债市的十字路口

评级及分析师信息 ►现券交易活跃度急剧下滑 联系人：谢瑞鸿邮箱：xierh@hx168.com.cn 8月19日起，债市成交开始出现较为明显的降温迹象，10年国债、国开活跃券的单日成交笔数较8月初的500笔+、1500笔+明显下滑至387、840笔。在周内后续的四个交易日当中，利率债成交暂未出现回升迹象。8月24日上午，监管针对现券交易降温的问题进行了二次喊话，周一利率债成交能否呈现修复态势，对后续的债市影响较大。 ►债市当前可能存在的三个“症结” 一是流动性的恢复进程存在反复，导致市场情绪较为脆弱；二是本轮债券持续了将近9个月，多数机构浮盈较重，一旦市场出现调整，止盈情绪容易驱动拥挤的同向卖出 交易；三是当前信用利差处于极低点位，信用债性价比偏低，叠加个券流动性基本处于“枯竭”状态，容易催生 高估 值成交。如果最终信用债市场一直处于无流动性的“阴跌” 状态，情绪面的变化或成为引发债市大幅波动的导火索。 ►央行续作，三种应对 月末的MLF续作以及8月首次跨月OMO投放可能成为近期债市的破局点，央行投放的呵护程度决定着债市情绪能否扭转。我们可以关注以下三种可能性： 第一，通过降准及大额逆回购释放大额便宜资金。在此情形下，银行端的融出顾虑可能有效缓解，同时资 金成 本大概率顺利“下台阶”，缓解当前DR001倒挂7天OMO利率的极端现象。降准落地也是进场的信号。 第二，MLF超量续作，逆回购资金动态补足剩余缺口。在此情形下，稳定的中长期MLF供给能使资金回到“虽多但贵”的状态，机构情绪或部分修复，利率债的活跃 度或 有所上升，不过下行空间依然有限，信用债情绪或仍偏谨慎。 第三，MLF平量或者少量续作，逆回购为短期资金缺口的主要补充手段。在此情形下，资金面或难趋势性修复，过去一周的交易特征可能会延续，甚至放大。如果此 种情 况落地，对于负债端不算稳定的机构而言，或需提前做 好资 产变现的流动性储备。 风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.长端利率下行，但成交同步走弱....................................................................................................................32.关注央行月末操作的三种可能性....................................................................................................................53.回撤余波尚存，理财规模仍在缩减.................................................................................................................73.1业绩表现：各类理财产品净值企稳回升........................................................................................................73.2理财规模：环比降591亿元........................................................................................................................83.3理财风险：破净率、业绩不达标率持续抬升.................................................................................................94.杠杆率：银行间、交易所双双下降................................................................................................................115.基金久期：利率、信用债基久期中枢分化......................................................................................................136.政府债发行：地方债发行速度加快................................................................................................................157.风险提示....................................................................................................................................................17 图表目录 图1：10年期国债活跃券收益率（%）............................................................................................................3图2：各期限活跃利率品种收益率及变化情况（%）.........................................................................................4图3：国债、国开债重点品种成交笔数统计：近期成交笔数已经显著回落至“震荡熊”水平.....................................5图4：利率类产品波动明显放大，而且信用类产品则是曲线表现不佳..................................................................6图5：各类理财产品净值企稳回升（单位为1）................................................................................................8图6：本周理财规模较前一周缩减591亿元至30.29万亿元...............................................................................9图7：全部理财破净率连续三周抬升，本周环比增0.1pct至1.9%（8月2日当周仅为1.2%）............................10图8：全部理财产品业绩不达标率也在增高，较前一周增0.8pct至15.8%.........................................................10图9：近1周理财产品业绩负收益率占比.........................................................................................................11图10：近3月理财产品业绩负收益率占比.......................................................................................................11图11：银行间质押式回购成交总量与R001成交量占比（更新至2024年8月23日）.......................................11图12：银行间债券市场杠杆率（更新至2024年8月23日）...........................................................................12图13：交易所债券市场杠杆率（更新至2024年8月23日）...........................................................................12图14：利率债基：剔除摊余及定开后的久期中位数压缩至3.17年（更新至2024年8月23日）........................13图15：信用债基：剔除摊余及定开后的久期中位数拉伸至1.89年（更新至2024年8月23日）........................14图16：短债基金及中短债基金久期中位数分别为1.06、1.45年（更新至2024年8月23日）...........................14图17：2019年以来国债净发行规模（亿元）..................................................................................................16图18：2019年以来地方债净发行规模（亿元）...............................................................................................16图19：2019年以来政金债净发行规模（亿元）...............................................................................................17 1.长端利率下行，但成交同步走弱 8月19-23日，税期及政府债净发行的双重压力过后，长端利率小幅下台阶。10年国债活跃券（240011）下行至2.15%（-3bp）；30年国债活跃券（230023）下行至2.34%（-4bp）。 本周主要影响事件及因素： （1）税期央行短期逆回购大额放量陆续到期回笼；（2）上证报发文，称央行调控多为警示风险，而非逆转债市；（3）金监总局公布新一轮的保险降成本方案，2024年9月起新备案的普通型保险产品预定利率上限降至2.5%，并称要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，达到触发条件后，各公司按照市场化原则，及时调整产品定价；（4）长债活跃券单日成交笔数降至低点；（5）周三与周六，金融时报接连发文，引导市场厘清认知误区，称近期交易商协会监管行为并非遏制债市交易，只要机构是本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预。（6）周五晚间美联储主席鲍威尔在Jackson Hole年会发表讲话，明确美国很快会开启降息进程。 逆回购投放回笼压力下，资金面边际收敛。税期呵护性投放陆续到期，由于本周续作力度不大，周一至周四期间分别净回笼224、2366、1112、2184亿元，R001也相应由1.76%快速回升至1.87%。周五央行重新恢复净投放，规模为2415亿元，但R001依然再上2bp至1.89%，反映当前资金面仍然存在一定缺口。不算4010亿元的临时MLF续作额度，截至8月23日，逆回购投放余额为7968亿元。 8月政府债大额净发行过后，资金面或暂难回归自发平衡状态。结合银行融出能力来看，即便税期当周（8月12-16日）逆回购余额突破万亿元，且资金利率已然明显回落，但银行体系净供给规模最高仅为3.3万亿元左右，较8月初的4.6万亿元高峰仍有不小差距。分机构看，大行净融出无显著回升，中小行自身也有一定的资金需求，剩余的需求缺口基本依靠货基补足。在资金紧平衡状态下，一旦短期投放回笼幅度过大，平衡被打破，供给方融出意愿下滑，资金价格往往也会快