会在(13 Aug 24) Xtep(1368 香港) - 谨慎乐观在经历了 2Q24 的弹性之后(12 Jul 24) 安踏体育(2020 年香港) - 在连续 2Q24 之后 ， 对 FY24E 保持谨慎(9 Jul 24) 我们维持买入 ， 但将 TP 下调至 17.61 港元 ， 基于 10 倍的 FY25E 市盈率(在更严峻的宏观环境下 ， 从 11 倍的 FY24E 市盈率滚动) 。为了考虑到以下因素，我们将FY25E/26E净利润的预期分别下调了4%和2%：1）低于预期的销售同店增长（SSSG）和直接零售销售额增长；2）超出预期的毛利率；3）低于预期的经营杠杆效应；4）更高的有效税率。尽管管理层和我们的观点都变得更加保守，但我们相信江南布衣的增长率仍然具有韧性和行业领先地位。更重要的是，其股息收益率仍然极具吸引力，并且有较强的防御性。此外，在被纳入恒生综合指数后，其被纳入沪深港通的机会也相对较高。目前，该股票的市盈率为7倍（FY25E），股息收益率为11%，仍低于其8年的平均值9倍。 家庭中增加了新品牌 ， 但儿童运动服应该是主要重点。在2024年8月的近期，JNBY宣布了一项收购计划，即收购一家拥有运动品牌“OMG”和儿童运动品牌“onmygame”的公司51%的股份，交易金额约为人民币9644万元。未来，其主要关注点将是儿童运动服装市场，我们相信可以增加更多款式，并开设线下门店，但这些步骤将逐步进行。考虑到其在儿童服装业务上的历史表现，我们认为存在协同效应的可能性。 FY24 业绩是内联的 ， 股息是慷慨的。杰尼博（JNBY）的销售额同比增长17%，达到人民币52亿元，净利润猛增37%，达到84.8亿元，均与CMBI/BBG的预测相符。从本质上来看，表现良好。毛利率上升至67.3%（比CMBI预测的66.0%高出1.3个百分点），而租金支出和员工成本仅分别增长了11%和12%（增速慢于销售额）。仅有几个不利因素，如超出预期的税率（30%对BBG预测的27%）以及2H24的SSSG和销售增长放缓（但市场对此已有预期）。在营运资本方面，库存实际上下降了9%，而运营现金流却增长了71%。最后，宣布每股派发最终股息0.86港元，使得FY24的派息比率达到约97%（对比CMBI/BBG的预测分别为92%和96%）。 收益修正 结果总结 Assumptions 估价 来源 ： 彭博社 ， CMBIGM 估计 披露和免责声明 分析师认证 负责本研究报告（全部或部分）内容的研究分析师声明，针对本报告所涉及的证券或发行主体：(1) 所表达的所有观点均准确反映了该分析师个人对该主题证券或发行主体的看法；(2) 该分析师的薪酬并非、目前并未且未来不会直接或间接与本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认以下几点： （1）在过去30个日历天内，从报告发布日期前的30天开始，分析师及其在《香港证券及期货事务委员会行为守则》定义下的关联人士均未参与或交易过本（2）在报告发布后3个工作日内，将不参与或交易本研究报告所涵盖的股票； （3）不担任本报告中所涉及的任何香港上市公司的高级管理人员； （4）对本报告中涉及的香港上市公司没有任何财务利益。CMBIGM 额定值 HOLDSELL未评级： 未来 12 个月潜在回报率超过 15% 的股票： 未来 12 个月潜在回报率为 + 15% 至 - 10% 的股票： 未来 12 个月潜在亏损超过 10% 的股票： Stock 未被 CMBIGM 评级BUY CMB 国际全球市场有限公司跑赢大盘： 行业预计将在未来 12 个月内超越相关的广泛市场基准市场表现： 行业预计未来 12 个月的表现将与相关的广泛市场基准保持一致性能欠佳： 行业预期在未来 12 个月内表现低于相关的广泛市场基准 地址 ： 香港花园道 3 号冠军大厦 45 楼 ， 电话 ：(852) 3900 0888 传真 ：(852) 3900 0800CMB国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国招商银行全资子公司CMB国际资本公司（CMB国际资本公司为招商银行全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在任何证券交易中都存在风险。