中顺洁柔2024年中报点评：积极推动产品结构升级，毛利率显著改善

股票研究/2024.09.08 积极推动产品结构升级，毛利率显著改善中顺洁柔(002511) 林纸产品/原材料 ——中顺洁柔2024年中报点评 刘佳昆(分析师)�佳(分析师) 021-38038184010-83939781 liujiakun029641@gtjas.comwangjia025750@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524010001 本报告导读： 公司受消费环境偏弱和行业竞争影响，业绩有所承压，公司积极推动产品结构优化，大力发展电商等新渠道，毛利率显著提升。 投资要点： 结论：公司受消费力不足和行业竞争加剧影响，业绩有所承压，下调2024-2026年EPS预测至0.26/0.30/0.35元（原0.32/0.36/0.41元）， 参考可比公司估值下调目标价至8.32元（原10.16元），维持“增持”评级。 公司发布2024年中报，业绩略低于预期。2024H1公司实现收入 40.21亿元/-14.2%，实现归母净利润0.88亿元/+3.7%，实现扣非归 母净利润0.69亿元/-6.5%。其中2024Q2实现收入21.76亿元/-17.1%实现归母净利润-0.08亿元/-59.1%，实现扣非归母净利润-0.19亿元 /-137.9%。 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 8.32 上次预测: 10.16 当前价格：6.28 交易数据 52周内股价区间（元）6.26-10.93 总市值（百万元）8,171 总股本/流通A股（百万股）1,301/1,272 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）5,504 每股净资产（元）4.23 市净率（现价）1.5 净负债率-15.67% 52周股价走势图 行业竞争导致营收承压，新渠道多元拓展。生活用纸行业产品同质中顺洁柔深证成指 化程度较高，消费者进行购买决策时较易选择替代品，在行业规模 小幅增长、终端消费力疲弱的背景下，各企业间竞争加剧，导致公司营收有所下滑。分产品来看，生活用纸营收39.57亿元/-14.4%， 个人护理及其他营收0.64亿元/+5.0%。分地区来看，境内营收39.06 亿元/-14.9%，境外营收0.11亿元/+20.4%。分渠道来看，公司传统 模式（经销商、直营卖场等）营收17.76亿元/-17.3%，非传统模式 （社团、B2B、电商等）营收22.46亿元/-11.4%，公司加大在电商平台的资源投入，已与市场主流知名平台达成长期战略合作，并大力发展直播、加大社区团购等新兴模式，抢占更多市场份额。目前公司拥有洁柔、太阳、朵蕾蜜、洁仕嘉、图小喵、柔可适、新棉初白七大品牌，已形成生活用纸和个人护理领域全方位布局，有望逐步发挥品牌优势，在竞争激烈的市场中获取更高份额。 产品结构改善，毛利率提升。公司持续优化产品结构，重点发展高 端、高毛利的非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等个人护理用品，以精准 的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力。毛利率显著提升，2024H1公司毛利率32.83%/+4.4pct。销售费用率21.53%/+1.53pct，管理费用率5.82%/+1.8pct，研发费用率3.47%/+0.9pct，费用投放整体增加，2024H1净利率2.16%/+0.4pct 风险提示：原材料成本大幅上升，高端产品市场接受度较弱。 6% -3% -12% -21% -30% -39% 2023-092024-012024-052024-09 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -14% -16% -39% 相对指数 -10% -3% -16% 相关报告 产品结构持续优化，新渠道带动盈利增长 2024.04.26 消费场景多元化，机遇与挑战并存2023.12.06 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 8,570 9,801 8,782 10,099 11,311 (+/-)% -6.3% 14.4% -10.4% 15.0% 12.0% 净利润（归母） 350 333 338 389 459 (+/-)% -39.8% -4.9% 1.6% 14.9% 18.0% 每股净收益（元） 0.27 0.26 0.26 0.30 0.35 净资产收益率(%) 6.8% 6.1% 6.8% 7.3% 8.1% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 23.42 24.64 24.25 21.10 17.88 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,325 2,155 1,726 2,438 3,316 营业总收入 8,570 9,801 8,782 10,099 11,311 交易性金融资产 0 537 537 537 537 营业成本 5,831 6,552 5,864 6,738 7,533 应收账款及票据 1,096 1,475 1,192 1,394 1,600 税金及附加 55 67 60 69 76 存货 1,912 1,329 1,526 1,776 1,825 销售费用 1,749 2,206 1,870 2,151 2,398 其他流动资产 367 285 278 281 290 管理费用 372 427 369 424 475 流动资产合计 4,699 5,781 5,259 6,426 7,567 研发费用 204 268 272 303 339 长期投资 0 2 3 4 6 EBIT 380 321 393 466 542 