九月配置视点：银行配置价值有无变化？

资产配置月报 九月配置视点：银行配置价值有无变化？ 2024年09月05日 银行配置价值有无变化？ 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com研究助理祝子涵执业证书：S0100123030018邮箱：zhuzihan@mszq.com 1.银行的强势表现并非来自于高景气度，更多来自于其相对的比较优势。尽管 2024年以来上市银行的归母净利润依旧基本维持正增长，但是无论是营业收入还是拨备前净利润都出现一定程度下滑，目前银行业绩承压的主要原因为净息差的下降。 2.当下实际增速资产、预期增速资产、盈利能力资产优势都在继续减弱，此环 境下市场将不得不选择低估值红利资产。目前整个银行板块仍然维持较高的股息率，四大行分红预案也或表明行业有未来长期维持高股息的可能；估值维度来看银行板块的ROE/PB即使经过近期较为强势的涨幅之后，仍位于2010年以来均值左右的位置，估值角度来看依旧具有性价比。 大类资产量化观点 1.权益：流动性难以断底，九月继续观望。景气度八月小幅下行，金融业分项先升后降，工业分项持续下降。信用扩张维持较弱水平，8月或无太大变化；从 相关研究 结构来看，信贷融资需求不旺同比负增，政府债券发行加速仍是社融的主要支撑。流动性回落的时间比想象的更久，景气度短期内难以迎来大变化，当下仍难言见底。 1.量化分析报告：八月社融预测：30797亿元-2024/09/012.量化周报：景气度小幅下行-2024/09/01 2.利率：9月10Y国债利率或下行9BP至2.08%。经济增长因子见顶回落， 3.量化周报：流动性接近短期底部-2024/08 通货膨胀因子继续下行，债务杠杆因子上升，短期利率因子同样继续下行；资金 /25 面趋势保持宽松。综合来看9月利率理论上将大幅下行。 4.量化专题报告：如何战胜A50：核心资产 3.黄金：美就业有所回升，不改黄金多头趋势。从胜率因素来看，核心驱动仍是财政因子，就业因子回升带来一定利空。从赔率因素来看，黄金赔率无重大变 化，且黄金久期在14年左右。 基金的定义与优选-2024/08/215.量化周报：流动性再次确认下行-2024/08/18 4.地产：个人住房贷款增加，压力有所回落。房地产行业压力指数0.639，行 业整体压力略有下行。供给侧压力整体变化不大，而需求侧压力得益于个人住房贷款同比多增有明显降低。 5.海外：外资趋缓内资强势，印度市场小幅上涨。8月印度股权市场FPI净流 入8.73亿美元，外资流入速度趋缓；内资强势驱动下，NIFTY50指数8月上涨1.14%，再创新高；分歧度↓流动性↑，印度处一致上涨区间。 市场风格量化观点 1.价值成长红利：成长缺少资产支持，继续看好价值红利。2024年8月价值 风格相对占优，按规则2024年9月建议配置价值；美债利率趋势已经拐头，由于其拐点的领先性预计红利今年仍有表现空间；成长拥挤度见底后有所回升，离散度仍低缺乏资产；价值拥挤度有所回落但离散度在高位，更有机会。 2.大小市值：关注度、拥挤度指向大盘占优。机构关注度继续偏大盘；8月小 盘拥挤度边际降低，但仍然处于较拥挤水平；2010年以来9月份统计上无显著占优风格。模型相较更看好大盘。（仓位上大盘：小盘为0.7：0.3） 行业配置量化观点 1.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：有色金属、电子、交通运 输、电力及公用事业、电力设备及新能源、石油石化。2024年以来绝对收益-1.08%，相较于中信一级行业等权基准超额收益12.92%。 2.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业， 本期推荐电力设备及新能源、消费者服务。 3.宏观驱动戴维斯双击策略，每季度末推荐下一季度景气度与估值有望双击的 行业，2024年Q3推荐：国防军工、汽车、电子。 风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失 效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1银行配置价值有无变化？3 2大类资产量化观点7 2.1权益：流动性难以断底，九月继续观望7 2.2利率：9月10Y国债利率或下行9BP至2.08%11 2.3黄金：美就业有所回升，不改黄金多头趋势14 2.4地产：个人住房贷款增加，压力有所回落17 2.5海外：外资趋缓内资强势，印度市场小幅上涨19 3市场风格量化观点21 3.1价值成长红利：成长缺少资产支持，继续看好价值红利21 3.2大小市值：关注度、拥挤度指向大盘占优24 4行业配置量化观点27 4.1行业推荐：胜率与赔率28 4.2行业推荐：出清反转策略29 4.3行业推荐：宏观驱动戴维斯双击策略31 5风险提示33 插图目录34 表格目录35 1银行配置价值有无变化？ 2023年以来，银行（中信一级，CI005021.WI）相较于沪深300表现出明 显的超额，但是2024年8月29日起，银行出现明显回撤。2024年8月27日 银行指数达到历史新高9580点，而截至9月4日，银行指数回撤至8822点，区间回撤7.9%。那么站在当下，银行是否还有配置价值呢？ 图1：银行与沪深300历史走势 资料来源：wind，民生证券研究院 从公募基金持股规模来看，银行在全部权益持仓中的占比为2022年以来最 高值，但是拉长区间来看，当下公募基金的银行仓位仍不及2019年以前的平均水平。根据基金中报数据，当前公募基金持有银行占全部权益仓位的比例为4.5%，在全部中信一级行业中排第八位。从边际变化的角度来看，自2023年年中至今银行的持仓比例持续上行，但是相较2010-2019年平均的8.3%仍有不小差距。 