钾肥分析框架：寡头竞争时代，大小周期再次共振

西部证券研发中心2024年8月29日 分析师|黄侃S0800522070001 18818400628 核心结论核心结论 全球钾肥资源集中分布，存量项目的成本红线决定新项目增量有限。从储量看，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计约占全球钾盐资源总储量70%，而中国仅占比5%（主要为湖钾）。资源决定生产成本，俄罗斯的矿钾生产成本全球最低，据Korepotash官网数据，2022年最便宜的俄罗斯生产商钾肥FOB成本约为近100美元/吨；中国境内的钾肥生产企业（盐湖型）FOB成本约为120-140美元/吨，处于全球中低区域；老挝项目实际开发中，各家企业成本不同，截至2023年底仅有亚钾国际、东方铁塔实现百万级吨产能。 2024年全球钾肥供需预期紧平衡。大周期上全球钾肥总量上供过于求，依赖贸易调节。据Nutrien2023年数据，2022年全球钾肥总供给4675万吨，超过总需求501万吨，但白/俄罗斯出口受限、叠加各进口国家加大进口量，供需明显区域性失衡。Nutrien预期2024年全球钾肥产量在6800-7100万吨，供给增量来源加拿大、俄罗斯、白俄罗斯和老挝，需求主要增量来源于东南亚，预计紧平衡。 小周期上，海运成本提升，全球钾肥短期价格易涨难跌。钾肥是寡头竞争+全球贸易格局，本身供需具有脆弱性，当前影响全球钾肥价格的三大因素（①区域供需关系；②寡头供应能力及议价能力；③物流成本）均为利多，我们判断钾肥短期价格易涨难跌。国内角度，前期高价、高位的港口库存已经在去库，对价格的压制力度逐步消解，由于海运成本提升，我们判断钾肥价格有望于需求旺季维持上涨趋势。 建议关注：盐湖股份、亚钾国际、东方铁塔、藏格矿业。 风险提示：环保检查限产风险、全球物流供应链风险、国际地缘政治风险、天气灾害风险等。 01钾肥行业供需概况：刚需增长，全球供需错配 钾肥价格影响因素02 CONTENTS目录CONTENTS目录 03上市标的梳理 04风险提示 11..11、、钾：植物生长的必备元素钾：植物生长的必备元素，，具备增产效果且没有替代品具备增产效果且没有替代品 钾矿或盐湖直接生产得到钾肥，形态类似原盐，为半透明晶体状的粉体/小颗粒，称为粉钾。粉钾吸湿性好，故容易结块，往往应用于复合肥生产。为提高施用的便利性，通常在粉钾中加入添加剂并经挤压造粒过程得到颗粒钾，可普遍直接应用于单质肥施肥。 果蔬、玉米、稻谷、大豆是钾肥主要需求品种。氯化钾用量大，适于水稻、麦类、玉米、棉花等大田作物；硫酸钾适于麻类、烟叶、甘蔗、葡萄、柑橘、甜菜、茶叶等经济作物。 11..11、、需求端：粮食需求端：粮食&&化肥是刚需化肥是刚需，，需求量长期增长需求量长期增长 长期看，农业仍处于十年景气区间，带动化肥需求。2020年农业景气周期上行，以美国为例，22年玉米、大豆、小麦、棉花价格涨至历史高位，虽然23年价格有所回调，但主要作物的种植利润仍偏高。化肥作为保收增产刚需，增加了对于农产品的需求与成本投入。 11..22、、供给端：全球钾资源分布集中供给端：全球钾资源分布集中，，中国资源储量占比仅中国资源储量占比仅55%% 从储量看，全球钾资源总量高，但分布高度不均。据2024年3月USGS统计，全球留存钾盐（折K2O）资源储量超36亿吨。按照2023年全球产量3900万吨计算，全球钾资源可使用92年。除死海地区外，加拿大、白俄罗斯和俄罗斯合计约占全球钾盐资源总储量70%，而中国仅占比5%。 从产量看，22-23年全球钾肥供应总量缩减。受俄乌冲突及制裁影响，白俄罗斯、俄罗斯22-23年产量均出现下滑，仅老挝有稳定增量，其余国家产量小幅变化。 1.21.2、供给端：工业提钾采用可溶性钾矿，分为固体钾矿石、含钾卤水、供给端：工业提钾采用可溶性钾矿，分为固体钾矿石、含钾卤水 据《中国钾资源开发利用技术及产业发展综述》（2020，熊增华等）文中数据，全球钾盐产能的生产中，使用固体钾矿的占比约为85%，而含钾卤水的占比约为15%。