一致药业(000028)：打造南区医药第一品牌,未来潜力仍然巨大

请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司报告2010年3月22日 医药商业III 周锐 0755-82026719 6－12个月目标价： 36.00元 当前股价： 28.95元 评级调整： 维持 基本资料 上证综合指数 3067.75 总股本(百万) 288 流通股本(百万) 288 流通市值(亿) 83 EPS（TTM） 0.62 每股净资产（元） 2.25 资产负债率 82.4% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 一致药业 -1.06 11.35 18.16 上证综合指数 0.00 -1.48 3.55 -15%0%15%30%45%60%75%90%2009/3 2009/6 2009/9 2009/12一致药业上证综合指数 相关报告 《一致药业-收购南宁医药确立两广医药商业领先优势》2010-1-25 《一致药业-分销加速增长、头孢产业链整合、万乐引入单抗》2009-8-27 《一致药业-1季度主业发展态势良好，维持盈利预测和投资评级》2009-4-28 一致药业 000028 强烈推荐打造南区医药第一品牌，未来潜力仍然巨大 在同口径对比情况下，一致药业2009年归属于母公司的净利润同比增长20.60%，实现EPS0.67元，分配预案为10派1元。 投资要点： „ 经营状况良好，管理费用率明显下降。一致药业2009年新增加致君万庆、国控南宁等6家子公司，在同口径对比下，公司营业收入同比增长25%，管理费用率有明显下降，归属于母公司净利润增长20.6%，其中4季度单季实现EPS与3季度持平； „ 医药商业业务维持快速增长：一致药业母公司的深圳业务增速继续加快，达到18%；国控广州合并范围减少，利润大幅增长52.4%；国控南宁盈利水平高于行业水平；新收购深圳延风医药继续扩大公司份额。„ 医药工业收入大幅增长，毛利率持续提高。致君09年6个产品过亿，收入利润均增长30%以上，其中头孢类产品收入大幅增长，毛利率也出现大幅提升，新产品申报、欧盟认证、第三终端会员制推进等亮点纷呈；致君万庆利润接近2000万，头孢米诺、头孢匹罗原料市场份额第一，在研产品丰富；万乐药业利润同比增长63.7%，态势迅猛。 „ 工商业务齐头并进，打造南区医药第一品牌。一致在两广区域内精耕细作，通过在二线城市并购迅速扩大市场份额，超越竞争对手；工业通过新产品开发和新产能释放，未来增速仍将达到30%以上。 „ 未来增速有望加快，维持强烈推荐评级。一致药业增长动力充足，未来增速有望加快，我们预测一致药业10-12年EPS为0.88、1.23和1.66元，维持强烈推荐的投资评级 主要财务指标 单位：百万元 2009 2010E 2011E2012E营业收入(百万元) 10950 13818 17874 23141 同比(%) 25%26% 29%29%归属母公司净利润(百万元) 193 255 355 479 同比(%) 21%32% 39%35%毛利率(%) 8.5%7.8% 7.6%7.4%ROE(%) 23.4%23.7% 24.8%25.1%每股收益(元) 0.67 0.88 1.23 1.66 P/E 43.29 32.73 23.52 17.42 P/B 10.14 7.74 5.82 4.37 EV/EBITDA 23 21 16 12 资料来源：中投证券研究所 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/9 1. 经营状况良好，管理费用率明显下降 一致药业09年新增加6家合并子公司：致君万庆、国控南宁、东莞一致、湛江天丰、惠庆投资、广西国大药房，公司对2008年报表进行了同口径修正。 在同口径对比的情况下，一致药业营业收入同比增长 25%，归属于母公司的净利润同比增长20.6%； 其中管理费用的增长幅度明显小于收入增长幅度，显示公司管理费用率下降，同时财务费用负增长。 所得税费用的增长主要是因为出售零售业务和内部股权转让导致的所得税增加，同时子公司致君制药和国控广州当期有大比例分红，因子公司所得税率低于一致药业母公司，导致多交所得税。 转让广东一致药店形成 1169 万的投资收益，此外参股企业万乐利润大幅增长对投资收益增加也有较大贡献； 图1：一致药业09年主要盈利性指标变化 02,0004,0006,0008,00010,00012,000（百万）-20%0%20%40%60%80%100%120%08年8758 7983 311 227 56 17 187 40 160 09年10950 10021 384 246 51 33 252 63 193 增长率25.0% 25.5% 23.5% 8.3%-8.0% 97.9% 34.4% 54.5% 20.6%营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用投资收益营业利润所得税归属于母公司净利润 资料来源：一致药业09年报、中投证券研究所 季度数据因有合并口径差异，同比数据参考意义不大，环比数据维持稳定。4季度单季公司实现EPS0.162元，与3季度持平。 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/9 表1：一致药业的季度盈利性数据 财务指标（万元） 08年 1Q 08年 2Q 08年 3Q 08年4Q09年 1Q 09年2Q09年 3Q 09年 4Q 4Q同比4Q环比营业总收入 184649 205390 218967 227029224477279372294157296989 30.8%1.0%营业成本 169307 186214 199410 207850205972254379271235270543 30.2%-0.3%营业费用 5720 7403 8150 8560746910480899711477 34.1%27.6%管理费用 3819 6301 5124 52474213683173846161 17.4%-16.6%财务费用 1221 1455 1238 1438810128611971831 27.3%53.0%营业利润 4423 4871 4638 44985987755356685987 47.3%5.6%利润总额 4885 5288 5632 45446033770860826256 37.7%2.9%所得税 870 1095 999 11401669173313701481 29.9%8.1%归属于母公司净利润 3802 3871 4406 34024307557147264667 37.2%-1.2%EPS（元） 0.13 0.13 0.15 0.12 0.149 0.193 0.164 0.162 0.044 -0.002 毛利率 8.31% 9.34% 8.93% 8.45%8.24%8.95%7.79%8.90% 0.46%1.11%营业费用率 3.10% 3.60% 3.72% 3.77%3.33%3.75%3.06%3.86% 0.09%0.81%管理费用率 2.07% 3.07% 2.34% 2.31%1.88%2.45%2.51%2.07% -0.24%-0.44%财务费用率 0.66% 0.71% 0.57% 0.63%0.36%0.46%0.41%0.62% -0.02%0.21%营业利润率 2.40% 2.37% 2.12% 1.98%2.67%2.70%1.93%2.02% 0.23%0.09%实际所得税率 17.80% 20.71% 17.74% 25.09%27.67%22.48%22.52%23.67% -1.42%1.15%资料来源：一致药业历年报表、中投证券研究所 2．公司主要业务情况分析 2.1 主要业务单元经营情况 表2：一致药业主要业务单元经营情况 业务单元 持股 盈利指标 08年（万） 09年（万） 09年中期同比 母公司 - 营业收入 139340 164387 18% 营业利润1 -876 -2273 -国控广州 100% 营业收入 612993610944 -0.3%2 净利润 8764 13358 52.4%国控南宁 100% 营业收入 -67325 - 净利润 -780 -致君制药 100% 营业收入 77538101033 30.3% 净利润 86308142 -5.7%3致君万庆 75% 营业收入 -39162 - 净利润 -1700 -万乐 35.19% 营业收入 29307 39567 35.0% 净利润 3859 6318 63.7%注：1、母公司营业利润剔除了投资收益；2、国控广州同比合并口径有变化；3、致君09年未合并万乐收益，剔除该影响，利润总额同比增长33.25%，经营性现金流同比增长66.75% 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/9 一致药业母公司：主