医药板块2024中报总结暨秋季投资策略：有望逐步温和复苏

股票研究/2024.09.05 有望逐步温和复苏医药 评级：增持 医药板块2024中报总结暨秋季投资策略 丁丹(分析师)谈嘉程(分析师) 0755-23976735021-38038429 dingdan@gtjas.comtanjiacheng@gtjas.com 细分行业评级 上次评级:增持 医药制造业增持 医药服务业增持 登记编号S0880514030001S0880523070004 本报告导读： 2024H1医药上市公司受行业整顿等多重因素交织影响，不同细分领域受影响和恢复节奏开始分化。随着扰动因素逐步减弱，更多板块有望改善。 投资要点： 行业环境变化，2024H1医药板块增长承压。在部分行业疫情高基数、集采扩面、行业整顿等多重因素影响下，板块整体收入增长承压，包括过去一年新的院内外环境收紧对今年上半年进一步形成新 的影响。其中，创新药商业化在二季度继续保持较高的增长，麻精药品、部分品牌中药OTC等刚需品类也保持了稳定的增速。下半年预计院内市场随着压力消除或趋缓，更多药械品类有望温和复苏。 相关报告 医药《医药：创新药周报20240826-20240830》2024.09.01 医药《【国君医药】创新药周报20240819-20240823》2024.08.25 医药《沪深港通资金医药股流向数据库 20240812-20240816》2024.08.18 医药《去库周期接近尾声，把握产业变革机会》 2024.08.15 医药《沪深港通资金医药股流向数据库 20240805-20240809》2024.08.11 股票研 究 行业策 略 证券研究报 告 院内市场有望逐步复苏。预计下半年景气度维持高位：创新药；景气度上半年承压后续有望逐季回升：院内处方药、院内诊断、设备招标；景气度整体平稳个股分化：中药OTC、流通；景气度好转确 定性提升：血制品、原料药、已集采的部分手术耗材（如人工关节）细分领域小β的变化中，由于行业性整体增速区间预期空间相对有限，自下而上把握个股经营的α小周期更为重要，如库存周期、新产品放量阶段、政策具体影响等。 预期下修后估值平衡更为合理。中报后市场再次下修医药板块全年业绩预期，还未全面实施的集采、价格管制等政策影响也已经被市场充分定价（折价）。医药板块最新估值（wind一致预期，2024预 测中值）为2024PE19.1X，较年初的21.0X已有所降低。从细分领域和个股看，市场仍然对更高的增速&确定性更高的增长给予了一定的估值溢价，我们认为景气度趋势验证后的合理估值溢价有望维持。 聚焦“创新”和“改善”主线。创新政策支持导向明确：恒瑞医药百济神州、康方生物、信达生物、科伦博泰、智翔金泰；强刚需稳 健增长：恩华药业、派林生物、华润三九；院内药品和器械复苏：迈瑞医疗、新产业、华东医药、京新药业。 风险提示：行业集采和整顿影响或超预期。 目录 1.2024年医药板块收入增速有望前低后高3 2.多个细分领域景气度有望改善4 2.1.政策驱动费用结构变化5 2.2.院内业务为主的资产质量改善6 3.院内市场有望复苏，创新药保持高景气7 4.聚焦创新和改善主线9 5.风险提示10 1.2024年医药板块收入增速有望前低后高 医药板块2024H1营业收入小幅下滑-0.2%，在部分行业疫情高基数、集采扩 面、行业整顿等多重因素影响下，板块收入增长承压，包括过去一年新的院内外环境变化对今年上半年进一步形成新的影响，主要是2023年7月开始 的院内市场整顿和2024年4月开始的院外市场飞检、比价等。 图1：医药板块整体收入增速（年度）：2023年受多重因素影响或为低点 14.4% 13.4% 9.8% 7.5% 0.8% -0.2% 2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从单季度环比趋势看，过去一年半仍受疫情+行业整顿的节奏影响：2023Q2为疫后复苏增速相对高点并因高基数效应影响2024Q2同比增速，以及影响相关领域的去库小周期。过去的4个季度只有2024Q1因为放开后常规诊疗的低基数增速回正，其他3个季度均为负增长。随着上述因素压力消除或趋缓，全年收入增速有望前低后高，环比持续恢复。 图2：医药板块整体收入增速（单季度）：2023Q3院内环境收紧初始为低点 5.7% 2.4% 0.8% 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 -1.5% 2024Q1 2024Q2 -1.2% -2.8% 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 从增速分布看，2024H1收入和扣非净利下滑的医药上市公司比例均过半。收入实现个位数增长的公司占比23%、双位数增长的公司占比14%、20-30%增速的公司占比7%——稳健增长的公司占比仍有44%。 图3：收入下滑的公司比例扩大图4：扣非净利润下滑的公司比例扩大 >100%50%~100%30%~50%20%~30%10%~20%0%~10%<0%100% 80% 60% 40% 20% 0% 2018201920202021202220232024H1 >100%50%~100%30%~50%20%~30%10%~20%0%~10%<0%100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018201920202021202220232024H1 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：不含-U 数据来源：Wind，国泰君安证券研究注：不含-U 疫情后周期对行业的影响不仅仅是疫情期间阶段性需求激增形成的高基数效应，而是体现在多个方面： 1、医保基金：①2022年职工医保缓缴后部分省市至2023年补缴，集中推高了2023Q1筹资收入基数，进而阶段性影响2024H1职工医保收入增速。②多地为给企业减负，阶段性下调单位职工医保缴费费率，如广东省今年1月 起多地下调1个百分点（至2025年12月），上海今年3月起下调1个百分 点（至2025年2月）——阶段性影响筹资增速。 