中央银行资本和对货币的信任 ： 数字时代的历史教训

作者 ： 莎拉 · 贝尔 ， 乔恩 · 弗罗斯特 ， 鲍里斯 · 霍夫曼 ， 达米亚诺 · 桑德里和 Hyun Song Shin 货币和经济部 June 2024 JEL 分类 ： E42 ， E58 ， O32 。 关键词 ： 货币 ， 信托 ， 中央银行 ， 中央银行偿付能力 ， 财政可持续性。 表达的观点是作者的观点 ， 不一定是国际清算银行的观点。 该出版物可在 BIS 网站(www. bis. org) 上获得。 © 国际清算银行 2024。保留所有权利。未经许可，不得复制或翻译。如需转载，请注明出处。 ISSN 1682 - 7651(在线) ISBN 978 - 92 - 9259 - 768 - 9(在线) 中央银行资本和对货币的信任 ： 数字时代的历史教训1 莎拉 · 贝尔 ， 乔恩 · 弗罗斯特 ， 鲍里斯 · 霍夫曼 ， 达米亚诺 · 桑德里和Hyun Song Shin2 June 2024 Abstract 历史上，中央银行有时成功地运作在负收益环境中。这表明中央银行的负资产状况完全可以与维护货币信任保持一致。此外，没有证据显示中央银行的资产位置与其实现货币政策目标的能力之间存在系统性关系。然而，荷兰银行在18世纪末以及1980年代和1990年代新兴市场危机中的案例提供了关于维持货币信任时财政支持重要性的警示故事。支撑货币信任的核心经济决定因素是私人持有中央银行货币的组合决策。特别是，存在潜在的“临界点”，当他们放弃现有形式的货币转向替代品时。 关键词 ： 货币 ， 信托 ， 中央银行 ， 中央银行偿付能力 ， 财政可持续性。 JEL 代码 ： E42 ， E58 ， O32 。 1. Introduction 中央银行与私人金融机构不同，因为它们是公共机构，追求公共政策目标。其目标不是追求利润。任何盈利或亏损都是执行政策行动的结果，旨在履行其政策使命。特别是由于中央银行是法定货币的发行者，它们的负债与私营部门实体的债务负债不同，后者受偿还或赎回约束。因此，衡量偿债能力的标准——拥有正向净资产——对中央银行并不完全适用。中央银行可以运营于负向净资产状态，并且在过去几十年中许多中央银行确实处于这种状态。本文的关键问题是中央银行资本在维护货币信任方面的重要性（以及多大程度上重要）。随着中央银行提高政策利率以对抗通胀，导致其长期资产估值损失和储备余额回报成本增加，这一问题最近受到了更多关注。 强资本地位既不是维持货币信任的必要条件也不是充分条件。从传统会计角度来看，中央银行拥有强大的资本地位并不是维持货币信任的绝对先决条件。这一点通过那些有效运作但资产负债表上存在负值的中央银行得到了证明。然而，这些中央银行都得益于财政当局的支持，后者拥有可持续的债务水平。相反，也有实例表明，即使中央银行拥有正向的资本，但由于对财政可持续性的担忧，货币的信任度仍然会受到侵蚀。这表明公共财政的可持续性起着关键作用。 在我们的论文中，我们强调了与中央银行信誉保持相关的一系列问题对于维护货币信任的重要性。我们突出的关键经济机制是私人持有者对中央银行货币的投资组合决策。当私人持有者能够获取其他形式的货币和金融债权时，法定货币需要获得私人的无条件信任。网络效应将确保私营金融机构的支持，但信任度的侵蚀可能会使经济接近“临界点”，在这种情况下，持有者会放弃本国货币转向替代品，无论是18世纪的金属硬币还是现代的储备法定货币或加密稳定币。在这个私人持有者对中央银行货币投资组合选择的背景下，中央银行的资本位置进入分析之中。这是因为中央银行的资本地位不佳或为负，将影响到向替代货币切换的临界点如何确定。这种转变的外在表现可能是货币危机期间汇率的突然崩溃。货币崩溃可以被视为信任突然丧失的标志。 在解决这些基本问题之前，我们先对中央银行资本和政策有效性背后的实证证据进行概述。