赛道坡长雪厚，固本兴新帆正劲

规模领先且增长强劲的能量饮料龙头。公司从一个经营困难继而全面改制的国有饮料厂成长为当前能量饮料龙头，既有经营上的持续摸索，对消费者的深刻洞察，也有竞争机遇加持。公司现实控人接盘后从“跟随者”出发，切入能量饮料赛道，凭借差异化包装和精准营销打开局面，2009年步入正轨，2016年红牛商标危机和2017年500mlPET装上市加速规模成长，2023年东鹏特饮单品类过百亿（103.36亿），已经成为规模和成长兼具的能量饮料龙头，创业初期的性价比优势战略，受益绵延。 能量饮料行业高景气，市场前景广阔。能量饮料坡长雪厚，是最具成长性饮料赛道。随着中国经济社会持续发展，中国居民对饮料的方便、健康、功能属性等需求日益提升，2014-2019年中国能量饮料销售规模复合平均增速达到15.02%，居各细分饮料之首，处于生命周期成长阶段。 能量饮料具有功能性突出，轻成瘾性，品类生命周期长，行业集中度高的特征，竞争格局容易固化，头部企业竞争优势较难颠覆，红牛和东鹏市场份额大幅领先跟随者。另外，随着能量饮料消费者人群的扩张，包装形态的延展，能量饮料的Mass market（大众市场）属性逐步突出，行业空间更高。 品类强依托，平台已具雏形，补水啦大放异彩。东鹏饮料属于新锐饮料龙头，已经进入饮料第一阵营：1）占据景气赛道主流品类，大单品成长好；2）创新力度大，产品矩阵逐步丰富过程中且新品表现佳；3）市场投入和渠道下沉等多维度彰显进取。我们认为相对台资老品牌、国内老品牌和“两乐”而言，新龙头群体首先具有更突出的品类优势，新龙头的主导成长品类基本落在“能量饮料，瓶装水，运动饮料，即饮咖啡，无糖茶”范围内，其次是更突出的本土化优势，再次是决策效率优势。 公司通过实施“1+6多品类”战略，平台和第二曲线均具雏形，电解质水和无糖茶居风口，公司电解质饮料“补水啦”2023年初推出，当年快速放量，2024年上半年“补水啦”大幅增长280%+，放量势头正劲；东鹏大咖亦正破圈营销加速突围。 登高天地阔，纵横自从容。终端覆盖登顶一线，规模天花板打开。研究表明饮料企业销售可达规模和终端覆盖具有较强关联，公司终端覆盖已经超过300万目标400万，达到老牌一线饮料龙头终端量级，通过丰富产品矩阵和冰冻化陈列，提升规模效应和放大终端销售力，获得了加速增长。随着规模成长，基于公司优秀经营能力和财务状况，公司在产能布局、消费者培育，品牌和终端投入方面优势持续强化。 盈利预测与投资评级 ：我们预期2024-2026年收入端实现155.1/194.4/235.3亿元，同比+38%/25%/21%;归母净利润30.0/40.5/50.7亿元，同比+47%/35%/25%，当前市值对应PE为31.25/23.15/18.48倍，基于品类成长势能和精细化管理水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：终端网点扩张放缓或不及预期，新品推广不及预期影响第二曲线打造和整体成长；原材料大幅波动等。 1.前言 东鹏饮料是A股稀缺的成长性饮料企业，基石品类能量饮料优势突出，品类竞争地位显著提升后形成强大的正反馈，创新依托更强，渠道和终端协同效应突出，随着营收跨越百亿，综合竞争实力更上层楼，我们认为公司综合竞争力已经跨入中国饮料行业第一梯队，也从单一品类企业转变成为综合性饮料集团。 能量饮料坡长雪厚，跨越百亿前景仍旧广阔。公司核心竞争力“产品力、品牌力、渠道力”三角的稳定性和平衡性不断增强，且其优秀的供应链和数字化亦构成核心竞争力的重要部分，短期性价比逻辑、终端扩张势能、冷冻化加强三者对营收高速增长贡献突出，后续增速或有正常回落，但预计仍保持较快增速，我们对公司中期成长保有积极信心 2.乘风而上，一鸣惊人 2.1.勇气接盘，锚定能量饮料赛道 东鹏饮料前身是深圳市国有饮料企业“深圳市东鹏饮料实业公司”（简称东鹏实业），而东鹏实业前身是“深圳市东方有限公司东鹏饮料厂”（下简称东鹏饮料厂），成立于1986年末，其于1994年变更为具有独立法人资格的东鹏实业。