固定资产 3,014 2,754 2,677 2,485 2,274 其他收益 27 52 41 37 41 在建工程 143 290 295 348 417 公允价值变动收益 0 4 0 0 0 无形资产及商誉 214 243 268 301 330 投资收益 -1 11 4 5 5 其他非流动资产 268 487 467 468 470 财务费用 -32 -34 9 26 29 非流动资产合计 3,638 3,777 3,710 3,606 3,497 减值损失 -18 -19 2 7 5 总资产 8,337 9,558 8,969 10,032 11,064 资产处置损益 1 -1 0 0 0 短期借款 608 933 1,197 1,596 1,925 营业利润 401 363 384 437 512 应付账款及票据 1,289 1,257 1,195 1,385 1,510 营业外收支 9 0 0 3 1 一年内到期的非流动负债 10 10 14 14 14 所得税 61 32 47 52 56 其他流动负债 1,102 1,668 1,356 1,541 1,776 净利润 349 332 337 387 457 流动负债合计 3,008 3,869 3,762 4,536 5,224 少数股东损益 -1 -1 -1 -1 -1 长期借款 0 38 33 28 23 归属母公司净利润 350 333 338 389 459 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 1 6 4 3 2 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 148 164 163 163 163 ROE(摊薄,%) 6.8% 6.1% 6.8% 7.3% 8.1% 非流动负债合计 148 208 200 194 188 ROA(%) 4.4% 3.7% 3.6% 4.1% 4.3% 总负债 3,157 4,077 3,962 4,729 5,412 ROIC(%) 5.6% 4.5% 5.5% 5.9% 6.3% 实收资本(或股本) 1,315 1,336 1,301 1,301 1,301 销售毛利率(%) 32.0% 33.2% 33.2% 33.3% 33.4% 其他归母股东权益 3,863 4,136 3,698 3,994 4,345 EBITMargin(%) 4.4% 3.3% 4.5% 4.6% 4.8% 归属母公司股东权益 5,178 5,472 4,999 5,296 5,646 销售净利率(%) 4.1% 3.4% 3.8% 3.8% 4.0% 少数股东权益 3 9 8 7 6 资产负债率(%) 37.9% 42.7% 44.2% 47.1% 48.9% 股东权益合计 5,181 5,481 5,007 5,303 5,652 存货周转率(次) 3.5 4.0 4.1 4.1 4.2 总负债及总权益 8,337 9,558 8,969 10,032 11,064 应收账款周转率（次） 7.6 7.7 6.6 7.9 7.6 总资产周转周转率（次） 1.1 1.1 0.9 1.1 1.1 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.1 3.7 1.4 2.0 2.3 经营活动现金流 392 1,242 471 761 1,037 资本支出/收入 3.7% 4.6% 4.2% 3.0% 2.8% 投资活动现金流 -475 -817 -306 -300 -311 EV/EBITDA 21.70 16.24 9.51 8.37 7.03 筹资活动现金流 504 385 -597 251 152 P/E(现价&最新股本摊薄) 23.42 24.64 24.25 21.10 17.88 汇率变动影响及其他 31 9 15 0 0 P/B(现价) 1.58 1.50 1.64 1.55 1.45 现金净增加额 451 819 -417 712 878 P/S(现价) 0.96 0.84 0.93 0.81 0.72 折旧与摊销 420 429 418 419 432 EPS-最新股本摊薄(元) 0.27 0.26 0.26 0.30 0.35 营运资本变动 -405 557 -281 -80 97 DPS-最新股本摊薄(元) 0.06 0.06 0.06 0.07 0.08 资本性支出 -315 -455 -372 -304 -315 股息率(现价,%) 1.0% 1.0% 1.0% 1.1% 1.3% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 选取百亚股份、可靠股份和稳健医疗作为可比公司，可比公司2024年平均PE约为30倍，考虑公司是国内生活用纸龙头企业，旗下多品牌影响力位居行业前列，因此参考可比公司平均PE，给予公司2024年32倍PE，对应下调目标价至8.32元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（收盘价参考2024年9月4日） 代码 简称 收盘价 2024E EPS 2025E 2026E 2024E PE2025E 2026E 003006.SZ 百亚股份 22.72 0.75 0.97 1.21 30.18 23.53 18.71 301009.SZ 可靠股份 7.41 0.18 0.21 0.26 42.05 34.59 28.02 300888.SZ 稳健医疗 25.50 1.44 1.65 1.86 17.71 15.43 13.69 平均 - 0.79 0.94 1.11 29.98 24.52 20.14 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：盈利预测来自Wind一致预期，收盘价及EPS单位为元。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何