业绩增长稳健，副品牌增长迅猛，未来潜力巨大

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 安正时尚（603839） 证券研究报告 2017年10月31日 投资评级 行业 纺织服装/服装家纺 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 24.49元 目标价格 28.52元 上次目标价 27.55元 基本数据 A股总股本(百万股) 289.06 流通A股股本(百万股) 71.26 A股总市值(百万元) 7,079.10 流通A股市值(百万元) 1,745.16 每股净资产(元) 8.48 资产负债率(%) 13.10 一年内最高/最低(元) 50.98/23.01 作者 吴骁宇 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100002 wuxiaoyu@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《安正时尚-半年报点评:业绩持续增长、渠道布局顺利，股权激励彰显信心》 2017-08-15 2 《安正时尚-季报点评:去库存见成效，看好多品牌、全渠道发展潜力》 2017-05-01 3 《安正时尚-公司深度研究:多品牌战略+一体化供应链，高端女装龙头资本市场启航》 2017-03-19 股价走势 业绩增长稳健，副品牌增长迅猛，未来潜力巨大 事件：公司公布2017年三季报，前三季度实现营收9.96亿元，YOY为20.21%；归母净利润2.05亿元，YOY为18.72%；EPS 0.76元；其中Q3实现收入3.71亿元，YOY为23.61%，环比为17.16%；归母净利润7922万元，YOY为12%。 主品牌调整进入尾声，门店有望进一步增长，副品牌增长迅猛，未来潜力大 分品牌来看，主品牌玖姿增长稳健实现收入6.66亿元，YOY为11.3%；新品牌斐娜晨营收为0.63亿元，YOY为128.1%；安正、摩萨克和尹默增长率分别为42.2%、23.5%、12.9%；线上品牌安娜寇实现营收0.38亿元。分渠道来看，线上收入为1.21亿元，同比增长25.9%，占比为12.19%，未来仍具有成长空间；由于中高端品牌特性，线下仍是公司主要销售渠道，直营店和加盟店分别实现营收4.5亿元和4.3亿元，YOY为26.47%及12.05%；公司目前共有905家门店，相比16年净开店43家，我们认为随着公司新品牌的培育期接近尾声，将迎来新一轮成长周期，老品牌调整接近尾声，恢复增长，公司迎来收获期，门店数量将进一步提升，从而促业绩持续稳定增长。毛利率方面，各品牌毛利率均出现下滑，主要由于公司为了提高产品性价比，在产品品质提升下销售价格未有变动，从而使成本增加；加之公司店铺多为商场店，使毛利率下降。目前，公司毛利率已经下降到一个阶段（68.25%），同比下降4pct，未来将维持在69%--70%之间。期间费用率略有下降，主要系管理费用率和财务费用率影响，分别为13.3%及-0.27%，主要系募集资金到账使利息收入增加，银行借款偿还完毕，利息支出减少。存货周转率提高到0.74次，相比去年同期增长0.2次。 公司向多品牌全品类产业集团布局，终端销售增强，业绩有望继续增长 1）公司坚持多品牌多梯度战略，提高消费渗透率，未来将逐步外延并购布局童装、男装等服装品类，有望打造多品牌全品类的产业集团，未来增长动力强劲；2）公司通过发展信息化建设，将业务中的各环节进行数据共享和协同作业，提升产品的营运能力；同时实行全渠道零售项目，提高产品适销率，目前玖姿和尹默品牌已经完成全渠道建设且效果良好，未来随着全渠道布局的不断深化，公司业绩有望进一步增长；3）公司一直持续补强终端销售，除了实行“店长点”模式，促进店效增长，公司今年还通过参股创创股份来加深双方在营销培训领域的更进一步合作，以提高公司销售质量。 维持“买入”评级，3-6个月目标价28.52元 预计公司17-19年核心EPS为 0.97、1.24、1.57元，对应PE 25、20、16倍。公司主品牌业绩恢复，渠道调整后将进入开店周期，新品牌培育期接近尾声，进入新一轮成长期，内生增长动力强劲；同时中高端女装市场空间较大，公司市占率较高，且未来有计划布局童装等品类，打造多品牌全品类集团，成长空间较大。考虑到公司是次新股，我们给予公司18年23倍PE，3-6个月目标价28.52元。 风险提示：多品牌多品类运营风险、是否能及时抓取消费趋势风险等。 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 1,225 1,206 1,472 1,812 2,275 增长率(%) 4.5 -1.5 22.0 23.2 25.5 EBITDA(百万元) 317 329 356 382 421 净利润(百万元) 244 236 279 360 453 增长率(%) 6.6 -3.2 18.2 28.8 26.1 EPS(元/股) 0.86 0.83 0.97 1.24 1.57 市盈率(P/E) 28.6 29.6 25.4 19.7 15.6 市净率(P/B) 4.6 4.1 3.7 3.3 3.0 市销率(P/S) 5.8 5.9 4.8 3.9 3.1 EV/EBITDA 22.3 21.5 19.9 18.5 16.8 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-2%14%30%46%62%78%94%2016-102017-022017-06安正时尚 服装家纺 沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 表1：安正时尚盈利预测（百万元，%） 单位：百万元 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E