此报告所含信息可能不适合所有投资者。CMBIGM不提供个性化投资建议。本报告在制定时并未考虑个人投资目标、财务状况或特殊需求。过去的表现不能预示未来表现，实际事件可能与报告中所述内容有重大差异。任何投资的价值和回报都是不确定且无法保证的，可能会因依赖基础资产表现或其他变量市场因素而波动。CMBIGM建议投资者应独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以做出自己的投资决策。此报告或其中包含的任何信息，仅由CMBIGM为向CMBIGM客户提供信息的目的而准备。 或其附属机构（以下简称“接收方”）。本报告不构成购买或出售任何证券或证券权益或进行任何交易的要约或邀请。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理、顾问、董事、高级管理人员或员工均不对因依赖本报告所含信息而导致的任何损失、损害或费用负责，无论该损失、损害或费用是否直接或间接产生。任何使用本报告中包含的信息的行为均由使用者自行承担风险。 本报告中所包含的信息及内容基于对被认为公开可靠信息的分析与解读。CMBIGM已尽最大努力确保信息的准确性、完整性、时效性或正确性，但不提供任何保证。信息与建议提供时以“现状”为基础。内容可能无事先通知即发生改变。CMBIGM可能会发布其他含有不同信息或结论的出版物。这些出版物在编纂时采用了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能做出的投资决策或持有与其报告中建议或观点相悖的自有立场。 中银国际可能持有提及公司的位置、制造市场或作为主要交易方参与证券交易，并且不时代表自身及/或其客户进行。投资者应假定中银国际与报告中的公司存在投资银行或其他业务关系。因此，接收者应注意中银国际可能存在影响报告客观性的利益冲突。中银国际将不对此承担责任。此报告仅供指定接收者使用，未经中银国际事先书面同意，不得复制、重印、销售、重新分发或出于任何目的部分或全部复制本出版物。如需推荐证券的额外信息，请提出请求。 本文件在英国的收件人 本报告仅提供给以下两类人士（I）符合《2000年金融服务与市场法案》2005年金融推广秩序第19(5)条（不时修订）的人士，或（II）符合该秩序第49(2)(a)至(d)条（高净值公司、非营利组织等）的人士，并不得向其他人士提供，除非获得CMBIGM的先前书面同意。 适用于本文件在美国的收件人 CMBIGM并非美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和分析师独立性的规定约束。负责本研究报告内容的主要研究分析师并未在美国金融业监管局（FINRA）注册或获得资格认证。分析师不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的利益冲突影响的FINRA规则的适用限制。此报告仅在美国境内意图分发给“根据1934年美国证券交易法修订案中第15a-6条定义的主要美国机构投资者”使用，并不得向美国的其他人士提供。收到此报告并接受其条款的每位主要美国机构投资者代表并同意，不会将此报告提供给任何其他人士。希望基于本报告信息进行证券买卖交易的任何美国接收者，应通过美国注册的经纪交易商进行。 本文件在新加坡的收件人本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（注册号为201731928D），根据新加坡《财务顾问法》（第110章）中定义的豁免财务顾问，并受新 加坡金融管理局监管，在新加坡分发。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排，分发其各自海外实体、附属公司或其他海外研究机构生产的报告。对于不是新加坡《证券期货法》（第289章）中定义的合格投资者、专家投资者或机构投资者的收件人，CMBISG仅在法律规定范围内对报告内容承担法律责任。新加坡地区的收件人在遇到与报告相关的问题时，应联系CMBISG，联系电话为+65 6350 4400。