图2：公募基金各行业权益持仓比例（中信一级）图3：公募基金银行占全部权益仓位比例变化 资料来源：wind，民生证券研究院，注：使用2024年基金中报数据测算资料来源：wind，民生证券研究院 尽管我们看到2024年以来上市银行的归母净利润依旧基本维持正增长，但是无论是营业收入还是拨备前净利润都出现一定程度下滑。拨备前净利润增速显著低于归母净利润增速，说明银行有通过拨备计提的减少来平滑利润增速，这是净利润的重要贡献之一；当前上市银行整体的拨备覆盖率为244%，依旧维持相对较高水平，未来银行或仍有通过拨备反哺利润的能力。此外银行的其他非息收入也有明显增长，这主要是受益于利率快速下行带来的投资收益的贡献；考虑到当前利率已至相对低位，未来该项继续贡献稳定收益的可能性或不高。 报告期 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 营业收入 8.8% 10.2% 5.5% 7.9% 0.7% -4.4% -3.4% -3.9% -3.5% -1.7% -2.0% 拨备前利润 11.0% 10.1% 6.1% 5.5% -1.2% -1.2% -2.0% -3.3% -3.2% -3.0% -3.2% 归母净利润 5.7% 7.0% 0.7% 12.6% 7.6% 2.1% 3.4% 2.6% 1.5% -0.6% 0.4% 净利息收入 8.1% 8.4% 12.3% 5.0% 3.0% -1.9% -1.4% -2.0% -2.9% -3.0% -3.4% 非息收入 10.8% 14.8% -10.9% 16.6% -5.5% -10.3% -8.5% -9.0% -5.4% 1.6% 2.0% 净手续费收入 1.7% 6.3% -13.8% 6.4% -2.9% -4.2% -3.6% -5.4% -7.7% -10.3% -12.0% 其他非息收入 34.3% 31.4% -6.2% 31.6% -8.6% -18.0% -14.1% -13.3% -2.5% 19.4% 20.3% 图4：上市银行业绩同比增速 资料来源：wind，民生证券研究院 图5：上市银行拨备覆盖率变化图6：10年期国债利率 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 目前银行业绩承压的主要原因为净息差的下降。银行的净息差自2021年以来便持续下降，目前上市银行整体的净息差约为1.53%。尽管生息资产的规模仍然保持平稳增长，但是净息差的快速下降还是使得银行净利息收入承受了比较大的压力，2024年上半年上市银行净利息收入累计同比为-3.4%。 图7：上市银行整体净息差图8：上市银行生息资产规模及增速 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 因此银行的强势表现并非来自于高景气度，更多来自于其相对的比较优势。我们以截面行业的资产优势差刻画风格机会，以各资产特征维度（实际增速g_ttm、预期增速g_fttm、盈利能力ROE）为度量排序，等分五组并计算头尾组的特征中位数差，其扩大预示着资产丰富度上升并且风格占优，其下降预示着资产丰富度下降并且风格劣势。其中ROE由于波动较小并且绝对值更重要，因此仅需观察TOP组中位数。 当下实际增速资产、预期增速资产、盈利能力资产优势都在继续减弱，此环境下市场将不得不选择低估值红利资产。整体三类基础资产的优势差目前并未明显改善，因此对红利资产的配置将依然具有吸引力虽然其关注度已经在高位并且由于资金的超买出现了一定的回撤，类似于长债资产。 图9：实际增速资产优势差（g_ttm，MA12） 资料来源：wind，民生证券研究院 图10：预期增速资产优势差（g_fttm，MA12） 资料来源：wind，民生证券研究院 图11：盈利（ROE）资产优势差（ROE，MA12） 资料来源：wind，民生证券研究院 目前整个银行板块仍然维持较高的股息率，并且估值维度依然有着较高的配置价值。当前银行板块的股息率为5.42%，处于过去10年82%分位数，2024年H1四大行的现金分红预案也基本维持30%的分红比例，高股息优势或长期存在。从估值的维度来看，银行板块的ROE/PB即使经过近期较为强势的涨幅之后，依然位于2010年以来均值左右的位置，估值角度来看依旧具有性价比。 图12：银行板块股息率(%)图13：银行板块ROE/PB 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024H1 工商银行 30.00% 30.00% 30.01% 30.01% 30.01% 30.00% 29.98% 表1：四大行现金分红比例 建设银行30.04%29.99%30.07%30.08%30.03%30.06%29.97% 农业银行30.01%30.02%30.00%30.01%30.01%30.00%29.98% 中国银行30.08%30.00%30.07%30.04%30.03%30.01%29.98% 资料来源：Wind，民生证券研究院，注：2024H1为分红预案 2大类资产量化观点 2024年9月大类资产量化观点如下： 大类资产 观点 权益 核心：流动性难以断底，九月继续观望 -景气度八月小幅下行，金融业分项先升后降，工业分项持续下降； -信用扩张维持较弱水平，8月或无太大变化；从结构来看，信贷融资需求不旺同比负增，政府债券发行加速仍是社融的主要支撑； -流动性回落的时间比想象的更久，景气度短期内难以迎来大变化，当下仍难言见底。 利率 核心：9月10Y国债利率或下行9BP至2.08% -2023年以来样本外有14个月方向判断正确，胜率为70%； -经济增长因子见顶回落，通货膨胀因子继续下行，债务杠杆因子上升，短期利率因子同样继续下行；资金面趋势保持宽松； -综合来看9月利率理论上将大幅下行。 黄金 核心：美就业有所回升，不改黄金多头趋势 -2023年以来样本外有15个月方向判断正确，胜率为75%；-从胜率因素来看，核心驱动仍是财政因子，就业因子回升带来一定利空；-从赔率因素来看，黄金赔率无重大变化，且黄金久期在14年左右。