CAGR_17-19 玖姿 销售收入 919 980 847 924 1085 1160 YoY -5.0% 6.6% -13.5% 9.1% 17.4% 6.9% 12.0% 毛利率 71.4% 68.0% 68.2% 67.9% 69.0% 68.7% 玖姿直营收入 181 140 136 168 197 223 YoY -16% -23% -3% 24% 17% 13% 15.0% 门店数 83 99 109 119 单店收入 1.6 1.7 1.8 1.9 毛利率 84.8% 78.1% 77.5% 77.0% 77.8% 77.6% 玖姿加盟收入 738 839 711 756 887 937 YoY -1.8% 13.8% -15.3% 6.3% 17.4% 5.6% 11.3% 门店数 547 560 580 597 单店收入 1.3 1.4 1.5 1.6 毛利率 68.0% 66.0% 66.5% 65.9% 67.0% 66.6% 尹默 销售收入 124 161 193 215 229 244 YoY 22.4% 30.0% 20.0% 12.0% 6.4% 6.6% 6.5% 门店数 88 90 95 100 单店收入 2.2 2.4 2.4 2.4 毛利率 76.5% 82.2% 80.8% 78.5% 80.6% 81.3% 安正 销售收入 30 42 55 80 112 157 YoY 34% 41% 29% 47% 40% 40% 40.00% 毛利率 65.6% 76.6% 69.2% 71.1% 71.7% 71.5% 摩萨克 销售收入 11 29 31 40 52 67 YoY 156% 7% 30% 30% 30% 30.00% 毛利率 60.7% 72.4% 74.0% 70.6% 71.7% 72.8% 斐娜晨 销售收入 1 12 53 117 234 468 YoY 1556% 337% 120% 100% 100% 100.00% 毛利率 75.9% 77.7% 80.6% 81.5% 82.7% 82.3% 安娜寇 销售收入 - - - 40.8 81.6 163.2 YOY - - - - 100% 100% 100.00% 毛利率 - - - 43.30% 46% 46.30% 其他 销售收入 1 1 27 54 98 176 YoY 60.0% 3304.2% 100.0% 80.0% 80.0% 80.0% 毛利率 46.3% 52.3% 54.7% 50.0% 55.0% 59.2% 营业总收入 1,172 1,225 1,206 1,472 1,812 2,275 YoY 2.8% 4.5% -1.5% 22.0% 23.2% 25.5% 24.3% 总体毛利率 69.6% 68.6% 71.7% 69.4% 70.6% 70.7% 销售费用率 25.6% 26.7% 28.6% 30.5% 30.7% 30.8% 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 管理费用率 14.5% 13.8% 13.8% 13.5% 13.5% 13.3% 财务费用率 0.1% 0.4% 0.4% -0.5% -0.3% -0.3% 营业税金及附加比率 1.3% 1.3% 1.6% 1.5% 1.6% 1.7% 资产减值损失 6.2% 5.6% 5.0% 2.6% 2.3% 2.3% 所得税率 12.2% 13.9% 12.7% 13.0% 13.0% 13.0% 核心净利润 229 244 236 279 359 453 YoY -9.2% 6.6% -3.2% 18.2% 28.7% 26.0% 27.4% 核心EPS 0.80 0.86 0.83 0.97 1.24 1.57 PE 29.51 28.62 29.57 25.37 19.71 15.64 资料来源：wind资讯，天风证券研究所 表2：安正时尚季度利润表（万元，%） 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 销售收入 25,944 26,970 29,948 37,756 30,844 31,663 37,097 YoY -4% 13% 19% 17% 24% EBIT 7,384 7,993 7,859 8,661 7,274 7,770 8,886 YoY 9% 36% -1% -3% 13% 报告净利润 6,066 5,678 5,490 6,371 7,067 5,874 7,518 YoY 39% -13% 16% 3% 37% 核心净利润 6,444 6,809 7,067 7,110 6,310 6,667 7,922 YoY 5% 41% -2% -2% 12% EPS(元) 0.28 0.27 0.26 0.30 0.25 0.21 0.26 核心EPS(元) 0.30 0.32 0.33 0.33 0.22 0.23 0.28 主要财务比率 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 毛利率 74.2% 76.6% 69.5% 64.8% 70.4% 68.4% 66.3% 销售费用率 29.1% 29.7% 28.1% 28.4% 31.1% 29.9% 27.4% 管理费用率 15.5% 16.0% 12.3% 12.1% 13.9% 12.6% 13.2% 财务费用率 0.4% 0.6% 0.5% 0.3% -0.3% -0.6% 0.0% EBIT比率 28.5% 29.6% 26.2% 22.9% 23.6% 24.5% 24.0% 报告净利润率 23.4% 21.1% 18.3% 16.9% 22.9% 18.6% 20.3% 核心净利润率 24.8% 25.2% 23.6% 18.8% 20.5% 21.1% 21.4% 资料来源：wind