豪悦护理2024年中报点评：毛利率有所提升，海外加速拓展

股票研究/2024.09.08 毛利率有所提升，海外加速拓展豪悦护理(605009) 耐用消费品/可选消费品 ——豪悦护理2024年中报点评 刘佳昆(分析师)�佳(分析师) 021-38038184010-83939781 liujiakun029641@gtjas.comwangjia025750@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524010001 本报告导读： 公司2024H1营收略承压，毛利率有所提升，营销投放压制净利。预计伴随自主品牌逐步发力，业绩有望实现改善。 投资要点： 结论：公司业绩受出生人口影响较为直接，维持2024年EPS预测为3.10元，下调2025-2026年EPS预测至3.62/4.18元（原3.79/4.37元），参考可比公司估值，给予目标价40.3元（原46.52元），维持 “增持”评级。 产品结构调整，营收短期承压。公司2024H1实现收入13.13亿元/-3.2%，实现归母净利润1.94亿元/-2.9%，实现扣非归母净利润1.92亿元/+1.5%。其中2024Q2实现收入6.73亿元/-7.1%，实现归母净利 润1.08亿元/-10.0%，实现扣非归母净利润1.08亿元/-28.6%。营收端表现较弱主要系产品售价下调和产品结构变化导致，24H1婴儿卫 评级：增持 上次评级: 增持 目标价格： 40.30 上次预测: 46.52 当前价格：32.33 交易数据 52周内股价区间（元）31.70-47.61 总市值（百万元）5,018 总股本/流通A股（百万股）155/155 流通B股/H股（百万股）0/0 资产负债表摘要(LF) 股东权益（百万元）3,282 每股净资产（元）21.14 市净率（现价）1.5 净负债率-35.61% 52周股价走势图 生用品营收8.98亿元/-9.9%，成人卫生用品营收2.63亿元/+0.3pct，豪悦护理上证指数 其他产品营收同比增长近120%，主要系湿厕纸和湿巾类产品营收 增长贡献。单Q2婴儿用品营收下降10%，成人卫生用品略有增长其他用品营收增长120%，销售量增长45%。境内营收11.25亿元/-6.8%，境外营收1.87亿元/+25.1%，俄罗斯等地区新客户拓展顺利预计在24H2逐步贡献营收。24H1自主品牌营收实现三位数增长，其中纸巾类销售收入同比增长100%以上，ODM业务营收同比下降约10%，数量变化不大，主要受到单价影响。女性卫生用品品牌“森之物语”3月上线、6月推出新产品后市场反馈良好。 生产经营效率持续提升，营销投放短期压制净利。公司24Q2毛利 率30.3%/+2.2pct，主要系自产原材料占比提升和产能利用率增长贡 献，目前卫生巾产能利用率接近100%，婴儿产品超80%，成人产品约50%。自主品牌销售占比提升亦拉动毛利率向上。销售费用率短期增长主要因拓展女性卫生用品业务导致费用前置，24Q2销售费用率6.92%/+2.4pct。 价格有望企稳，看好下半年客户拓展和效率提升。目前价格角度已 相对稳定，降价空间相对有限，预计24H2逐步进入销售旺季，加 速推进自主品牌外贸业务，通过与大客户合作的形式获取订单，收购花�产线有望优化现有业务，整合资源，进一步扩大规模优势。 风险提示：婴儿出生率持续下降；核心客户流失风险。 15% 7% 0% -7% -15% -22% 2023-092024-012024-052024-09 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 -13% -26% -20% 相对指数 -9% -17% -8% 相关报告 海外渠道增长亮眼，分红提升超出预期 2024.04.13 消费场景多元化，机遇与挑战并存2023.12.06 股票研 究 公司更新报 告 证券研究报 告 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 2,802 2,757 3,026 3,406 3,872 (+/-)% 13.8% -1.6% 9.8% 12.6% 13.7% 净利润（归母） 423 439 481 562 649 (+/-)% 16.6% 3.7% 9.6% 16.9% 15.5% 每股净收益（元） 2.72 2.83 3.10 3.62 4.18 净资产收益率(%) 14.0% 13.6% 13.5% 14.6% 15.6% 市盈率(现价&最新股本摊薄） 11.87 11.44 10.44 8.93 7.73 财务预测表 资产负债表（百万元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金1,876 2,296 2,233 2,594 3,086 营业总收入 2,802 2,757 3,026 3,406 3,872 交易性金融资产 0 0 0 0 0 营业成本 2,154 2,014 2,105 2,341 2,623 应收账款及票据 240 70 205 203 197 税金及附加 15 20 18 21 24 存货 306 277 300 321 356 销售费用 97 137 227 257 298 其他流动资产 133 125 134 144 158 管理费用 58 65 79 89 105 流动资产合计 2,554 2,768 2,873 3,261 3,797 研发费用 101 105 112 128 149 长期投资 0 0 0 0 0 EBIT 395 456 535 628 738 固定资产 1,380 1,417 1,569 1,727 1,807 其他收益 24 41 34 43 52 在建工程 111 200 169 133 138 