深度研究报告：基本盘稳定，业务边界不断拓展

互联网保险第一股，互联网+保险基因构筑核心竞争力。众安在线是中国首家互联网保险公司，以“保险+科技”作为其核心战略，通过旗下子公司在保险、科技、虚拟银行等业务领域实现多元化布局。从股东阵营、高管配置来看，众安具备在互联网+保险行业精细化运营的基础，已具备一定的先发优势。 看点一：发力互联网非车险业务，看好其持续领先地位。2022年上半年，公司在互联网财险市场中以20%的市场份额排名行业第二，保持领先地位。相较于其他大型财险公司（平安财险、人保财险、太保财险），众安由于战略及险种结构的差异，赔付率持续低于行业，费用率虽然高于其他大型财险公司，但随着自营渠道建设效果显现+科技助力，预计COR或将持续改善。众安主营互联网财险业务，并主要聚焦于非车险业务。互联网车险业务规模增长与渗透率提升整体受限，而互联网非车险拥有场景化、生态化的属性，渠道以第三方为主，是众安的优势所在。 看点二：借力银行与科技板块打造第二增长曲线，有望逐步实现盈亏平衡。 2023年，公司出售众安国际（包括虚拟银行业务、国际科技输出业务、ZA Life等）控股权，众安国际转变为公司的合营公司（持股比例44.50%），未来业务发展将具备更大的灵活性，同时在投融资方面更具自主性。 1、ZA Bank：打造香港虚拟银行龙头。虚拟银行融合了卡支付+线上支付的优势，在香港渗透率正逐步提升。ZA Bank为中国香港8家虚拟银行先行者，业务范围属业内最广。ZA Bank以“Member Get Member”营销策略打开获客路径，2023年客户数已初具规模，客户存款规模位列行业第一。2023年净亏损率同比收窄85.6pct至109.1%，未来有望进一步实现降本增效。 2、科技输出业务：保险科技出海先行者，业务模式轻。国内业务方面，作为持牌险企，公司依托其丰富的数据资源，持续优化并迭代垂直领域的技术能力，赋能保险产业链。2023年实现国内科技输出收入5.04亿元（同比+73%）。国外业务方面，ZA Tech已对接多个海外市场的头部险企，合作模式正持续探索中，2023年收入3.25亿元。2024年6月，ZA Tech获得3500万美元投资，彰显市场对其投资价值的认可。 看点三：保险业务基本盘稳定，四大业务板块各具特色。 1、盈利情况：总保费收入稳健向上，COR同比略有上升，奠定盈利基础。 2017-2023年，总保费收入由59.5亿元增长至296.8亿元（CAGR=30.7%），保持高增。保险板块自2021年起持续盈利。2023年，新准则下综合成本率同比+1.0pct至95.2%。2023年，总投资收益/净投资收益率分别为1.9%/2.2%。 2、分业务来看：1）健康生态业务（2023年保费占比33.2%）打造“医+药+险”一站式服务，在行业增速放缓的背景下，专注于提升产品打造以及专业化服务能力，拳头产品“尊享系列”不断实现覆盖人群及与产品品类的拓展，保费稳步增长，且增速优于行业。2）数字生活业务（2023年保费占比42.6%）注重产品的创新力，凭借公司优秀的渠道拓展能力，在多个细分赛道（如宠物险）中表现出较强的竞争力。3）消费金融、汽车生态业务求“稳”而不求“盲目扩张”，整体风险可控，审慎发展。 投资建议：公司传统业务保险板块四大生态各具特色，驱动保费高增，奠定盈利基础。科技输出、虚拟银行多指标全面改善，值得关注。ZA Bank在香港虚拟银行市场已具备一定的先发优势，国际科技输出业务正实现产品和获客的新突破，预计盈亏平衡将逐步实现。展望未来，看好公司自营渠道建设对保险板块四大生态业绩持续性的潜在推力，科技、银行板块或打造第二增长曲线。我们给予2024-2026年EPS预测值为0.58/0.74/0.83元 ，BPS预测值为14.45/15.41/16.48元。采用分部估值法估值，给予2024年保险+其他业务0.75x PB、虚拟银行业务3-6x PB，科技输出业务2-3x PS，对应2024年目标市值为188.0-224.7亿元，目标价上限16.5港元，中间价15.1港元，维持“推荐”评级。 