如我们在下文中所示，在主要的发达经济体和发展中经济体（EMEs）中，几乎没有证据表明中央银行的股票缓冲规模与其后续通胀之间存在系统性的关系。即使在比较持有正向股票的中央银行与持有负向股票的中央银行时，这一发现仍然成立。关键在于对由可信赖的中央银行提供的货币的信任（Carstens (2024)）。 虽然中央银行的资产负债水平与对货币的信任强度之间没有一一对应的关系，但在研究法定货币体系在足够压力下导致对货币信任崩溃的历史案例时仍然具有启示意义。我们考察了其中一个案例——阿姆斯特丹银行在18世纪末的衰落，这可能是早期的一个准中央银行，发行了作为批发支付结算工具的记账式法定货币。 阿姆斯特丹银行的例子（Bolt等，2024）表明，私人持有者对中央银行货币的投资组合选择是影响人们对货币信任的关键经济因素。当中央银行缺乏可靠的财政支持时，其资本状况尤其进入分析范畴。在这种情况下，中央银行的弱或负股权地位会影响向替代货币转变的临界点。我们将在下面进行更详细的讨论。 本文加入了关于中央银行资本作用日益增长的文献研究（例如 Stella（1997、2002），Bindseil等（2004），Cúrdia和Woodford（2011），Archer和Moser-Boehm（2013），del Negro和Sims（2015），Hall和Reis（2015），Reis（2015），Nordström和Vredin（2022），Wessels和Broeders（2022））。同时，本文也探讨了财政货币政策相互作用对于货币稳定的作用（Sims（1994），Buiter（2020），Cochrane（2023））。 论文结构如下。第2部分以近几十年中央银行股票的发展概述开篇，并探讨了中央银行资本与货币稳定性之间的实证关系。第3部分提供了一段货币史上的警示故事，描述了阿姆斯特丹银行的衰落。第4部分讨论了如何在新兴市场货币危机中出现信任丧失机制的情况。第5部分总结了一些对数字时代的教训。 2 、中央银行资本与经济结果 我们从近年来中央银行持股演变的概述及其与通货膨胀及其他宏观经济结果之间的关联入手。为了衡量中央银行的持股情况，我们依赖国际货币基金组织（IMF）的国际金融统计数据。具体而言，我们使用中央银行在第17a行提供的“股票和其他股权”。3我们将股权与中央银行资产规模进行 normalization 处理。股权与资产比率提供了中央银行吸收可能因资产价值下降而产生的损失的能力指示。 图1.A显示了自20世纪50年代以来，在47个国家的不均衡面板数据中，中央银行持有的股票占总资产的中位数水平。国家选择基于数据可用性。4中央银行权益水平差异很大 随着时间的推移。从20世纪50年代初的大约1%上升到1980年超过10%的资产比例，股票水平随后在5%至10%之间波动，直到疫情后的通胀飙升。 在过去两年中，中位股权比例显著下降。如图1.B所示，这种下降在大多数国家中普遍存在，2023年的股权水平普遍低于2021年。这主要反映了为抑制通胀压力而实施的后疫情时期货币政策紧缩的影响。利率上升导致利润减少，甚至出现亏损，尤其是在2008年金融危机（GFC）后和新冠疫情期间采取了大规模资产购买计划的中央银行。这些购买行为主要是通过有息商业银行储备资金进行的。当中央银行提高利率以抑制通胀时，由于大量负债与政策利率挂钩，净利息收入随之下降。随着债券收益率上升，资产估值也受到压力，这进一步对中央银行根据市场价格计算净利润的盈利能力造成了负担。反映这些动态，许多中央银行已经报告出现亏损。在许多情况下，这些亏损规模较大，可能导致净资产为负（Bell等人（2023））。5 图 1 典型的中央银行资产负债表的资产侧通常包括外币和本币证券。这些资产主要通过流通中的银行券和商业银行储备在负债侧进行资金支持（见图2.A）。特定的资产负债表差异取决于指定中央银行的责任。例如，外国资产可能出于多种目的持有，包括外汇（FX）干预、满足外币债务义务以及覆盖贸易平衡的需要。