2024年二季报财务分析系列二：中报现金流分析：杠铃之外的新角度

策略研究/2024.09.06 中报现金流分析：杠铃之外的新角度方奕(分析师) 021-38031658 本报告导读： ——2024年二季报财务分析系列二 fangyi020833@gtjas.com 登记编号S0880520120005 策略研 究 A 股策略专 题 证券研究报 告 低风险偏好环境下，现金流是行业比较的定价锚。重视现金流增速改善且持仓不拥挤赛道的布局机会，如保险/石化/化工/电池/轨交/教育/休闲食品等，杠铃策略两端盈利增长质量高的赛道继续持有，如半导体/造船/汽零/创新药/贵金属/电力/公路等。 投资要点： 低风险偏好环境下，当前行业比较的定价锚是现金流。24年以来总量预期底部震荡，市场风险偏好维持低位而股票风险溢价较高，这意味着分子端远期的现金流受到更大的折价，投资更注重即期EPS 关注盈利质量与真实股东回报。风格上集中体现为高股息策略与自由现金流策略。展望下阶段，市场风险偏好中枢的修复仍需要看到预期层面积极的进展——尤其是传统地产链条与制造链条供需格局两大领域出现积极信号，以及市场微观交易结构与定价机制的正常化。在此之前，经营现金流仍然是行业比较的定价锚。 行业现金流量表比较：红利增长稳定，中游周期亏现金，科技局部改善，消费增速收窄。1）周期：下游>上游>中游。经营现金流增长的是石化/公用/环保，下行压力集中于煤炭/钢铁/建材/交运。投资现 金流看，煤炭/化工/下游周期增速持续向下，对应新增产能减少。筹资现金流对应偿债或付息，公用/环保/化工流出扩大，钢铁依赖融资支撑。2）科技：科技制造>TMT硬件>软件。多数科技行业固定资产周转率有所修复，但应收、存货周转率改善趋势仍不清晰。机械军工整体经营现金流修复较好。电新经营、投资现金流双双向下。TMT经营现金流同比均边际向下，融资端有现金流出压力，电子/通信好于传媒/计算机。3）消费：经营现金流增速边际均放缓，可选消费强于必选，且见顶时间晚于必选。一级行业看，汽车/社服/食饮经营现金流增速偏强，多数消费行业面临一定融资端现金流出压力。 盈利增长质量比较：周期盈利高增赛道现金流多有支撑，科技内造船/半导体/电池/工程机械较好，消费内汽零/创新药/教育居前。对比二级行业净利润与经营现金流增长结构，我们发现：1）周期：石化 /贵金属/化学原料/橡胶/电力/航空盈利增长且现金流同步改善，盈利改善但现金流修复有限的行业是工业金属。2）科技：电新内电池净利润降幅收窄，经营现金流高增且保持韧性，光伏风电现金流向下压力扩大。军工中造船盈利增长质量高，航空链条现金流表现好于盈利。机械内，工程机械与轨交设备现金流改善趋势明确，通用设备现金流与业绩同比均向下。电子整体业绩高增，但光学光电/半导体现金流量持续改善，而消费电子/元件业绩高增但现金流负增。通信设备的业绩增长质量也较高，软件赛道盈利增速向下且现金流表现承压。3）消费：经营现金流增速放缓斜率大于净利润。结构上，白电、白酒经营现金流同比增速近2个季度明显放缓。业绩与现金流均改善的细分赛道包括：汽车零部件/化学制药/教育/酒店旅游/休闲食品，生猪养殖链条业绩高增长但现金流增速仍在磨底期。 布局盈利质量改善，且微观交易结构不拥挤的细分赛道。结合盈利 现金流与机构中报持仓，关注三类行业配置策略变化。1）高景气高 仓位赛道，继续持有：半导体/造船/汽零/创新药/贵金属/电力/公路等；2）经营现金流修复，低持仓或出清较久赛道，积极布局：保险 /石化/化工/电池/轨交设备/教育/休闲食品等；3）业绩增长质量有瑕疵的高持仓板块，保持谨慎：消费电子/家电/养殖/工业金属等。 风险提示：数据统计口径与测算方法误差，历史数据指引性有限。 田开轩(分析师) 021-38038673 tiankaixuan026724@gtjas.com 登记编号S0880524080006 相关报告 印度尼西亚：人口红利大国，再工业化加速 2024.08.25 9月金股策略：优选红利和低位科技2024.09.02主题交易窗口期，布局科技制造方向2024.09.01总量增速寻底，上下游好于中游2024.09.01 特朗普幕僚莱特希泽《NoTradeIsFree》启示录2024.08.20 目录 1.