东鹏实业主营豆奶、菊花茶、冬瓜茶等饮料，经营举步维艰。2003年9月东鹏实业全部股权经评估并挂牌，最终转让给管理层林木勤及员工等20人，其中林木勤产权比例达58.04%，至此东鹏实业转变成民营企业。 图1：2003年公司实现改制并国有100%产权转让 在东鹏实业改制同期，中国红牛已经掀起了“金罐旋风”。上世纪90年代中期红牛进入中国，以合资公司和授权经营模式开拓中国市场，成为中国功能饮料先行者，红牛商标和配方持有者同具有卓越商业头脑的严彬（有着“中国红牛之父”之称）结合，开启了一段商业传奇。1995年中国红牛初始将总部设在特区深圳，并开始在品牌传播上进行大手笔投入，仅在1996年红牛就花费上亿元在央视春晚投放广告、冠名春季全国糖酒交易会、赞助央视亚特兰大奥运会赛事转播，广告语“困了累了，喝红牛”开始深入人心，中国消费者开始接受一款全新的功能饮料。通过精准的人群定位和功能传播，持续的品牌和市场投入，红牛销售逐步打开局面，从1996年的不足2亿元至2004年中国红牛销售额已经突破10亿元，2010年突破50亿。 图2：红牛中国高举高打，冠名1996年春季糖酒会 图3：中国红牛花费5年时间才达到5亿元销售额 东鹏实业从“跟随者”出发，切入功能饮料赛道。公司实控人林木勤履历显示，其于1988年4月至1997年3月任深圳奥林天然饮料有限公司部门经理、厂长，深圳奥林曾为中国红牛代工。1997年林木勤等进入东鹏实业任副总经理。1998年-2003年东鹏实业除维系原有菊花茶等业务，也尝试推出利乐装、罐装东鹏特饮（招股书：1998年公司能量饮料产品东鹏特饮获得卫生部颁发的保健食品批准证书），在口感，配色等方面同红牛相似，彼时功能饮料在1990s后期刚刚起步，红牛是绝对的先发领导者，品牌强势，“模仿者”东鹏营销特色不突出，且受限于国企体制，市场一直不温不火。 2.2.差异化突围，性价比受益延绵 2009年公司推出升级瓶装产品（延续至今），从包装到定价，再到目标切入人群，东鹏特饮同红牛差异化更加凸显出来，瓶装产品的推出，真正将公司发展推向更高台阶。 一开始“跟随者”角色并没有让东鹏特饮成功，而包装和定价的革新让东鹏打开局面。一方面东鹏在林木勤带领下持续研究消费者，洞察消费者需求，东鹏将目标人群锁定货运司机、快递小哥、建筑工人等蓝领人群，另一方面控制产品成本，区别于红牛金属罐，东鹏选择了PET塑料瓶，成本上有显著节约（以招股书2020年数据为例，250ml金瓶在销售到岸价比250ml金罐低17.86%情况下，250ml金瓶毛利率仍高于250ml金罐4pct.），为东鹏定价优势打下基础。 表1：瓶装比罐装成本更低，毛利率更高（定价为：元/标准箱） 在包装设计方面，东鹏特饮采用塑料瓶，这样不仅能降低成本，还能解决易拉罐打开“要么一次喝完，要么扔掉”的痛点，便利性升级，这已经同罐装红牛有显著差异。另外东鹏在细节方面很贴心，在瓶身上加了一个防尘盖，这个小物件出其不意的被不少卡车司机当成烟灰缸而物尽其用。瓶装饮料在上世纪90年代已经萌芽，如统一和康师傅先后推出pet瓶冰红茶，以其突出的便利性实现了饮料的划时代发展，银鹭花生牛奶以更加便利的PET包装也获得了相对于传统罐装（马口铁）植物蛋白饮料更广阔的市场成长，营养快线更是率先成为含乳（牛乳）饮料当中首个200亿级超级单品。 成本控制下，差异化定价，以高性价比赢得消费者。虽然红牛早期也针对出租车司机等人群进行推广，但红牛最显著的标签是“运动”和“极限运动”，6元/罐定价显著高于众多饮料品类定价水平。而货车司机、滴滴司机、快递员等蓝领人群在经济下行周期价格敏感性更高，在2023年疫后时代，东鹏特饮性价比优势受益延绵。 表2：终端价格比较，东鹏性价比突出 2017年公司推出500ml瓶装东鹏特饮，性价比更加强化，收入体量在2019年即迅速超过250ml小金瓶，成为公司能量饮料中最大单品，整体成长性再度巩固。 