外汇储备也是中央银行运作不可或缺的一部分。 荷兰、新西兰、挪威、秘鲁、菲律宾、波兰、葡萄牙、斯洛伐克、斯洛文尼亚、南方非洲、韩国、西班牙、瑞典、瑞士、泰国、土耳其、阿拉伯联合酋长国和美国。 5参见 Cecchetti 和 Hilscher (2024) ， 以分析近期央行在大规模金融危机之后的损失扩大资产购买规模。 银行介入以抵消本国货币贬值的能力。在某些国家中，中央银行充当政府的银行。其他中央银行持有资产或负债以支持提供或减少商业银行储备的操作（Rule, 2015）。 中央银行的财务实力由资产负债表结构、决定收入确认的政策以及确定是否以及如何保留或分配收入的规则等多种因素相互作用所决定（如图2.B所示）。传统上，中央银行的主要收入来源是铸币税，即通过货币发行资助的资产所产生的净收入（一种无息负债）。对于许多中央银行，尤其是新兴市场国家和小开放经济体，汇率折算损益通常主导着利润与损失（P&L）的变化。相反，对于其他一些中央银行而言，P&L 变化主要反映净利息收入或资产估值调整的变化。不同的会计方法，例如公允价值、历史成本或不对称方法等，也会产生影响。6资产估值短期内会影响净收入的规模和波动性，尽管长期来看结果会逐渐消散。在此基础上，收入确认和分配规则决定了持有的针对损失的缓冲大小。这些规则在中央银行之间差异显著（Bell等（2023））。 图 2 A. 中央银行资产负债表 B. 中央银行权益的驱动因素 作为具有政策指令的公共机构，中央银行通常会将超额利润转移给财政当局。原则上，在极端情况下，中央银行必须将其所有超额利润上缴。而在另一极端情况下，中央银行可能被允许保留其全部盈利。实际上，大多数中央银行处于这两端之间的中间地带。许多中央银行持有股权头寸，即包括资本、留存收益以及其他形式的准备金和储备金。 分配超额利润的方法可以是基于规则的或任意决定的。这些方法可以由资本目标或其组成部分驱动，并且在特定情况下还可能有额外的规定。根据阿彻和莫瑟-博伊姆（2013）的研究，这些方法可以总结为四种类型： 1. 允许一般风险准备金（此外还包括任何重估缓冲）；2. 提供平滑机制；3. 包括基于目标的权益保护机制，例如规定在重新开始或达到目标权益水平之前必须弥补损失；4. 对年度分配设置上限。 poorly designed 储备分配安排，例如通过将未实现收益分配给财政当局来货币化这些收益，可能会加剧资本流失、阻碍股权重建，甚至可能因政府利用再资本化机会干预政策而增加风险（Ueda 2003）。相比之下，基于已实现的盈亏且具有自动再资本化机制（并有全额财政支持）的安排可以抵消财务结果的影响。在出现亏损情况下，完全自动化且可信赖的中央银行再资本化规则可以被视为正向股权的替代品（Bindseil 等人 (2004)）。7 不同于商业银行，中央银行不追求盈利；它们在传统意义上不可能破产，因为理论上可以发行更多货币来履行其国内货币义务；并且由于其独特的目的，它们不受监管资本最低要求的约束。因此，它们间接地由纳税人支持。即使没有明确的财政支持，在中央银行的股权减少超过未来铸币税收入现值的情况下，中央银行的破产才可能是可能的。 过去股票水平的变化与通货膨胀率的变化相关吗？更具体地说，股票水平的下降是否预示着更强的通胀压力？为了探讨央行持股与后续通胀之间的关系，我们估计了以下面板回归模型： 因变量是国家 / 地区未来的年度通货膨胀率 ≥ 1 年。回归量 ,,是中央银行的权益占资产的百分比。回归包括国家固定效应控制可能影响通货膨胀的时不变国家特征以及时间固定效应为了捕捉由全球冲击（例如商品价格）引起的通胀压力。如图3.A所示，我们没有发现股票水平与后续通胀表现之间存在统计上显著的相关关系。这些结果是在将通胀率上限设定为200%，以确保回归估计不受少数超通胀时期的影响后得出的。然而，在不设定通胀率上限或在回归模型中控制滞后通胀的情况下，点估计仍然统计上不显著。 图 3 资料来源 ： 国际货币基金组织 ； 国家