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产及商誉 98 131 155 177 203 投资收益 19 0 22 17 16 其他非流动资产 21 130 418 423 430 财务费用 -41 -53 -7 -2 1 非流动资产合计 1,610 1,879 2,311 2,459 2,579 减值损失 -5 -4 -8 -5 -7 总资产 4,165 4,647 5,184 5,721 6,376 资产处置损益 0 3 1 2 3 短期借款 0 350 448 597 796 营业利润 456 508 541 629 736 应付账款及票据 841 738 808 890 988 营业外收支 0 0 1 1 1 一年内到期的非流动负债 2 9 9 9 9 所得税 33 69 61 68 88 其他流动负债 193 185 205 224 252 净利润 423 439 481 562 649 流动负债合计 1,036 1,282 1,469 1,720 2,045 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 423 439 481 562 649 应付债券 0 0 0 0 0 租赁债券 5 8 11 13 15 主要财务比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 其他非流动负债 110 139 142 142 142 ROE(摊薄,%) 14.0% 13.6% 13.5% 14.6% 15.6% 非流动负债合计 115 147 152 154 156 ROA(%) 10.4% 10.0% 9.8% 10.3% 10.7% 总负债 1,151 1,429 1,622 1,875 2,202 ROIC(%) 12.1% 11.0% 11.8% 12.6% 13.0% 实收资本(或股本) 155 155 155 155 155 销售毛利率(%) 23.2% 26.9% 30.4% 31.3% 32.3% 其他归母股东权益 2,859 3,062 3,408 3,691 4,019 EBITMargin(%) 14.1% 16.6% 17.7% 18.4% 19.1% 归属母公司股东权益 3,014 3,217 3,563 3,846 4,174 销售净利率(%) 15.1% 15.9% 15.9% 16.5% 16.8% 少数股东权益 0 0 0 0 0 资产负债率(%) 27.6% 30.8% 31.3% 32.8% 34.5% 股东权益合计 3,014 3,217 3,563 3,846 4,174 存货周转率(次) 7.3 6.9 7.3 7.5 7.7 总负债及总权益 4,165 4,647 5,184 5,721 6,376 应收账款周转率（次） 12.0 17.8 22.0 16.7 19.4 总资产周转周转率（次） 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 现金流量表（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 净利润现金含量 1.4 1.8 1.1 1.4 1.4 经营活动现金流 592 784 548 807 920 资本支出/收入 14.3% 9.4% 10.1% 9.3% 7.6% 投资活动现金流 269 -360 -563 -299 -280 EV/EBITDA 12.56 6.90 4.73 3.81 3.00 筹资活动现金流 -355 10 -50 -148 -148 P/E(现价&最新股本摊薄) 11.87 11.44 10.44 8.93 7.73 汇率变动影响及其他 9 7 2 0 0 P/B(现价) 1.67 1.56 1.41 1.30 1.20 现金净增加额 515 442 -63 361 492 P/S(现价) 1.79 1.82 1.66 1.47 1.30 折旧与摊销 97 123 153 170 178 EPS-最新股本摊薄(元) 2.72 2.83 3.10 3.62 4.18 营运资本变动 73 212 -83 69 78 DPS-最新股本摊薄(元) 1.25 1.69 0.85 1.79 2.07 资本性支出 -401 -260 -305 -316 -296 股息率(现价,%) 3.9% 5.2% 2.6% 5.5% 6.4% 数据来源：Wind，公司公告，国泰君安证券研究 选取百亚股份、稳健医疗、依依股份作为可比公司，可比公司2024年平均PE约为20倍，考虑公司主业受人口基数影响较大，自主品牌释放盈利仍需要一定时间，因此给予公司2024年13倍PE，对应目标价40.3元，维持“增持”评级。 表1：可比公司估值表（收盘价参考2024年9月6日） 代码 简称 收盘价 2024E EPS 2025E 2026E 2024E PE2025E 2026E 003006.SZ 百亚股份 22.71 0.76 0.97 1.23 30.02 23.33 18.48 300888.SZ 稳健医疗 25.24 1.44 1.65 1.86 17.53 15.27 13.55 001206.SZ 依依股份 12.11 0.92 1.09 1.27 13.14 11.15 9.53 平均 - 1.04 1.24 1.45 20.23 16.58 13.85 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 注：盈利预测来自Wind一致预期，收盘价及EPS单位为元。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来