2、疫情期间部分行业和企业为抓住激增的需求而扩大产能，疫后产能利用率下降带来的规模效应下降，从而影响毛利率；同时部分固定资产、存货、应收账款等资产科目进入减值计提阶段。 3、影响去库周期，如原料药、零售药店、相关中药OTC等，其中原料药行业已率先完成去库。 4、局部政策影响，如放开后的静丙同步批签发政策，2023年底取消对血制品行业收入有阶段性有影响（对财报的影响主要体现在2024Q1，2024Q2已逐步恢复）。 2.多个细分领域景气度有望改善 SW2021行业分类的三级子行业（不含biotech）共14个，过去4个季度收 入下滑细分行业分别为7、9、8、6个，最新一季下滑的细分领域范围已收窄。展望2024下半年，集采影响逐步削弱，行业规范常态化，部分领域去库推进，业绩增速有望逐季改善，预计： 景气度维持高位：创新药 景气度有望逐季回升：院内处方药、院内诊断、设备招标 景气度整体平稳个股分化：中药OTC、流通 景气度好转确定性提升：血制品、原料药、已集采的部分手术耗材（如人工关节） 表1：医药细分领域收入增速（单季度）：创新药景气度最高 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：Biotech统计样本为已有创新药产品上市的14家公司，不含以海外市场为主的百济神州、和黄药业、传奇生物，样本包括：信达生物、君实生物-U、荣昌生物、艾力斯、诺诚健华-U、百奥泰、三生国健、微芯生物、泽璟制药-U、迈威生物-U、迪哲医药-U、神州细胞-U、上海谊众、吉贝尔 2.1.政策驱动费用结构变化 随着集采和行业规范的推进，院内直销业务销售费用率持续下降，化学制剂和中药处方药作为典型业务销售费用率不断走低。化学制药行业集采时间早 （2018年底开启），已采范围大（不含省集采，我们测算化学仿制药已国采占比约52%），加之去年下半年至今的院内市场规范，已在较大程度上改变了对营销依赖过大的旧模式。 图5：化学制剂和中药处方药作为典型业务销售费用率不断走低 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 化学制剂中药处方药 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.院内业务为主的资产质量改善 从应收账款和收入增速对比看，中药、医疗设备两者差异较为明显，血制品因个别样本公司也引发了差异；而化学制剂应收账款增速明显小于收入增速，收入质量较高。 图6：医药板块2024H1应收账款增速：医疗设备增长较快 22.8% 23.1% 17.1% 12.9% 5.1% 7.3%7.2% 1.4% 3.8% 1.2% -5.3% -16.4% -12.6% % -1.3 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% -10.0% -20.0% -30.0% 2024H1应收账款同比2024H1营业总收入同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 Q1为行业普遍铺货阶段存货较期初下降，Q2有小幅上升。其中，疫苗行业连续两个继续存货较期初上升。子行业中只有零售药店Q2存货下降，和去年同期存货略增不同，预计为流感发病率变化引发的终端去库补库波动。院内为主的药品、血制品、医疗耗材、IVD存货变化幅度均很小，表现平稳。 图7：2024Q2末疫苗行业存货继续较快增加 35.0% 13.9% 3.1% 1.3% 4.5% 0.7% 3.1% 1.7% 3.3% 4.1% 5.6% 2.0% 1.3% 2.0% 3.0% -0.8% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 24Q1较年初变化24Q2较Q1末变化 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2024Q1-Q2医药板块整体资本开支持续下降，其中Q2降幅有所扩大，主要是疫情期间激增的需求下部分典型行业如疫苗、诊断、CDMO等大幅扩张了产能基数较高，今年以来板块增长承压，大部分领域的资本开支都有下降。 图8：医药板块资本开支2024Q1-Q2持续下降，疫后收缩产能的CXO和诊断、疫苗下滑较大（亿元） 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% -60.0% -18.0% -3.1% -23.7% -11.0% -25.2% -36.0% -23.7% 3.6% 21.5% -20.9% 10.5% -39.9% 42.6% -23.9% -52.2% 2024Q1同比2024Q2同比 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 过去几年医药板块因集采和疫情影响，资产减值和信用减值有所上升，如，因集采导致的存货跌价减值，因疫情导致的疫苗行业固定资产减值等。外部环境收紧、竞争加剧、资产价格下跌或带来应收账款和股权投资减值等等。2022年-2023年医药板块资产减值+信用减值合计分别达到479亿元、392 亿元。2024H1减值合计79亿元，较2023年同期的99亿元下降。随着集采 报表出清，疫后影响减弱，预计2024年全年减值有望进一步收窄。 图9：医药板块减值（资产减值+信用减值）：疫情相关减值近尾声（亿元） 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 2022合计2023合计2023H1合计2024H1合计 数据来源：Wind，国泰君安证券研究（SW生物医药为医药板块整体497家样本公司，下同） 3.院内市场有望复苏，创新药保持高景气 根据IQVIA数据，医院药品市场Q1、Q2同比-1.4%、-0.2%，连续下滑，但分化明显： 从不同企业类型来看，以专利药为主的跨国企业2024Q2销售额同比增长6.7%，保持了正增长；而本土企业Q2同比下降-2.7%。 从不同治疗领域看，中成药仍然占据市场规模的第一位，Q2季度同比下降-4.3%；抗肿瘤药和免疫调节剂品类位列市场规模第二位，Q2同比 +12.2%，继续保持所有品类季度增速第一位，体现了强刚需下的增长韧