业绩降幅放缓，网安龙头静待拐点到来

投资要点 事件：公司发布]2024年半年报，公司2024年H1实现营收27.1亿元，同比下滑7.7%，实现归母净利润-5.9亿元，同比下滑6.9%。其中2024年Q2，公司实现营收16.7亿元，同比下滑2.8%，降幅较Q1有所收窄，实现归母净利润-1.0亿元，同比增长27.1%。 网安业务略有下滑，云计算业务占比提升。2024年H1，受到国内整体经济增速放缓的影响，公司各项业务虽稳步推进，但整体营收略有下滑。分产品看，2024年H1公司网安业务实现营收14.0亿，同比下滑7.3%，营收占比51.7%，同比基本持平；云计算业务实现营收11.1亿，同比下滑4.4%，但营收占比40.9%，同比提升1.4个百分点；基础网络及物联网业务实现营收2.0亿，同比下滑24.1%，营收占比7.5%，同比下滑1.6个百分点。 毛利率小幅下降，三项费用率显著改善。2024年H1，公司整体毛利率为61.3%，同比下滑3.1%，主要是由于毛利额同比减少以及毛利率较低的云计算业务占比提升所致。分产品看，网安业务毛利率78.2%，同比下滑1.2%；云计算业务毛利率42.6%，同比下滑5.3%；基础网络与物联网业务毛利率47.8%，同比下滑4.3%。与此同时，公司降本增效措施效果显著，2024H1公司三项费用率整体同比减少7.4%。 AI发展带动网安需求新模式，多方位布局助力网安龙头新发展。公司是国内较早从事网络安全业务的企业之一，经过多年积累和发展，公司已成为国内网络安全行业领军企业之一。近年来随着人工智能的不断发展，AI对网络安全领域提出了新的要求。公司以“AIFirst”为创新研究战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，在2024年春季新品发布会中，公司发布了安全GPT 3.0升级版本、AI算力平台以及存储EDS 502版本，助力公司未来构建AI技术应用高效高质落地的壁垒。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营业收入分别为73.1亿、77.5亿和87.2亿元，归母净利润分别为2.0亿、2.4亿和3.7亿元，EPS分别为0.48、0.58和0.88元，对应PE分别为97、79和52倍。结合可比公司2023年静态平均PE以及未来三年平均PE，深信服PE估值均低于行业平均水平，考虑到公司行业龙头地位以及参考可比公司的平均估值，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：宏观经济大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，产品迭代升级不及预期风险。 指标/年度 1网安行业领军企业，先发市场优势明显 领跑网络安全领域，品牌影响力行业领先。深信服成立于2000年，是国内较早从事网络安全业务的企业之一。2009年，公司开始全球化战略步伐，并推出应用交付AD。2012年，公司开始布局云计算业务，持续推进云计算产品、服务及解决方案的研发。2014年，成立全资子公司信锐网科，聚焦企业级无线和物联网业务。2018年，公司于深交所上市。 2019年，公司正式发布深信服智安全、深信服云计算、深信服新IT三大业务品牌。随着生成式AI技术的发展，公司在网安领域加大对AI的研发投入，2023年首发国内自研安全大模型，2024年率先发布AICP。目前，深信服主营业务集网络安全、云计算及IT基础设施、基础网络及物联网三大业务,已发展成为国内网络安全领域具有一定核心竞争力和市场地位的领军企业。 图1：公司发展历程 公司股权结构稳定，激励机制建立完善。何朝曦、熊武和冯毅为公司实际控制人并互为一致行动人，分别直接持有公司20.1%、17.4%、8.0%的股份，合计持有公司45.5%的股份，股权结构稳定。2024年1月，公司公布2024年度第一期限制性股票激励计划(草案)，计划授予1200万股，授予价格为每股43.8元，激励对象均为公司高级管理人员、核心技术和业务人员，凝聚核心团队信心，激发公司发展潜力。 图2：公司股权结构（截至2024年H1） 表1：股权激励解锁条件 提升差异化用户体验，全网行为管理产品和VPN产品多年保持国内市占率第一。公司坚持以专业技术团队保障服务质量，在国内外建立全球CTI客户远程服务呼叫中心、本地技术服务团队及备机备件中心，形成以线上服务响应到解决为主，线下为辅的高效高质量服务协同，并构建广泛客户和渠道体系的自助服务体系，持续建立用户口碑，实现全网行为管理AC、VPN产品市占率连续十余年稳居国内第一，云计算产品市占率连续多年处于市场前列。 图3：公司网安蓝图 持续发力AI创新，安全大模型迭代快速。