海外固体钾矿资源集中分布在加拿大、俄罗斯、白俄罗斯、泰国、老挝等地区（主要矿石为钾石岩、光卤石）；含钾卤水有3种，主要分布在美国、以色列、约旦、中国。 11..22、、中国钾盐资源以湖钾为主中国钾盐资源以湖钾为主，，占整体储量的占整体储量的9898%% 中国钾矿主要为现代盐湖型（湖钾）。湖钾需要先进行晒干，制成光卤石，再进行提炼。而矿钾直接开采的就是高品位的钾石盐和光卤石，再进行提炼，开采难度低于湖钾。且湖钾多分布在青海、西藏，需要陆运/水运到钾肥需求地区东部。 11..33、、钾盐生产的两大难关：工程技术钾盐生产的两大难关：工程技术、、开采成本开采成本 新的钾盐开采项目： 一是开发年限长。据2023年Nutrien披露数据，钾盐绿地项目至少需要10年投产（包含增产时间），横向对比磷酸盐项目至少需要6年、氮肥至少需要4年； 二是资本开支高。新的绿地项目成本必须不能高于国际主流的钾盐开发水平，才有持续生产价值。 11..33、、钾盐生产的两大难关：工程技术钾盐生产的两大难关：工程技术、、开采成本开采成本 钾矿种类、埋藏深度不同，开采方式和成本水平存在差异。 以各国钾肥FOB成本来看，俄罗斯的矿钾生产成本全球最低，据Korepotash官网数据，22年最便宜的俄罗斯生产商钾肥FOB成本为近100美元/吨，因为其具有的钾矿资源品位高，多为钾石盐型，而且地质条件简单、易于开采； 我国境内的钾肥生产企业（盐湖型）FOB成本约为120-140美元/吨，处于全球中低区域； 老挝光卤石矿平均品位约是世界主流钾石盐平均品位的一半，但一是埋藏深度浅，开采成本低；二是厚度大，可以多层开采；三是光卤石中含有丰富的溴素和镁元素，综合回收利用能降低成本。实际开发中，各家企业成本不同。 资料来源：korepotash官网，西部证券研发中心 11..33、、中企出海寻矿中企出海寻矿2020年年，，老挝率先实现反哺国内老挝率先实现反哺国内 受限于本土资源，中资企业出海寻钾，主要包括老挝、泰国、加拿大、刚果、中亚4个地区。其中泰国和老挝是热门地区。1）其所在的呵叻盆地是目前发现的最大光卤石矿，2）地处钾肥主要需求地之一东南亚，向周边国家运输时长多为1周内。据中化新网，目前我国企业的境外“找钾”项目涉及老挝、泰国、刚果(布)、厄立特里亚等10个国家和地区。数家国内企业已在老挝获得了钾矿资源，氯化钾产能达500万吨/年。青海盐湖、国投罗钾、藏格矿业都在国外积极开发钾资源，按照现有规划设计，到2030年我国境外钾资源开发项目氯化钾年产能预计将达700万至1000万吨。 资料来源:《老挝超大型钾盐矿勘探方法（2016，梁光河）》，西部证券研发中心 11..33、、中企出海寻矿中企出海寻矿2020年年，，老挝率先实现反哺国内老挝率先实现反哺国内 截至2023年底，中资企业海外项目中，仅亚钾国际、东方铁塔在老挝的项目实现了规模出矿。 亚钾国际23年产能为100万吨/年，远期规划达500万吨/年。东方铁塔23年产能为100万吨/年，规划26年达200万吨/年。藏格矿业23年2月签约老挝钾肥开发，初步规划一期产能为氯化钾200万吨/年。 11..44、、钾肥总量供过于求钾肥总量供过于求，，依赖全球贸易调节依赖全球贸易调节，，20222022年供需明显区域性失衡年供需明显区域性失衡 全球钾肥总量上供过于求，依赖贸易调节。据Nutrien2023年数据，2022年全球钾肥总供给4,675万吨，超过总需求501万吨。钾肥产能集中在东欧、中亚以及北美洲，而需求主要在东/南亚、拉丁美洲，依靠贸易调节。2021年6月开始，西方国家制裁俄罗斯&白俄罗斯钾肥，俄罗斯出口受限、叠加各进口国家加大进口量，22年供需明显区域性失衡。 