风险提示：互联网保险监管趋严、经济复苏不及预期、资本市场波动、新兴业务拓展不及预期。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 再度聚焦互联网保险行业的领军企业——众安在线。本文分析了公司传统保险业务在现行市场环境下的竞争优势，并探讨了新兴业务，即虚拟银行和科技输出的成长潜力。鉴于商业模式的多样性，尝试对公司不同的业务采用差异化的估值方法。总体来看，ZA Bank作为首批布局中国香港虚拟银行市场的先行者，发展潜力可期；科技输出业务以轻资产运营模式助力保险科技出海。预计虚拟银行+科技业务有望打造公司第二增长曲线。 投资逻辑 若不考虑各业务商业模式的差异，公司2024/8/30的PB估值0.67X，处于过往三年0.1%的估值分位，安全边际足够。 保险业务为核心业务，基本盘稳定。公司主要聚焦于互联网非车险财险业务，互联网非车险业务拥有场景化、生态化的属性，渠道以第三方为主，是众安的优势所在。健康生态、数字生活、消费金融、汽车生态四大业务板块持续发力，驱动保费高增，奠定盈利基础。相较于其他大型财险公司，赔付率持续较低，费用率优化趋势显现，随自营渠道建设叠加科技赋能，COR有望持续改善。 虚拟银行业务方面，ZA Bank致力于打造中国香港一流虚拟银行，业务范围广、渗透率稳步提升。截至2023年，客户存款规模位列行业第一，客户数量也已有一定储备。2023年净亏损率同比大幅收窄85.6pct至109.1%，未来盈利空间或将进一步打开。 “保险+科技”战略清晰，科技业务以轻资产运营模式赋能保险产业链，国内、国际科技输出同时发力。相比于专营保险科技的公司，公司具有保险公司和科技公司的双重身份，对于保险科技产品的实用性、有效性具有更强的感知力，在保险业务中不断验证自身技术。 综上分析，给予公司2024/2024/2026年EPS预期为0.58/0.74/0.83元，BPS预期为14.45/15.41/16.48元。我们采用分部估值法为众安在线估值，给予2024年保险业务+其他业务0.75xPB、虚拟银行业务3-6xPB、科技输出业务2-3xPS，汇总对应2024年目标市值为188.0-224.7亿元。对应目标价上限为16.5港元（目标涨幅68.4%），中间价15.1港元，维持“推荐”评级。 一、互联网基因根植，金融与科技相得益彰 （一）首家互联网险企，互联网与金融思维相互补位 成立于2013年10月，众安在线是我国第一家专业互联网保险公司。成立之初，公司主要经营淘宝平台退货运费险业务，历经十余年发展，众安多维布局健康生态、数字生活、消费金融、汽车四大保险生态。除传统保险业务外，2016年11月，公司旗下科技品牌众安科技正式开业，专营保险行业的科技输出业务。2017年，成立了国际发展平台众安国际，积极探索海外市场的金融科技及保险科技业务。2019年底，众安虚拟银行开业，作为中国香港的第一家虚拟银行，业务现已拓展至基金销售服务。国际科技输出方面，主要通过众安国际旗下科技子公司ZA Tech展业，客户已覆盖亚洲、欧洲等多个市场。 图表1众安在线历史沿革 “互联网+保险”基因深厚。公司成立之时，蚂蚁金服（现蚂蚁集团）、腾讯计算机系统、平安保险、优孚控股对公司持股比例分别为19.9%、15.0%、15.0%、15.0%。强大的股东背景为众安在线注入了互联网+保险的发展基因，并为公司发展初期主营的退运险等业务提供了充足动力。截至2023年末，蚂蚁集团、平安保险为公司前两大股东，分别持有公司10.37%、10.21%的股权。腾讯为第四大股东，持股比例为7.82%。其中蚂蚁集团、腾讯曾于2022年减持公司股票，持股比例分别从13.5%/10.2%下降至10.4%/7.8%。尽管前期部分股东因自身投资决策进行减持，但双方战略合作关系保持不变，股东资源仍是公司重要优势之一。 