利率策略周报：24特国01买卖，关注利率分层和供给增加
债券研究/2024.09.08 24特国01买卖，关注利率分层和供给增加唐元懋(分析师) 0755-23976753 利率策略周报 本报告导读： 特别国债2400101的卖出，意味着央行-大行参与到国债交易中可以利用的工具增 加，短期内2400101可能跟活跃券利率分层，同时在9月增加市场利率债供给，对市场造成一定扰动，但不改变利率下行大方向。 投资要点： 特别国债2400101的市场持仓变化：从大行到央行，再回归大行。 9月5日-6日两日2400101的交易情况看，即大行净卖出6000万 元，目前部分债券应该已经卖出到大行资产负债表内，用于在关键时刻稳定市场利率预期，结合央行官宣在8月曾经卖出长债的操作 这部分债券可能从8月末就进入了大行的资产负债表。8月30日10年期国债活跃券240011的利率为2.165%，2400101票面利率为2.17%，换言之大行获取该券的成本可能在2.165-2.17%之间。数量较难判断，可能不超过1000亿元，因为大行8月末中长债卖出（为 2400101买入腾出空间）未超过这个数量级。但如果考虑央行本身能用于卖出的债券，则最高可达3000亿元（2400101的总额）。 2400101的交易目的与特征：低交易量与明显分层的报价。本次特 别国债2400101最早在9月5日下午开始卖出，用于稳定当日过快 的债券利率下行预期。9月5日和6日的2400101交易有以下特征一方面，交易量较小，且大行互相交易和大行-非银交易并存，从交易量看，由于9月5日的交易为T+1交易，总额约为1.2亿元，但 只有6000万元净卖出给基金或其他产品户，换言之，有约6000万元是大行间交易。另一方面，从价格看，交易报价往往高于当时的普通国债，出现明显分层，当日240011的成交价未超过2.14%，但2400101的报价最高达到2.169%。 特别国债2400101卖出的未来推演：价格分层逐步消解，提升利率 债供给。从央行资产负债表中可以动用的资产看，2400101和 2400102这两只券可能成为后续央行进行公开市场操作的重要券 种，其中2400101主要用于调整债市利率过快下行的预期，而2400102（15年期）主要由于修正利率曲线，前者的交易频繁度可能提升。早期2400101和市场的10年期活跃券利率可能分层，2400101利率更高一些，更多是影响市场情绪，但后期可能会与活跃券利率趋同。 该券的持续卖出可能在9月增加债市供给，使得市场面临未来美联储可能的降息时，下行幅度受到小幅抑制，但不改市场利率下行的大方向。我们认为，需要留意短期内9月债市供给增加（主要是3000亿元2400101，等于增发了两次10年期国债的量）的短期扰动。以及SPV监管变化对信用债的影响。但9月的美联储降息和银行存款持续降息可能是利率下行的主要催化剂，10年期国债利率破前低的可能性较大，同时地方债等债种具有配置价值，同时从8月的央行操作看，卖出债券可能同时需要搭配MLF投放的增加，短债的买入，甚至是降准等手段，以稳定市场资金平衡，资金维持紧平衡但利率大幅上行的可能性不大。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 等待8月非农，降息节奏将初现分晓2024.09.04 关注曲线完整且交易活跃的超长期信用债 2024.09.04 央行买卖国债期间，部分机构逐步恢复拉长久期 2024.09.03 货币政策新框架的关键一步2024.09.01震荡行情之下：TL合约的行情引领作用更强2024.09.01 债券研 究 市场策略周 报 证券研究报 告 风险提示：超长国债期货非理性因素波动；货币政策超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。 目录 1.市场开始买卖特别国债，关注供给增加和利率分层3 1.1.特别国债2400101的市场持仓变化：从大行到央行，再回归大行3 1.2.2400101的交易目的与特征：低交易量与明显分层的报价3 1.3.2400101卖出的未来推演：价格分层逐步消解，提升利率债供给3 2.债市周度复盘4 1.市场开始买卖特别国债，关注供给增加和利率分层 9月第一周后半段（9月5日-6日），市场开始买卖特别国债2400101，对市场造成一定扰动，我们认为其卖出，意味着央行-大行参与到国债交易中可以利用的工具增加，短期内2400101可能跟活跃券利率分层，但长期中两 者利率可能趋同，同时在9月增加市场利率债供给（如果全额投放，约等同 于增加两次10年期国债发行），对市场造成一定扰动，但不改利率下行的大方向。 1.1.特别国债2400101的市场持仓变化：从大行到央行，再回归大行 2400101是一只续发特别国债，用于续作2017年发行的7年期到期17特国 01。2017年发行的17特国01共4000亿元（本质上也是续作2007年的特 别国债），7年到期，在2024年8月29日到期后立即续作，其作用是拨付给中投公司作为资本金。本次续作有两只国债2400101（10年）和2400102 （15年），额度分别为3000亿元和1000亿元。 财政部发行该券后被央行全额买断。8月29日财政部发布公告，完成4000亿特别国债发行，票面利率2400101为2.17%，2400102为2.25%。同一日，央行发布公告，当日人民银行以数量招标方式进行了公开市场业务现券买断交易，从公开市场业务一级交易商买入4000亿元特别国债。换言之，8月末至少有一段时间，这两只国债全额处于央行的资产负债表内。 但从9月5日-6日两日2400101的交易情况看，即大行净卖出6000万元，目前部分债券应该已经卖出到大行资产负债表内，用于在关键时刻稳定市场利率预期，结合央行官宣在8月曾经卖出长债的操作，这部分债券可能从 8月末就进入了大行的资产负债表。