图4：瓶装产品收入占比占据主导位置（单位：百万元） 2.3.红牛危机，乘势而起 公司1998年拿到保健食品批文，2009年推出瓶装产品，到2013年才渐入轨道，迎来第一次增资。我们认为主要原因有二，其一是红牛品牌过于强势，红牛进入中国后，品牌投入巨大，文化狼性，销售强势，至2014年我们看到红牛以66.8%的零售销量份额获得79.5%零售额份额，不但遥遥领先一家独大，而且销售价格远高于行业，品牌溢价能力出众。 2009年公司推出瓶装产品后经营确有起色，但从公司招股书披露的2004-2013年间的股权转让信息看，公司至2011年才转为盈利，且盈利能力较弱，净资产低于1元，期间转让价格均无溢价。至2013年公司经营才显著转好，已经“进入快速发展期”，为此公司股东和管理层开始对公司连续增资，扩大生产，拓展市场，其中2013年一年内增资2次。2017年公司引入外部资本，每股转让价格达23.21元。 表3：2013年之前公司股权转让及增资情况 2011年东鹏转向盈利，2013年进入快速发展期，2014年东鹏市占率4.8%（以零售额计算）已经居行业第3位（以零售销量份额居第4位）。2014,2015年东鹏零售额份额分别为4.8%，5.3%，至2016年才开始加速跳跃式上升，2016年为8.8%（+3.5pct），2017为11.2%（+2.4pct），主因中国红牛遭遇商标授权到期危机，渠道观望，经销商流失，市场份额缩水严重。2017年红牛份额从2014年的79.5%降至60.4%（-19.1pct），众多竞品均有受益，但东鹏受益最大，份额提升6.4pct。而2017年东鹏推出500ml瓶装产品，继续巩固了包装和性价比优势，更好承接了红牛份额的让出。 图5：主要能量饮料市场份额变化图（%，以零售量计） 图6：主要能量饮料市场份额变化图（%，以零售额计） 图7：中国红牛销售规模波动再未创新高（亿，%） 3.行业景气，功能饮料持续爆发 3.1.能量饮料是最具成长性饮料赛道 能量饮料行业景气，坡长雪厚，是最具成长性饮料赛道。 随着中国经济社会持续发展，中国居民对饮料的方便、健康、功能属性等需求日益提升，例如瓶装水市场规模持续攀升，居民消费力和消费水平也稳步提高，细分饮料中，即饮茶（含糖）、果汁增速已经放缓，碳酸饮料由于发展时间长，健康性相对较弱，已经处于低速增长情形，能量饮料、即饮咖啡、瓶装水、运动饮料表现出超越软饮行业的增长，景气度更高。 2014-2019年中国能量饮料复合平均增速达到15.02%，即饮咖啡达到14.60%，包装饮用水为10.78%，其他如碳酸饮料，果汁，即饮茶和浓缩果汁均在2%以下，增速差异十分显著。 从行业规模看，2019年能量饮料占中国饮料零售额比重7.92%，处于品类生命周期成长阶段。包装饮用水虽然占比34.55%为最大品类，但成长性也靠前。 图8：2014-2019年中国各饮料销售额复合平均增速 图9：中国各类饮料销售额占比 专业调查数据显示，至2023年中国能量饮料零售规模达到552.8亿元（见下图），较2019年疫情前增长了25%（+110.9亿元）。从行业体量看，能量饮料已经初具规模，叠加行业高集中度，行业已经出现2家百亿级企业，2012年左右中国红牛销售额超过100亿元，并于2014年突破200亿，2023年东鹏饮料突破100亿销售额。我们认为能量饮料企业规模快速成长，已经成为一流饮料企业，具备了多品类竞争力，有进一步成为一流综合性饮料企业的潜力。 图10：能量饮料的非现饮零售额持续走高（off-trade value sap单位：亿元人民币） 3.2.产品功能性突出，行业集中度更高 红牛，东鹏特饮等饮料功能性突出，叠加轻成瘾性，品类生命周期长，行业集中度高。功能性突出，消费者购买目的性极强，最看重其“迅速缓解疲劳，提神醒脑”功效，口感、价格和包装等为次要因素，在功能性得到认可前提下复购率高。另外能量饮料通常含有咖啡因，因