近年来，公司以“AI First”为创新研究战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、SAVE 3.0、NoDR、AIOps等，不断推动自身产品能力和服务能力的升级。继2023年发布国内首个自研安全大模型“安全GPT”，公司在2024年春季新品发布会中发布了安全GPT 3.0升级版本、AI算力平台以及存储EDS 502版本，持续赋能安全产品和服务。 重视研发人员队伍建设，管理人员经验丰富。公司高管均深耕行业多年，对公司和行业的未来发展趋势认识深刻，具备较强的经营前瞻性和领导决策力。公司注重人才培养，为不同层级的员工设计了“雏鹰计划”、“领跑X计划”、“海燕计划”等培养策略。同时，为实现持续创新的发展战略，公司设立了五大研发中心，研发人员比例近40%，其中超27%拥有硕博学历。 表2：公司管理层简介 2财务分析 2024 H1亏损同比略有扩大，但2024 Q2营收净利降幅收窄。近年来受国内经济增速相对放缓，短期下游需求增长较为乏力的影响，公司营收增速有所下滑。2024年H1，公司实现营收27.1亿元，同比下滑7.7%，实现归母净利润-5.9亿元，同比下滑6.9%，其中Q2单季度实现营收16.7亿元，同比减少2.8%，实现归母净利润-1.0亿元，同比上升27.1%，营收利润降幅有所放缓，业绩有望企稳回暖。 图4：公司2020年以来营业收入及增速 图5：公司2020年以来归母净利润及增速 三大核心业务保持稳健，企业端客户展现韧性。分产品看，公司主营业务包括信息安全、云计算及基础网络和物联网业务，其中网络安全业务营收14.0亿元，占整体收入的51.7%，同比减少7.3%；云计算及IT基础设施业务营收11.1亿元，占比40.9%，同比减少4.4%； 基础网络和物联网业务营收2.0亿元，占比7.5%，同比减少24.1%。分行业客户来看，报告期内，企业客户对IT建设的需求表现出一定韧性，企业客户收入同比增长2.5%；政府及事业单位、金融及运营商客户的收入表现不佳，同比下滑15.9%、18.2%。 图6：公司2024年H1主营业务占比 图7：公司2020年以来各行业客户营收及增速 三项费用略有波动，产品结构影响毛利率。在宏观经济增速放缓下，2024年H1公司三项费用率略有波动，三项费用金额上整体同比减少7.4%，公司控费效果显著，其中销售费用率为46.7%，同比下降1.3%；财务费用率为-3.6%，同比增加0.2%；管理费用率为7.0%，同比增长0.6%。2024年H1，受毛利率较低的云计算业务占比提升的影响，公司整体毛利率为61.3%，同比下滑3.1%。分产品看，网安业务毛利率78.2%，同比下滑1.2%；云计算业务毛利率42.6%，同比下滑5.3%；基础网络与物联网业务毛利率47.8%，同比下滑4.3%。 图8：公司2020年以来三费率情况 图9：公司2020年以来毛利率 研发投入持续增加，市场地位逐渐稳固。2020-2023年期间，公司研发费用持续增长，由15.1亿元增至22.7亿元，研发费用率由27.7%提升至29.6%，持续多年研发费用率超过20%。截至2024H1，公司研发费用率为39.8%，累计申请专利总数超过3120件，多次率先在国内市场发布新产品，紧跟全球信息技术发展趋势，巩固公司在行业内的领先地位。 图10：公司2020年以来研发投入及增速 图11：公司2020年以来研发费用率 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：信息安全业务受行业需求下滑影响2024年下滑5%，2025-2026年重回小幅增长，毛利率与过去三年基本持平。云计算业务2024年有所下降，2025-2026年增速分别为5%、10%，毛利率保持稳定。 假设2：企业级无线业务2024年受企业端客户需求下滑影响，下降10%，2025-2026年增速分别为5%、10%，毛利率保持稳定。 假设3：受降本增效的影响，公司三项费用率及研发费用率均逐年小幅下降。 表3：分业务收入及毛利率 预计公司2024-2026年营业收入分别为73.1亿、77.5亿和87.2亿元，归母净利润分别为2.0亿、2.4亿和3.7亿元，EPS分别为0.48、0.58和0.88元，对应PE分别为97、79和52倍。 3.2相对估值 我们选取行业中与深信服业务最为相近的三家公司，分别为奇安信、安恒信息和迪普科技。 结合可比公司2023年静态平均PE以及未来三年平均PE，深信服PE估值均低于行业平均水平，考虑到公司行业龙头地位以及参考可比公司的平均估值，首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 宏观经济大幅下滑风险，行业竞争加剧风险，产品迭代升级不及预期风险。