8月30日10年期国债活跃券240011的 利率为2.165%，2400101票面利率为2.17%，换言之大行获取该券的成本可能在2.165-2.17%之间。数量较难判断，可能不超过1000亿元，因为大行8 月末中长债卖出（为2400101买入腾出空间）未超过这个数量级。但如果考虑央行本身能用于卖出的债券，则最高可达3000亿元（2400101的总额）。 1.2.2400101的交易目的与特征：低交易量与明显分层的报价 本次特别国债2400101最早在9月5日下午开始卖出，用于稳定当日过快 的债券利率下行预期，与之前大行卖出普通国债有一定的相似之处。9月5 日和6日的2400101交易有以下特征：一方面，交易量较小，且大行互相交 易和大行-非银交易并存，从交易量看，由于9月5日的交易为T+1交易，总额约为1.2亿元，但只有6000万元净卖出给基金或其他产品户，换言之， 有约6000万元是大行间交易。当然，这可能也跟该债权的私募债属性，部分产品户无法参与投资有关。 另一方面，从价格看，交易报价往往高于当时的普通国债，出现明显分层，当日240011的成交价未超过2.14%，但2400101的报价最高达到2.169% （这可能意味着交易卖方成本在2.17%的票面利率位置）。 1.3.2400101卖出的未来推演：价格分层逐步消解，提升利率债供给 首先，从央行资产负债表中可以动用的资产看，2400101和2400102这两只券可能成为后续央行进行公开市场操作的重要券种，其中2400101主要用于调整债市利率过快下行的预期，而2400102（15年期）主要由于修正利率 曲线，前者的交易频繁度可能提升。 其次，早期2400101和市场的10年期活跃券利率可能持续分层，2400101利率更高一些，更多是影响市场情绪，但后期可能会与活跃券利率趋同。一方面是由于在利率持续下行的大背景下，2400101的交易需要承担调整市场利率下行预期的作用，而且从成本看，首批大行手中的2400101成本约为 2.17%左右，高于当前市场活跃券利率；另一方面是2400101的流动性较低， 需要增加一些流动性溢价。这使得2400101的卖出更多是提供了波段交易的机会，而非再短期内将活跃券利率提升到其报价的位置。 但2400101可能逐步增加流动量，后续不排除央行也参与直接卖券的操作。 同时央行和大行可能通过卖出2400101买入活跃券的方式，调整自身对活跃 券定价的掌控能力。最终在一段较长时间内使得2400101的定价和活跃券趋同，两者之间的价差可能最终只有少量的流动性差异。 最后，该券的持续卖出可能在9月增加债市供给，使得市场面临未来美联储可能的降息时，下行幅度受到小幅扰动，但不改市场利率下行的大方向。我们认为，需要留意短期内9月债市供给增加（主要是3000亿元2400101，等于增发了两次10年期国债的量）的短期扰动。以及SPV监管变化对信用债的影响。 但9月的美联储降息和银行存款持续降息可能仍是利率下行的主要催化剂， 10年期国债利率破前低的可能性较大，同时地方债等债种具有配置价值，同时从8月的央行操作看，卖出债券可能同时需要搭配MLF投放的增加，短债的买入，甚至是降准等手段，以稳定市场资金平衡，资金维持紧平衡但利率大幅上行的可能性不大。 2.债市周度复盘 资金利率上行。过去一周（2024年9月2日-2024年9月7日）央行开展公开市场逆回购2102亿元，到期14018亿元。DR001利率上行18.66bp至1.53%，DR007利率下行1.07bp至1.70%，1年期AAA存单利率下行0.50bp 至1.97%。 图1：资金利率上行图2：央行逆回购净回笼11916亿元 (%) 1.90 1.85 1.80 1.75 1.70 1.65 1.60 1.55 R001DR001R007DR007 (亿元) 40,000 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 -30,000 2023/08/04 2023/08/25 2023/09/15 2023/10/06 2023/10/27 2023/11/17 2023/12/08 2023/12/29 2024/01/19 2024/02/09 2024/03/01 2024/03/22 2024/04/12 2024/05/03 2024/05/24 2024/06/14 2024/07/05 2024/07/26 2024/08/16 2024/09/06 -40,000 货币投放货币回笼货币净投放 1.50 上周🖂8/30周一9/2周二9/3周三9/4周四9/5周🖂9/6 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 现券期货整体偏强。参考中债估值，过去一周，2年、5年、10年、30年期国债收益率分别下行7.7bp、7.3bp、3.2bp、5.6bp。2年、5年、10年与30年期国开收益率分别下行6.6bp、5.5bp、3.2bp、4.1bp。TS、TF、T、TL主 力合约收盘价分别上涨0.15%、0.4%、0.51%、1.17%。 一级市场方面，过去一周利率债发行27只，共计5089亿元;其中国债5只， 共计3422亿元；政金债20只，共计1360亿元；地方政府债2只，共计307 亿元；上周利率债共计偿还6304亿元，净融资-1215亿元。 图3：国债收益率曲线小幅下移图4：地方债发行量环比上升 (%) 2.30 2.20 2.10 2.00 1.90 1.80 1.70 1.60 1.50 1.40 1.30 周变化（右）2024/9/62024/8/30 1Y3Y5Y7Y10Y (bp) 0.00 -2.00 -4.00 -6.00 -8.00 -10.00 -12.00 -14.00 （亿元） 6,
