第二季度收入增速转正，消费品业务表现亮眼

上半年收入同比下降5.5%，毛利率下降。受去年一季度防疫带来的高基数影响，2024上半年公司营业收入同比-5.5%至40.3亿元。感染防护类产品需求回归常态化，折扣加深，毛利率大幅下降，叠加棉价波动影响，整体毛利率同比-2.7百分点至48.7%。公司调整医疗业务产品结构，加大新品推广力度，销售费用率同比+3.7百分点。由于毛利率下降和销售费用上涨，归母净利润同比-43.6%至3.8亿元。库存水平基本保持稳定，期末存货同比+2.8%，存货周转天数同比-4天。上半年每10股派发现金股利4元，共派发2.3亿元。 第二季度医疗业务收入增速实现反转，消费品业务表现亮眼。2024年第二季度疫情的基数影响基本消除，收入增长转正，实现同比+11%至21.2亿元。 医疗和消费品业务分别同比+6.6%/13.8%至8.6/12.4亿元。感染防护类产品非常态化影响逐渐消除，毛利率环比一季度改善2.1百分点。公司积极推广新产品，单二季度销售费用率同比+1.6百分点。归母净利率9.5%，环比一季度基本持平。 高端敷料和健康个护产品增长提速，干湿棉柔巾引领增长。分业务看，1）医疗板块：上半年收入同比-20.9%至17.2亿元，占总营收43%，剔除感染防护产品影响，常规品实现营业收入同比+7.5%至15.5亿，其中高端敷料和健康个护产品增长提速，分别同比+34.1%/56.2%至3.8/1.8亿元；渠道方面，国外销售渠道占比46%，同比+14%，国内电商平台累计粉丝数将近1700万。 2）消费品板块：消费品业务增长稳健，上半年同比增长10.6%至22.8亿元，核心产品干湿棉柔巾引领增长，同比+24.8%至6.8亿元，其他产品卫生巾/成人服饰/婴童服饰分别同比+7.6%/8.9%/4.3%；上半年环比2023年年末净开门店33家至444家，线上/线下营收分别+11.1%/8.9%至13.8/7.0亿元。 风险提示：海外需求疲软、新客户开拓不及预期、系统性风险。 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品利润率提升。上半年消费品业务增速好于预期；医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定而收缩，拖累业绩表现，第二季度防疫产品高基数影响基本消除，收入规模重回良性发展。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为7.9/9.4/10.6亿元，同比增长36.6%/18.7%/12.4%。2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE21-22x，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 防疫产品需求减少，上半年收入下降5.5% 2024上半年公司收入同比下降5.5%至40.3亿元，归母净利润同比下降43.6%至3.8亿元，收入和净利润下降主要受感染防护类产品需求常态化影响，具体来看： 1）医疗业务：上半年医疗板块收入同比-20.9%至17.2亿元，感染防护产品收入同比下降3.3倍。剔除感染防护产品影响，常规品实现营业收入同比+7.5%至15.5亿，其中高端敷料进院速度加快，积极扩张海外市场，收入同比+34.1%至3.8亿元，健康个护产品增长提速，同比+56.2%至1.8亿元。公司积极拓展渠道，国外销售渠道占比46%，同比+14%，国内电商平台累计粉丝数将近1700万。 2）消费品业务：消费品业务增长稳健，上半年同比增长10.6%至22.8亿元，公司聚焦战略品，核心产品干湿棉柔巾引领增长，同比+24.8%至6.8亿元，其他产品卫生巾/成人服饰/婴童服饰分别同比+7.6%/8.9%/4.3%。渠道方面，上半年报告期内净开门店33家至444家，其中包括360家直营店，84家加盟店；公司多渠道深度融合，线上/线下营收分别+11.1%/8.9%至13.8/7.0亿元，全域会员人数超5600万。 图1：公司营业收入与变化情况（单位：亿元、%） 图2：公司归母净利润与变化情况（单位：亿元、%） 图3：公司医疗板块分渠道收入及增速 图4：公司医疗板块分产品收入及增速 图5：公司消费品板块分渠道收入及增速 图6：公司消费品板块分产品收入及增速 感染防护品毛利率大幅下降，叠加棉价波动导致整体毛利率下降。