现金流是低风险偏好环境下行业比较的定价锚3 2.中报现金流量表比较：红利增长稳定，中游周期亏现金，科技局部改善，消费增速收窄3 3.盈利增长质量比较：周期盈利高增赛道现金流多有支撑，科技内造船/半导体/电池/工程机械较好，消费内汽零/创新药/教育居前4 4.积极布局盈利质量改善，微观交易结构不拥挤的细分赛道6 5.风险提示8 1.现金流是低风险偏好环境下行业比较的定价锚 低风险偏好环境下，当前行业比较的定价锚是现金流。24年以来总量预期底部震荡，市场风险偏好维持低位而股票风险溢价较高。这意味着分子端远期的现金流受到更大的折价，而更注重即期EPS，关注盈利质量与真实股东回报。投资风格上集中体现为高股息策略与自由现金流策略。展望下阶段，市场风险偏好中枢的修复仍需要看到预期层面积极的进展——尤其是传统地产链条出清与制造链条供需格局改善两大领域出现积极信号，以及微观交易结构与定价机制的正常化。在此之前，经营现金流仍然是行业比较的定价锚。 图1：DDM模型中，分母端风险溢价的上行会使得远期现金流受更大折价，市场定价更关注即期收益，并关注现金流量所对应的盈利质量 期初分配 期末分配 近端盈利预期 基本面预期 DDM模型 远端成长预期 风险评价 风险溢价 风险偏好 无风险利率 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.中报现金流量表比较：红利增长稳定，中游周期亏现金，科技局部改善，消费增速收窄 现金流量表比较：红利增长稳定，中游周期亏现金，科技局部改善，消费增速收窄。1）周期：下游>上游>中游。经营现金流增长的是石化/公用/环保，下行压力集中于煤炭/钢铁/建材/交运。投资现金流看，煤炭/化工/下游周期增速持续向下，对应新增产能减少。筹资现金流对应偿债或付息，公用/环保 /化工流出扩大，钢铁依赖融资支撑。2）科技：科技制造>TMT硬件>软件。多数科技行业固定资产周转率有所修复，但应收、存货周转率改善趋势仍不清晰。机械、军工整体经营现金流修复较好。电新经营、投资现金流双双向下。TMT经营现金流同比均边际向下，融资端有现金流出压力，电子/通信好于传媒/计算机。3）消费：经营现金流增速边际均放缓，可选强于必选消费，且见顶时间晚于必选消费。一级行业看，汽车/社服/食饮经营现金流增速偏强，多数消费行业面临一定融资端现金流出压力。 表1：一级行业24Q2现金流量表增速结构：红利增长稳定，中游周期亏现金，科技局部改善，消费增速收窄 板块 一级行业 经营净现金流同比增速 投资净现金流同比增速 筹资净现金流同比增速 净现金流同比增速 24Q2-TTM TTM增速趋势 24Q2-TTM TTM增速趋势 24Q2-TTM TTM增速趋势 24Q2-TTM TTM增速趋势 大金融 银行 -74.9% 12.2% 517.8% -160.2% 非银金融 2.3% 47.2% 5.3% -883.9% 房地产 -89.2% -50.7% 22.9% -225.5% 上游周期 煤炭 -26.8% -18.2% 1.4% -166.9% 石油石化 17.7% -0.2% -17.9% 159.6% 有色金属 -5.0% -1.1% 5.1% -51.9% 中游周期 钢铁 -28.9% 23.9% 71.6% -417.3% 基础化工 -3.8% -0.3% -70.7% -198.0% 建筑材料 -11.3% 28.8% 46.7% -561.9% 下游周期 交通运输 -28.2% -13.3% 10.2% -1999.0% 公用事业 23.7% -4.6% -142.9% -174.8% 建筑装饰 -146.3% -10.3% 30.6% -208.3% 环保 21.1% 