图表2众安在线前五大股东 通过子公司多元化业务布局，构建完善生态版图。众安在线旗下拥有众安科技、众安医疗科技、众安互联网医院等多家子公司，涉足技术开发/技术咨询、保险经纪、互联网医院等多个领域。通过广泛的业务布局，与保险主业形成协同效应，依托科技赋能、增值服务附加和综合金融生态为客户提供优质的综合服务。2023年，众安在线出售众安国际（原子公司）控股权并取得一次性收入。自2023年8月14日起，众安国际（包括科技分部下的国际科技输出业务、银行分部以及其他分部下的ZA Life业务）不再为公司的附属公司，并入账列为合营公司，持股比例44.50%。 图表3众安在线子公司一览 公司拥有专业化的管理团队。众安在线拥有一批专业化的高级管理人员团队，均拥有丰富的互联网行业或保险行业从业管理经验。从股东阵营、高管配置来看，公司具备在互联网和保险两个行业精细化运营的基础，在互联网保险领域已具备一定的先发优势。 图表4众安在线高管团队简介 （二）核心业务保持高增，承保持续盈利 保险服务收入稳健增长。2017-2023年，总保费收入由59.5亿元增长至296.8亿元（CAGR=30.7%），保持高增。2023年，在新准则下，公司实现保险服务收入275.35亿元（同比+24.1%）。承保端自2021年持续盈利，2023年新准则下承保综合成本率同比+1.0pct至95.2%。2023年，公司实现归母净利润为40.78亿元，其中出售众安国际产生一次性收入37.84亿元。 图表5众安在线总资产及归母净资产规模（亿元） 图表6众安在线收入及保险服务收入规模（亿元） 图表7众安在线总保费规模（亿元） 图表8众安在线归母净利润规模（亿元） 图表9众安在线综合成本率及结构 保险主业贡献主要保险服务收入、净利润。公司主要业务分部包括：1）保险分部提供各类互联网财险业务；2）科技分部提供信息技术输出相关业务；3）银行分部在中国香港提供虚拟银行服务；4）其他分部包括前三大分部之外的实体，在香港提供线上寿险（ZA Life）、保险经纪、医疗服务等。从保险服务收入来看，2023年保险分部/其他分部分别实现收入275.25亿元/0.17亿元。从净利润来看，2023年保险板块扭亏为盈，分部净利润为5.54亿元；科技分部、银行分部尚未实现盈利。 图表10 2023年各分部净利润 （三）看点一：头部互联网财险公司，保险板块奠定盈利基础 互联网保险行业发展起底： 2014年以前：起步探索期。我国互联网保险行业自20世纪90年代末起步。1997年，互联网保险公司信息网成立，标志着行业起步；2000年，随中国太保和中国平安等保险公司开通全国性网站，保险服务开始网络化，但整体市场环境尚不成熟，发展受限；2008-2011年，随阿里巴巴等电商平台的兴起，互联网保险开始出现细分市场，出现了以保险中介和信息服务为定位的网站；2012-2013年，互联网保险进入发展期，保险公司积极探索互联网业务管理模式，以万能险为代表的理财型保险在第三方电子商务平台上热销。 2013年11月，首家专业互联网保险公司——众安保险开业。随后，安心财险、泰康在线、易安财险相继获批成立。 2015年起：规范监管，2017年以来渗透率有所提升。2015年7月，原中国保监会公布《互联网保险业务监管暂行办法》，中国互联网保险业务监管制度正式出台。2016年互联网财险保费收入、渗透率同比下滑。2017-2022H1，互联网财产保险渗透率由4.7%增长至6.6%。 图表11 2014-2022H1互联网财险保费收入及渗透率 众安在线为头部互联网保险公司。众安在线在互联网财产保险行业中持续保持领先地位，2022年上半年，众安在线在互联网财险市场中占据20%市场份额，排名行业第二。平安产险则通过视频查勘和“一键理赔”，显著提高了车险的线上理赔效率。2022H1，平安产险车险一小时内赔付案件占比高达92.9%，推动其市占率大幅提升至28.9%。从集中度来看，行业有向头