2024上半年，感染防护类产品需求回归常态化，折扣加深，毛利率大幅下降，叠加棉价波动影响，去年采购棉花价位高导致今年上半年实际生产成本提升，整体毛利率同比-2.7百分点至48.7%。费用率合计同比提升3.8百分点，其中销售费用率提升3.7百分点，主要由于公司对医疗业务进行产品结构调整，加大新品推广力度。受毛利率下降和销售费用上涨的双重影响，归母净利润同比-43.6%至3.8亿元。 图7：公司毛利率、经营利润率、归母净利率与变化情况 图8：公司四项费用率与变化情况 存货、应收、应付周转天数基本保持稳定。存货/应收账款/应付账款周转天数分别为126/38/85天，分别比去年同期-4/+2/+1天。ROE/ROIC（ TTM ）为2.5%/2.0%，同比-9.9/-7.8百分点。 图9：公司存货、应收、应付周转天数 图10：公司盈利能力 二季度收入增速转正，消费品表现亮眼 2024年第二季度疫情基数的影响基本消除，收入实现正增长，同比+11%至21.2亿元。 医疗业务增速转正，实现同比增长6.6%至8.6亿元。消费品业务表现亮眼，同比+13.8%至12.4亿元，其中干湿棉柔巾和卫生巾贡献增速，分别+28%和16%。随着感染防护类产品非常态化影响逐渐消除，毛利率环比一季度改善2.1百分点。公司积极调整医疗业务产品结构，加大医疗新产品推广力度，单二季度销售费用率同比+1.6百分点，实现归母净利率9.5%，环比一季度基本持平。 图11：公司单季度营业收入与变化情况 图12：公司单季度归母净利润与变化情况 图13：公司季度利润率 图14：公司季度费用率 医疗防疫用品需求回归常态，消费品盈利能力基本恢复疫情前水平 医疗板块： 2024上半年公司医疗板块收入同比-21%至17.2亿元。防疫用品需求回归常态化，上半年该类产品同比-77%，非防疫用品收入增长8%。2024上半年医疗业务毛利率下降7.1百分点，其中防疫用品开展促销处理库存，毛利率同比大幅下降33.1百分点，非防疫用品毛利率小幅下降1.0百分点。医疗板块营业利润率大幅下降12.5百分点，主要由于毛利率下降以及医疗业务产品结构调整和新品推广带来的销售费用增长，。 2024第二季度医疗耗材收入8.6亿元，同比+7%，防疫用品随着疫情管控放开需求萎缩，收入同比下降20%至0.9亿元，非防疫用品实现增长11%至7.7亿元。 消费品板块： 2024上半年消费品业务实现收入增长10.6%至22.8亿元，上半年消费品线下门店收入增长9%至7.5亿元，其中门店环比2023年年末净开33家（净开23家直营，10家加盟）至444家（360家直营，84家加盟）、直营门店店效同比增长3.4%,其中500-800平方米的店铺店效增长达到11.8%。截至2024年6月30日，全棉时代全域会员人数约5,600万（去年同期为4,800万），其中私域平台注册会员数量超2,900万（门店近1,400万，官网和小程序超1,500万）。 受棉价波动影响，公司毛利率小幅下降至56.9%，营业利润率基本持平，盈利水平恢复到疫情前水平。 图15：公司分业务收入、毛利率、营业利润率 投资建议：中长期看好医疗并购协同效益，及消费品降本增效 上半年消费品业务增速好于预期，2024年预计将新开100家左右门店驱动增长，聚焦优势品类、调整门店面积提升坪效提升等举措有利于推动盈利能力提升，同时消费品业务提出出海战略布局规划。医疗板块方面，短期疾控防护产品需求随疫情稳定而收缩，拖累业绩表现，第二季度防疫产品高基数影响基本消除，收入规模重回良性发展。中长期来看，外延并购有望实现产品渠道协同互补，医疗耗材产品完善与多渠道并进显现充足成长动力。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为7.9、9.4、10.6亿元，同比增长36.6%/18.7%/12.4%。2025年预计防疫用品高基数影响将消退，消费品降本增效及医疗并购的协同效益将逐步显现，因此维持目标价34-36元，对应2025年PE21-22x，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测与市场重要数据 表2：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）