17.9% -48.8% -1316.9% 必选消费 农林牧渔 3.3% -33.9% -5364.2% -165.9% 商贸零售 -27.4% 2190.2% 23.0% -239.9% 纺织服饰 -2.2% 54.4% -11.7% -184.0% 食品饮料 11.2% -1.8% -45.9% -27.1% 医药生物 -5.0% 0.2% -2383.5% -162.5% 可选消费 社会服务 16.8% -18.7% -208.7% -103.9% 家用电器 3.5% -14.1% -47.0% 14.1% 汽车 21.2% 8.7% -290.2% -42.8% 轻工制造 5.7% 22.5% -2265.0% -183.8% 美容护理 -12.2% -44.7% -248.0% -90.7% 成长 电力设备 -3.4% -1.4% -55.7% -94.0% 国防军工 186.2% -10.7% -51.7% 65.1% 机械设备 41.3% 23.2% -154.7% -134.4% 电子 -4.9% 0.5% -49.6% -134.1% 传媒 -16.1% 13.1% -31.4% -968.7% 计算机 -25.5% 25.6% -152.2% -163.9% 通信 -4.3% 15.6% 5.0% -429.0% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：投资现金流按正向思维统计，即同比正增长代表扩大投资现金支出；增速趋势为近8 个季度增速表现 3.盈利增长质量比较：周期盈利高增赛道现金流多有支撑，科技内造船/半导体/电池/工程机械较好，消费内汽零/创新药/教育居前 盈利增长质量比较：周期盈利高增赛道现金流多有支撑，科技内造船/半导体/电池/工程机械较好，消费内汽零/创新药/教育居前。对比二级行业净利润与经营现金流增长结构，我们发现：1）周期：石化/贵金属/化学原料/橡胶/ 电力/航空盈利增长且现金流同步改善，盈利改善但现金流修复有限的行业是工业金属。2）科技：电新内电池净利润降幅收窄，经营现金流高增且保持韧性，光伏风电现金流向下压力扩大。军工中造船盈利增长质量高，航空链条现金流表现好于盈利。机械内，工程机械与轨交设备现金流改善趋势明确，通用设备现金流与业绩同比均向下。电子整体业绩高增，但光学光电/半导体现金流量持续改善，而消费电子/元件业绩高增但现金流负增。通信设备的业绩增长质量也较高，软件赛道盈利增速向下且现金流表现承压。3）消费：经营现金流增速放缓斜率大于净利润。结构上，白电、白酒经营现金流同比增速近2个季度明显放缓。业绩与现金流均改善的细分赛道包括：汽车零部件/化学制药/教育/酒店旅游/休闲食品，生猪养殖链条业绩高增长但现金流增速仍在磨底期。 行业润累计增润增速趋净现金流流增速趋金24Q2超持仓趋势10个季度 24Q2净利累计净利24Q2经营经营现金主动型基公募超配持仓较近 速势TTM增速势配比例 均值差异 钢铁 -47.0% -28.9% -0.4% 0.2% 普钢 -132.9% -31.9% -0.4% 0.1% 24Q2净利累计净利24Q2经营经营现金主动型基公募超配持仓较近 特钢Ⅱ 35.7% -36.8% 0.1% 0.0% 行业 润累计增润增速趋净现金流流增速趋金24Q2超持仓趋势10个季度 表2：周期板块经营现金流与盈利增速对比：盈利高增赛道现金流多有支撑 冶钢原料 -29.3% 17.1% -0.1% 0.0% 速 势 TTM增速 势 配比例 均值差异 建筑材料 -65.9% -11.3% -0.4% -0.1% 石油石化 12.1% 17.7% -0.4% 0.0% 玻璃玻纤 -43.7% 59.2% -0.2% 0.0% 炼化及贸易 6.1% 18.2% -0.6% -0.2% 水泥 -118.0% -24.5% -0.2% 0.1% 油服工程 16.4% 52.1% -0.1% 0.0% 装修建材 -7.3%