11..44、、钾肥总量供过于求钾肥总量供过于求，，依赖全球贸易调节依赖全球贸易调节，，20222022年供需明显区域性失衡年供需明显区域性失衡 11..44、、出口国：加拿大出口国：加拿大、、俄罗斯俄罗斯、、白俄罗斯白俄罗斯 加拿大是全球钾肥第一大出口国（23年占比全球贸易量的41.2%），俄罗斯是全球钾肥第二大出口国（23年占比全球贸易量的19.8%），白俄罗斯出口量占比全球贸易量的9.5%。加拿大主要出口对象：美国（占比42.7%）、巴西（占比21.8%）、中国（占比7.8%）。俄罗斯主要出口对象：巴西（占比35.1%）、中国（占比27.3%）、美国（占比9.4%）、印尼（占比8.2%）。白俄罗斯主要出口对象：中国（占比74.1%）、巴西（占比17.7%）、印尼（占比3%）。 蓝色：代表对该国出口增速>对全球出口增速 黄色：代表对该国出口增速<对全球出口增速 气泡大小，代表该国进口份额/全球贸易总量。 资料来源: TRADE MAP，西部证券研发中心 11..44、、进口国：巴西进口国：巴西、、美国美国、、中国中国 巴西是全球钾肥第一大进口国（23年占比全球贸易量的21.1%），中国是全球钾肥第二大进口国（23年占比全球贸易量的19.7%），美国进口量占比全球贸易量的17.8%。巴西主要进口来源：加拿大（占比38.3%）、俄罗斯（占比28.4%）。美国主要进口来源：加拿大（占比85.5%）、俄罗斯（占比9.1%）。中国主要进口来源：白俄罗斯（占比30.7%）、俄罗斯（占比23.7%）、加拿大（占比16.9%）、老挝（占比13.3%）。 蓝色：代表从该国进口增速>该国对全球出口增速 黄色：代表从该国进口增速<该国对全球出口增速 气泡大小，代表该国出口份额/全球出口总量。 资料来源: TRADE MAP，西部证券研发中心 老挝进口额持续上升 2023年中国钾肥进口额上升主要系进口量增加，总量YOY+46%。进口来源增幅上，白俄罗斯>俄罗斯>加拿大>老挝（主要系中企钾肥项目扩产）；绝对价格水平从高到低，白俄罗斯>加拿大>俄罗斯>老挝（主要系22年后俄罗斯&白俄运费抬高）；相对价格走势上，全球供需走弱，进口价格均有下降，且从加拿大进口的钾肥量价呈反比。 01钾肥行业供需概况：刚需增长，全球供需错配 钾肥价格影响因素02 CONTENTS目录CONTENTS目录 03上市标的梳理 04风险提示 22..11、、影响因素一：全球钾资源高度集中影响因素一：全球钾资源高度集中，，形成寡头竞争格局形成寡头竞争格局 全球供给格局：2013年前，全球两大联盟合计控制70%全球钾肥供给（Canpotex、BPC），Uralkali退出BPC后，全球钾肥联盟破裂。钾肥企业扩产争夺市场，现已形成寡头竞争局面。 1970~2013年，国际钾肥曾分为3大联盟：1）BPC(白俄罗斯钾肥、Uralkali钾肥组成的产业联盟)；2）canpotex(加钾、美盛、加阳组成的产业联盟）；2）以色列IGL与约旦APC组成的联盟。Canpotex和BPC曾掌握全球定价话语权，形成寡头垄断格局，钾肥价格维持长期稳定。 2013年Uralkali以白俄罗斯钾肥违反联盟销售协议为由退出BPC，满负荷生产增加产能。国际钾肥变为寡头竞争，供应商均开始增产，钾肥价格下跌。2022年全球海外前九大钾肥生产企业占全球产能超90%，是市场的主导者。 钾肥的寡头竞争格局+全球贸易的体系，本身有脆弱性。2021年后，全球地缘政治风险加剧，钾肥价格剧烈波动。 22..11、、影响因素一：寡头有利益诉求影响因素一：寡头有利益诉求，，进口大国的进口大国的““大合同大合同””博弈加剧博弈加剧 国内钾肥贸易为联合谈判机制，迄今为止已经实施19年。中国能自给一部分钾肥，是国际钾肥的蓄水池，在谈判中保有一定议价权，大合同价格一般都是全球钾肥价格“洼地”。 从近五年的大合同谈判情况来看：1）印度签订时间多早于中国，印度24年新的合同尚未签订；2）中国大合同价格一般也低于印度。印度大合同价格落地